固定收益周报（国债）：资金面有所收敛，关注其后续变化

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-08-20 资金面有所收敛，关注其后续变化 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 上周资金面有所收敛，DR007与DR001均有所上行。近期专项债发行有所加速，并带动政府债供给上升，但这或非资金面收敛的主要原因。资金面收敛可能更多受税期以及政策面等因素影响。当前税期已过，且DR007已来到7天期OMO上方，而政府债供给供给即将迎来高峰，后续资金面如何变化仍值得关注。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123260 119 220 115 180 111 140 107 摘要：债市观点：伴随央行的超预期降息，上周债市呈现偏强表现，10Y国债收益率下行突破 2.6%，至2.564%。7月经济数据表现整体或不及市场预期。上周央行调降政策利率，对应政策端继续呈现积极发力。对于此次降息，7天期OMO利率和1年期MLF利率分别下调10BP和15BP，降息时点超出市场预期，非对称降息的方式也超出市场预期。在央行的超预期降息操作下，多头情绪得到明显提振，债市呈现大幅走强。从央行降息操作上看，非对称降息或意在更好地达到宽信用的效果。另外从央行二季度货币政策执行报告来看，对于货币政策的表述较为积极，强调“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，后续降息或仍可期。中期来看，债市多头格局或仍未转变。不过，当前税期已过，且DR007已来到7天期OMO上方，而政府债供给供给即将迎来高峰，后续资金面如何变化仍值得关注，短期谨慎为宜。 期市关注：上周国债期货呈现大幅上涨，T主力合约价格一度达到102.915元。受央行超预期降息影响，国债期货多头情绪进一步释放，并带动价格快速上行。且在价格快速上行的同时基差也进一步有所压缩，并或产生一定的正套机会。另外从成交持仓情况来看，上周成交量有所放大，不过持仓量并未有所下行，反而整体继续有所累积，T、TF、TS和TL持仓量分别达23.78万手、13.98万手、6.90万手和2.84万手。目前来看，市场博弈情绪仍然较重，虽然降息落地，但是对于后续政策进一步出台的预期或仍然较高。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：维持观望 风险因子：1）政策发力不及预期 103 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：资金面有所收敛，关注其后续变化3 二、成交持仓：成交有所放大，持仓继续累积9 三、IRR：关注正套机会11 四、基差交易：适当关注基差做阔12 五、跨期移仓：跨期继续有所回落15 六、跨品种价差：非对称降息带动曲线走平17 七、套保成本跟踪19 免责声明20 图目录 图表1：新增专项债发行有所加速（亿元）3 图表2：政府债供给上升，来到年内高位（亿元）4 图表3：上周资金面整体有所收敛（%）5 图表4：央行上周净投放规模较大（亿元）5 图表5：税期资金面往往有所收敛（%）7 图表6：不过8月一般不是缴税大月，资金面影响或相对偏弱（%）7 图表7：税期后资金面如何变化仍值得进一步关注（%）8 图表8：主力合约成交量和持仓量9 图表9：2309合约前5大席位净持仓（手）9 图表10：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比10 图表11：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）11 图表12：2309合约活跃券IRR（%）11 图表17：2309合约活跃券基差14 图表18：跨期价差（当季－次季）16 图表19：2309移仓进展（手）16 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差17 图表21：国债到期收益率曲线（中债）18 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪19 周度关注：资金面有所收敛，关注其后续变化 上周央行调降政策利率，7天期OMO利率和1年期MLF利率分别下调10BP和15BP。受央行超预期降息影响，债市大幅走强。不过从资金面来看则整体偏紧，资金利率并未下行，反而有所收敛。近期新增专项债发行开始呈现一定加速，这或对资金面有所影响，不过真正供给高峰可能并未到来。上周资金面收敛或非主要受供给压力影响。税期以及政策面等因素可能影响相对更大。当前DR007已经来到7天期OMO利率上方，后续如何变化也值得进一步关注。 （一）近期专项债发行有所加速，且资金面呈现一定收敛，不过前者或非后者主要原因 专项债发行开始加速，发行量明显上升。近期专项债发行有所放量，截止8 月18日，8月新增专项债发行2490亿元，已超过7月全月水平（1963亿元）。且 从当前的发行公告来看，本周仍将有1658亿元新增专项债发行，发行继续有所加速。从周度发行情况来看，本周的单周发行规模也达到下半年以来的高点，此前发行高点，1月下旬，3月下旬以及6月下旬，单周新增专项债发行规模约2000 亿元左右。据21世纪经济报道，近期新增专项债要求加快发行，今年新增专项债 或将于9月底前发行完毕。8月和9月或迎来地方债发行高峰，假定下周发行1658亿元新增专项债，那么仍将剩余接近万亿元左右的新增专项债待发行。新增一般债发行同样有所加速，截止8月18日，8月新增一般债发行409亿元也已达到7月全月水平（391亿元），且本周预计仍将有420亿元新增一般债发行。 图表1：新增专项债发行有所加速（亿元） 新增专项债发行 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Wind中信期货研究所 地方债发行加速带动政府债供给上升。从政府债券净融资规模来看，进入8 月后也整体有所上升，且下半年呈上行趋势。上周政府债净融资规模达到2684亿 元，且根据当前发行公告情况，本周政府债净融资将进一步有所上升达到3856亿 元，来到年内高位水平，周度上仅次于3月下旬时的净融资水平。且从两周维度 来看，上周以及本周，政府债净融资合计将达到6541亿元，处于年内高点。且去 年8月全月政府债净融资规模仅有2606亿元。政府债供给上升，一方面受地方 债发行加速带动，另一方面当前国债发行也有所加速。以本周3856亿元政府债净 融资来看，地方债净融资规模2826亿元，国债净融资规模1030亿元，而上周国 债净融资1804亿元，地方债净融资881亿元。 图表2：政府债供给上升，来到年内高位（亿元） 政府债净融资额 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 资料来源：Wind中信期货研究所 值得注意的是，上周资金面也有收敛，不过这或非主要受地方债发行加速影响。上周央行超预期降息，但资金利率并未进一步走低，反而有所上行。DR001和DR007加权利率分别由1.33%和1.76%上行至1.94%和1.92%，资金面呈现一定收敛。虽然近期专项债发行有所加速，政府债供给有所上升，但是资金面收敛或非主要受这一因素影响。从政府债周度发行情况来看，虽然近期供给有所上升，但是上周政府债供给规模并不算太高，高点并未真正到来，本周发行规模则将显著上升。而且上周央行通过公开市场操作开展7天期逆回购7750亿元，净投放7570亿元，对政府债放量应当有较好对冲作用。近期资金面收敛或更多受其他方面因素的影响。 图表3：上周资金面整体有所收敛（%） DR007DR007（MA20）DR001DR001（MA20） 33 2.5 2.5 2 21.5 1 1.5 0.5 1 2023/6/12023/7/12023/8/1 0 2023/6/12023/7/12023/8/1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：央行上周净投放规模较大（亿元） 上周投放上周到期上周净投放逆回购投放逆回购到期净投放 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 MLFOMO 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 2023/8/142023/8/152023/8/162023/8/172023/8/18 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）资金面收敛或受税期以及政策端等因素影响较大 一方面近期资金面收敛或受税期因素扰动。根据本月办税日程安排，1-15日为申报缴纳增值税、消费税、个人所得税的日期，也即上周为本月缴税的截止日期。从过去来看，税期资金面往往有所收敛。以2019m1-2023m7的平均情况来看 （T为当月办税的截止日），从T-7日至T日，资金利率整体有所上行，而税期后资金利率开始有所下行。以DR007为例，自2019年以来，其在税期T日的平均水平为2.17%，而在T-7日的均值为1.99%，整体平均上行18BP左右。T日后，DR007整体开始有所下行，至T+7日平均降至2.12%。另外从DR001上看，其在T-7日和T日均值分别为1.56%和1.93%，平均上行37BP。不过可以发现，T日后DR001并未随即下行，至T+2日DR001平均为1.95%，继续呈现小幅上行。也即税期后2日资金面可能仍有所收敛，不过后续DR001开始逐渐下降，至T+7日DR001平均降至1.67%。 从近期的DR007和DR001的走势上看，8月税期也呈现较明显上行，对应T-7日至T日，DR007和DR001分别由1.62%和1.07%上行至1.88%和1.78%。而且从央行上周开展公开市场操作的公告情况来看，8月15日和8月16日公开市场业务交易公告中均提到了为对冲税期高峰的影响。上周资金面收敛或受税期因素影响。不过值得注意的是，税期后资金面仍未有明显转松，上周后几日DR007和DR001仍有所上行。虽然如前文所述，税期后2日DR001仍整体有所上行，资金面可能仍有所收敛，但是本月税期后T+3日，DR007与DR001仍继续有所上行，可能仍有些“反常”。 另外，一般来说，每年的1月、4月、5月、7月、10月是缴税大月，税期对流动性的影响可能较大。而8月并非缴税大月，资金面受税期的影响或相对较小。 且从2019年以来8月的平均表现来看，税期对资金面的影响相对不明显。虽然相比于T-7日，T日资金面有所收敛，DR007与DR001均呈现一定上升。不过也可以发现，过去几年8月税期，从T日前几日至T日，DR007与DR001则已开始有所下行。近期DR007与DR001整体持续上行，这或难以用税期现象完全解释。 图表5：税期资金面往往有所收敛（%） DR007DR001 2023m8平均2023m8平均 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：不过8月一般不是缴税大月，资金面影响或相对偏弱（%） DR007DR001 2023m8平均（8月）2023m8平均（8月