深度研究：产品由点及面、客户从1到N；汽车电子业务着眼全球、拾阶而上

科博达（603786）深度研究 产品由点及面、客户从1到N； / 汽车电子业务着眼全球、拾阶而上 / 2023年08月21日 挖掘价值投资成长 买入（上调） 【投资要点】 汽车电子细分龙头，盈利能力突出。公司是领先的汽车电子供应商，产品类型包括照明控制系统、电机控制系统、车载电器电子、能源管理系统和其他。其中，主光源控制器产品全球市场占有率达到5%以上。大众是公司第一大客户，同时海内外新能源客户开始贡献营收。公司盈利能突出。2023年Q1，公司实现营业收入9.13亿元，同比+24.03%，实现归母净利润1.32亿元，同比+43.78%，利润水平领先行业。 汽车电子市场发展空间广阔，国产供应商迎来机会。一方面，根据中商产业研究院，2020年汽车电子占整车成本比重为34.32%，到2030年有望达到49.55%，汽车电子市场空间广阔，2023年市场规模有望 +12%。另一方面，汽车电子架构和技术升级，国产供应商迎来机会。汽车电子目前由国外巨头主导，国内参与者较少。但汽车电子交付方式逐渐改变，主机厂不再从国际Tier1/2采购完整的解决方案，国内整车厂处于自主研发阶段，国产供应商迎来机会。 依赖技术同源，产品拓展遵循“控制器-执行器-系统类产品”逻辑，逐步提升单车价值量。 灯控产品：公司不断拓展新的产品品类，从主光源控制器、辅助光源控制器拓展到尾灯控制器、氛围灯控制器，单车价值量不断提升，多个定点放量； 电机控制系统产品：短期来看，康明斯、潍柴动力、比亚迪定点有望放量，中期受益于国六排放标准实施和整车厂的降本压力； 车载电器电子产品：车载USB目前是单项产品中覆盖客户范围最广的产品，客户从单一的大众发展到覆盖传统头部整车厂和头部新能源整车厂，需求旺盛； 能源管理系统：公司底盘控制器产品已获得小鹏、吉利、比亚迪及国内头部自主品牌等多个客户定点，同时积极开拓国际市场客户，2023年产品有望陆续量产；域控产品从底盘拓展到车身领域，公司获得理想车身域项目定点，2023年Q2量产，价值量提升。 东方财富证券研究所 证券分析师：刘斌 证书编号：S1160523070001 联系人：刘斌 电话：021-23586316 相对指数表现 36.35% 25.49% 14.63% 3.76% -7.10% -17.96% 8/2110/2112/212/214/216/21 科博达沪深300 基本数据 总市值（百万元)31516.16 流通市值（百万元)31302.41 52周最高/最低（元）83.60/49.24 52周最高/最低（PE）75.70/41.21 52周最高/最低（PB）8.01/4.86 52周涨幅（%）28.87 52周换手率（%）87.49 相关研究 《Q3营收创季度新高，边界拓展未来可期》 2022.11.01 《布局汽车软件算法与中心域控制器，拓展汽车电子业务边界》 2022.10.13 《Q2业绩环比回升，单车价值量提升显著》 2022.09.21 《业绩短期承压，新能源新品增量可期》 2022.04.28 公司研究 汽车行业 证券研究报告 【投资建议】 公司是汽车智能与节能部件系统方案提供商，专注汽车电子及相关产品的技术研发与产业化，正在经历产品由点及面、客户从1到N的跨越式发展。 产品端：从车灯控制器向汽车电子传感器、控制器和执行器产品拓展，多点布局，产品单车价值量快速提升。 •控制器类：车灯控制器、能源管理控制器、底盘控制器、空悬控制器、底盘域控制器、车身域控制器等产品。 •执行器类（机械+控制器，电磁阀+控制器）：USB等车载电器，电子膨胀阀等能源管理产品，可变排量机油泵、进入节气门、智能温控阀等机电执行器。 •系统产品类（传感器+控制器+执行器）：AGS、氛围灯等。 客户端：采取头部客户战略，从大众到更多头部客户，在乘用车领域与宝马、福特、比亚迪、理想、吉利等企业合作密切，在商用车领域与潍柴动力、康明斯等长期合作，市场份额逐步提升。 •乘用车： 欧美：大众、北美头部主机厂、宝马、福特、雷诺、奔驰等； 自主：比亚迪、吉利、一汽红旗等； 新势力：理想、小鹏、蔚来等； 日系：丰田、本田、日产、铃木等。 •商用车： 国内：潍柴动力、一汽解放等； 海外：康明斯等。 我们预计2023-2025年公司营收分别为43.20/56.58/75.13亿元，同比增长分别为27.65%/30.99%/32.79%；归母净利润分别为6.27/8.40/11.28亿元，同比增长分别为39.30%/33.97%/34.21%；EPS分别为1.56/2.08/2.79元，对应PE为49/37/27倍。我们给予公司2023年PE估值为58，认为2023年公司合理市值水平为363亿元，对应6个月股价为89.81元，给予公司“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 33.84 43.20 56.58 75.13 增长率(%) 20.57% 27.65% 30.99% 32.79% EBITDA（亿元） 5.72 9.26 11.94 15.81 归母净利润（亿元） 4.50 6.27 8.40 11.28 增长率(%) 15.78% 39.30% 33.97% 34.21% EPS(元/股) 1.12 1.55 2.08 2.79 市盈率（P/E） 58.76 48.96 36.54 27.23 市净率（P/B） 6.40 6.68 5.65 4.68 EV/EBITDA 45.78 32.59 25.32 18.98 资料来源：Choice，东方财富证券研究所预测 【风险提示】 商用车市场恢复速度不及预期； 新客户开拓不及预期； 产品上量速度不及预期； 客户销量不及预期。 【关键假设】 根据公司年报，我们将公司业务分为照明控制系统、电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统和其他汽车零部件这五个部分。 照明控制系统业务假设： 产品配套进入放量阶段。2023年，红旗LED大灯控制器、理想LED尾灯控制器、日产全球英菲尼迪前大灯控制器、海外铃木辅助光源控制器等产品有望上量，2025年，配套宝马前灯和尾灯控制器有望提供增量。 新产品投入使用，单车价值量提升。新开发成功的多个智能光源产品逐步在上汽大众、一汽大众若干车型正式配套使用，同时2021年上半年公司氛围灯也获得了红旗、理想等新项目定点。 我们预计，公司灯控业务在2023年至2025年收入增速分别为27.37%、23.56%、29.09%，毛利率分别为33.0%、34.5%、35.0%。 电机控制系统业务假设： 国六排放标准实施、商用车行业有望服务为国内零部件厂商带来增量。公司的电子节气门、HC喷射系统、尿素品质传感器、排气智能控制系统等产品在比亚迪、潍柴动力、吉利等客户上进入量产阶段。 AGS系统成为中高端电动车、燃油车重要增量配置，是公司机电产品的核心增量。公司AGS产品已获得的项目定点较多，客户覆盖大众、沃尔沃、蔚来、长安、一汽解放等。 我们预计，2023年至2025年公司电机控制系统业务增速分别为11.31%、11.59%、12.89%，毛利率分别为32.5%、33.5%、34.0%。 车载电器与电子业务假设： USB是主流车厂新一代车型的标配，功能增多带来价值量提升，未来市场有望保持较快增长。 我们预计，2023年至2025年公司车载电器与电子业务收入增速分别为 30.71%、29.70%、29.37%，毛利率分别为33.5%、34.0%、35.0%。 能源管理系统业务假设： 底盘控制器产品有多个客户定点，2023年有望全面量产贡献增量。公司底盘控制器产品已获得小鹏、吉利、比亚迪及国内头部自主品牌等多个客户产品定点，已有部分产品在2022年量产，2023年其他产品有望陆续量产。 域控产品从底盘拓展到车身领域，单个价值量提升。公司获得国内头部新势力车企的车身域项目定点，首次将域控产品从底盘拓展到车身领域。 我们预计，2023年至2025年公司能源管理系统业务收入增速分别为 140.57%、156.12%、79.85%，毛利率分别为27.0%、29.0%、30.0%。 图表：公司2023-2025年营业收入预测 营业收入(亿元) 2022A 2023E 2024E 2025E 照明控制系统 17.35 22.10 27.31 35.25 同比增速 25.76% 27.37% 23.56% 29.09% 毛利率 30.99% 33.00% 34.50% 35.00% 车载电子与电器 6.72 8.78 11.39 14.74 同比增速 27.94% 30.71% 29.70% 29.37% 毛利率 32.14% 33.50% 34.00% 35.00% 电机控制系统 6.22 6.92 7.73 8.72 同比增速 2.88% 11.31% 11.59% 12.89% 毛利率 30.74% 32.50% 33.50% 34.00% 能源管理系统 1.24 2.99 7.66 13.77 同比增速 81.24% 140.57% 156.12% 79.85% 毛利率 16.05% 27.00% 29.00% 30.00% 其他汽车零部件 1.23 1.10 1.00 0.95 同比增速 -23.96% -10.50% -9.09% -5.00% 毛利率 46.47% 47.25% 47.25% 47.25% 其他 1.08 1.30 1.50 1.70 同比增速 61.21% 20.74% 15.38% 13.33% 毛利率 84.68% 84.68% 84.68% 84.68% 营业收入(亿元) 33.84 43.20 56.58 75.13 同比增速 20.57% 27.65% 30.99% 32.79% 毛利率 32.89% 34.52% 35.07% 35.25% 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所预测 【创新之处】 市场担心公司的产品在灯控等领域，单车价值量有限。我们认为公司处于产品由点及面阶段，单车价值量已经在快速提升。以前灯控领域产品单车价值量只有500元左右，现在加上氛围灯、USB、AGS、底盘、域控等产品，部分车 型单车价值量已经达到3000元。 市场担心公司营收过于依赖大众集团，会受大众销量拖累。我们认为过去3年公司客户拓展基本完成，形成头部客户战略，在乘用车领域与宝马、福特、比亚迪、理想、吉利等企业合作密切，在商用车领域与潍柴动力、康明斯等长期合作，市场份额逐步提升。大众集团在营收中的占比将会下降，2023年Q1，大众集团营收占比为63%，相较2022年的70%下降了7pct。 市场担心公司产品、客户布局较为分散、不聚焦。我们认为公司的产品围绕汽车电子系统布局，拓展逻辑清晰。公司产品围绕汽车电子三大部分，从车灯控制器向其他种类控制器、执行器类、传感器类产品拓展，实现了“由点及面”，从Tier2向Tier1定位提升。公司客户拓展以战略客户为突破口，“先单点突破、再由少到多”。通过在客户中推广更多产品，提升单车价值量。从结果上看，公司战略已经取得较多成果，体现为公司不断获得客户定点、并且产品线越来越丰富。 图表：汽车电子纯正标的，正在经历客户1到N、产品由点及面，拾阶而上 资料来源：公司公告，公司年报，东方财富证券研究所 【潜在催化】 公司底盘、车身域控产品快速上量； 商用车机电控制类产品快速上量； 理想、大众等重点客户销量超预期； 汽车行业智能化进程超预期； 海外布局进度超预期。 正文目录 1.汽车电子细分领域龙头，产品开发国际领先8 1.1.领先的汽车电子供应商，车灯控制器龙头8 1.2.股权结构集中，实行股权激励促进公司长远发展9 1.3.客户资源丰富，产品开发国际领先10 1.4.盈利