双主业齐头并进，稳增长未来可期

控股股东实力雄厚，双轮驱动行稳致远。1）控股股东厦门建发集团有限公司为厦门市属国有企业集团，“世界500强”企业，业务涵盖供应链运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康、新兴产业投资等多个领域，综合实力雄厚。2）主业双轮驱动，供应链运营业务和房地产业务齐头并进。2017-2022年，公司营业收入CAGR为30.7%；归母净利润CAGR为13.5%。3）重视员工激励，治理持续改善。公司分别于2020、2022年推出首期及第二期限制性股票激励计划，累计授予数量约占公司总股本的6%，充分调动核心员工积极性的同时，彰显了公司对于未来经营发展的信心。 供应链运营业务：行业头部，发展稳健。1)规模持续增长，海外布局提速。2019-202 2年，公司供应链运营业务分部营业收入CAGR为34.3%；归母净利润CAGR为36.5%。2 022年，公司实现进出口和国际业务总额超404亿美元，同比增速约9%，占供应链运营业务的比重达40.42%；其中，出口业务同比增速超62%。2）核心品类优势稳固，上下游认可度提升。2022年，公司主要大宗商品的经营货量约2亿吨，同比增速近10%，多个核心品类继续保持行业领先地位；建发钢铁集团大型供应商合作量提升近24%，建发浆纸集团主要供应商合作量提升27%；下游大客户数占比提升近5%，交易额占比提升近10%。3）复制“LIFT”核心能力，消费品业务增长显著。2022年，公司在消费品行业的供应链运营业务实现营业收入467.47亿元，同比增速42.81%。4）行业发展空间广阔，龙头有望强者恒强。目前我国大宗供应链行业集中度较低，预计随着供给侧结构性改革的深入推进，产需结构进一步优化，大宗商品采购分销及配套服务将逐步向高效、专业的大企业聚集，头部供应链企业有望依托其竞争优势赢得更高的市场份额。 房地产开发业务：逆势扩张，未来可期。1）销售端表现亮眼，后续结算增长或有保障。 根据克而瑞研究中心发布的榜单数据，2023年1-7月，建发房产及联发集团合计实现全口径销售金额1452.1亿元，同比增长46.8%；其中建发房产全口径销售金额1056.7亿元，同比增长44.4%，位列全国第9。2）拿地端逆势扩张，货源优势有望逐步凸显。 2022年，公司共获取优质土地62宗，全口径拿地金额合计约1030.25亿元，其中一二线城市拿地金额占比达92%。根据中指研究院发布的榜单数据，2023年1-7月，建发房产拿地金额为372亿元，位列全国第3；全口径新增货值845亿元，位列全国第3。 逆势扩张的经营策略有望在后续销售中形成强有力的供货支撑，业务规模增长可期。3）政策端暖风频吹，业绩弹性或将有所提升。7月24日，中共中央政治局会议指出，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱；7月27日，住房和城乡建设部明确，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；7月31日，国务院常务会议强调，要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措。核心一二线城市有望迎来政策助力，公司房地产业务销售弹性或将有所提升。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为7941.99、8 612.95、9351.87亿元，实现归母净利润分别为63.77、70.32、78.66亿元，每股收益分别为2.12、2.34、2.62元，当前股价11.26元，对应PE分别为5.3X/4.8X/4.3X。 公司“供应链运营+房地产”双主业齐头并进，成长性较强，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、大宗商品价格波动风险、房地产业务经营风险、模型假设和测算误差风险、暂未考虑美凯龙并表及配股影响、信息数据更新不及时风险。 厦门优质国企，主业双轮驱动 高屋建瓴，奋发图强 厦门建发股份有限公司于1998年由厦门建发集团有限公司独家发起设立并在上交所挂牌上市，建发集团将集团本部与贸易业务相关的进出口业务部门以及全资拥有的四家公司的经营性资产折股投入；1999年，公司收购联发集团，占其75%股份；2006年，公司持有联发集团股权增加至95%，同年开始实施向供应链运营商转型的战略；2009年，公司通过股权臵换以及现金购买方式合计持有建发房产54.654%股权，确立“供应链运营+房地产”双主业格局；2018年，公司正式发布“LIFT供应链服务”品牌；2021年，公司入选首批“全国供应链创新与应用示范企业”；2022年，公司供应链运营业务在多品类布局的基础上，成立“七大集团+金融事业部”从事细分品类的经营，深化“专业化”经营战略。 图表1：公司主要发展历程 厦门优质国企，综合实力雄厚。截至2023年一季报，公司控股股东为厦门建发集团有限公司，直接持股比例为45.15%；实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会。厦门建发集团有限公司为厦门市属国有企业集团，位列2022年度《财富》杂志世界500强第77位，业务涵盖供应链运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康、新兴产业投资等多个领域，综合实力雄厚。截至2023年3月31日，厦门建发集团有限公司总资产规模达到8330.90亿元，领先于厦门象屿集团有限公司以及厦门国贸控股集团有限公司。 图表2：公司股权结构及业务布局示意图 图表3：建发集团主要业务版图 图表4：建发集团资产规模领先 双轮驱动，行稳致远 公司主业双轮驱动，供应链运营业务和房地产业务齐头并进。由于两大主业经营模式不同，毛利率差异较大，导致公司营收结构与毛利结构区别较大。从营收结构上来看，2019-2022年供应链运营业务贡献公司主要营业收入，其中2022年供应链运营业务分部营收占比约为84%。从毛利结构上来看，2019-2022年房地产业务贡献毛利相对较多，2022年房地产业务分部毛利占比约为63%。 图表5：公司2019-2023年Q1营业收入结构 图表6：公司2019-2023年Q1毛利结构 图表7：公司2019-2023年Q1毛利率情况 公司营收规模持续增长，盈利能力有所波动。2017-2022年，公司营业收入由2186亿元增加至8328亿元，CAGR为30.7%；归母净利润由33.3亿元增加至62.8亿元，CAGR为13.5%。2023年Q1，公司实现营业收入1674.6亿元，同比增长11.2%；归母净利润8.0亿元，同比下降22.7%。公司2023年Q1归母净利润同比减少2.33亿元，其中：1）房地产业务分部同比减少1.57亿元，主要由于2023年Q1竣工交付的地产项目数量较少，结算的收入和利润均同比下降；联发集团上年同期处臵股票取得收益约0.79亿元，本期无此事项。2）供应链运营业务分部同比减少0.76亿元，主要由于上年同期收购建发新胜（0731.HK）控制权产生并购收益，贡献归母净利润约1.15亿元，本期无此事项。 图表8：公司2017-2022年营业收入及同比增速 图表9：公司2017-2022年归母净利润及同比增速 图表10：公司2023年Q1营业收入拆分 图表11：公司2023年Q1营业收入同比增速拆分 图表12：公司2023年Q1归母净利润拆分 图表13：公司2023年Q1归母净利润同比增速拆分 重视激励，完善治理 股权激励激发团队积极性，助力公司持续稳健发展。公司分别于2020年、2022年推出首期及第二期限制性股票激励计划，其中2022年限制性股票激励计划首次授予对象共计1066人（包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员），首次授予数量共计11453.69万股，覆盖范围进一步扩大，业绩考核目标与每股收益、营业收入增长率等指标绑定，有助于充分调动核心团队工作积极性，同时彰显了公司对于未来发展的信心。 图表14：公司两期限制性股票激励计划授予情况对比 图表15：公司两期限制性股票激励计划业绩考核目标对比 供应链：行业头部，发展稳健 营收规模稳步提升，海外业务布局提速 国内领先的供应链运营服务商，盈利方式多元化。服务模式方面，公司针对产业链上下游客户核心诉求，搭建了集资源整合、物流规划、库存管理、风险控制、线上交易、成本优化、供应链金融、信息咨询等服务于一体的“LIFT”供应链服务体系，为客户提供以“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商务（Trading）”四大要素为基础的定制化的供应链运营服务。盈利模式方面，公司在向客户提供贸易结算、第三方物流、金融服务、信息服务和方案策划等服务的基础上收取合理的增值服务费（均体现在货物价差中），实现经营利润。 图表16：供应链运营业务服务模式 图表17：钢材板块经营模式和供销链条 营业收入规模持续增长，上下游客户认可度提升。2019-2022年，公司供应链运营业务分部营业收入由2874亿元增加至6963亿元，CAGR为34.3%；归母净利润由15.8亿元增加至40.1亿元，CAGR为36.5%。 2022年，在供应商合作方面，建发钢铁集团大型供应商合作量提升近24%，建发浆纸集团主要供应商合作量提升27%；在客户合作方面，公司下游大客户数占比提升近5%，交易额占比提升近10%。2023年Q1，公司供应链运营业务分部实现营业收入1616亿元，同比增长13.09%； 归母净利润8.5亿元，同比下降8.22%，若剔除上年同期收购建发新胜（0731.HK）控制权产生的并购收益的影响，测算归母净利润同比延续增长态势。 图表18：供应链运营业务2019-2023年Q1营业收入及同比增速 图表19：供应链运营业务2019-2023年Q1归母净利润及同比增速 风险管控严格，业务发展稳健。风险管控能力是公司多年来保持供应链运营业务健康发展的核心竞争力，根据数十年的行业经验，公司现已形成了“专业化、分级化、流程化”的风险管控体系，用来应对价格风险、信用风险、货权风险以及汇率风险等主要风险。其中面对持续波动的大宗商品行情，公司灵活运用期货、期权、掉期、远期等衍生品工具进行对冲套保，以预案、量化、动态的管控方式合理有效地降低了大宗商品价格波动风险。2019-2022年及2023年Q1，公司供应链运营业务分部归母净利率基本稳定在0.5%-0.6%，相比于毛利率波动较小。 图表20：“专业化、分级化、流程化”的风险管控体系 图表21：供应链运营业务面临的主要风险及应对措施 图表22：中国大宗商品价格指数2019-2023年Q1变化 图表23：供应链运营业务2019-2023年Q1归母净利率及毛利率变化 不断加快全球扩张步伐，国际化布局走在行业前列。公司持续完善全球化供应链服务体系、拓展国际产业链资源，建发农产品集团、建发汽车集团等多家经营单位积极探索海外仓模式，增强货源控制能力的同时为下游客户提供更多服务。截至2022年末，公司已在RCEP成员国、金砖国家及“一带一路”沿线国家设立了超30个海外公司和办事处，与60余个“一带一路”沿线国家建立贸易合作，派驻境外员工与聘用外籍员工超250人。2022年，公司实现进出口和国际业务总额超404亿美元，同比增速约9%，占供应链运营业务的比重达40.42%；其中，出口业务同比增速超62%。 图表24：供应链运营业务2018-2022年营业收入结构（按业务类型划分） 图表25：供应链运营业务中国际贸易2018-2022年营业收入及同比增速 图表26：中国大宗供应链CR4国际化业务规模对比 核心品类优势稳固，模式复制拓宽领域 多品类拓展，专业化经营。公司目前已与超过170个国家和地区建立了业务关系，产品品类深入到国民经济发展的各个细分领域，涉及金属材料、浆纸产品、矿产品、农副产品、能源化工产品、机电产品、汽车、家电、轻纺产品