量化分析报告：主动投资如何通过风险控制提升收益？

量化分析报告 主动投资如何通过风险控制提升收益？ 2023年08月20日 美股市场主动型基金在投资组合构建过程中未能纳入风险考量，从而使得股 票选择的alpha信号被掩盖。EdwardN.W.Aw指出，在过去的十年中，美国的资产管理行业正在从主动投资策略向被动投资策略转移，标准普尔道琼斯指数报告称，89.51%的美国大市值核心基金在2008-2017年中未能击败标准普尔500指数。根据作者的修正后，这一比例仍高达77.8%。主动型基金的表现主要取决于股票选择和投资组合构建两个方面。由于其他研究已经提供了通过因子溢 分析师叶尔乐 价获得成功股票选择策略的证据，作者专注于考察投资组合构建对投资组合表现 执业证书：S0100522110002 的影响。作者发现，主动型基金经理在投资组合构建过程中未能纳入关于风险的 邮箱：yeerle@mszq.com 考量，从而使得股票选择的alpha信号被掩盖。 相关研究1.量化周报：股权风险溢价达到99%分位数-2023/08/202.量化周报：景气的二次探底-2023/08/133.量化周报：从择时三维看当下与2014年市场-2023/08/064.基金分析报告：债基组合跟踪202308：稳中求进-2023/08/04 5.量化专题报告：资产配置之道：权衡的艺术 -2023/08/03 通过在组合构建中加入风险控制可以提高美股主动基金的收益。为了测试投 资组合构建对主动投资管理策略的影响，作者提取了从2001年3月31日到2018年9月30日每个季度所有属于大市值核心基金类别的主动基金季报中的持股信息。对于每一支基金的每一次季末持仓，作者基于四种类型的权重方案分配新的权重，并分别测算表现。结果表明，4种重新构建组合的方法均能跑赢基金披露的权重，并取得显著的超额收益。其中，反向波动率加权构建的组合可以取得最显著的超额收益，并大幅提高了主动基金跑赢基准指数的比例。 类似的组合构建方法同样可以提高A股主动基金的收益。我们统计了2013 年3月31日至2023年3月31日10年间存续的主动基金的表现，筛选出的478支主动基金10年的年化收益率平均为12.0%，中位数为12.48%，其中91.4%的基金可以跑赢其对应的基准。我们基于EdwardN.提出的组合构建方法做出了一些改进，并应用到上述主动基金中，采用基金年报和半年报的全部持仓数据，进行组合构建的改进。并尝试从成交量波动率的角度进行重加权，结果发现，成交量波动率短期放大因子反加权法可以相对披露权重取得较为稳定的超额收益，年化超额收益为14.8%，信息比率1.57，显著提高了跑赢原基金的组合比例。再次印证了风险纳入组合构建对于主动型基金的重要性。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能。 目录 1主动投资还能否创造超额收益？3 1.1引言3 1.2由主动到被动3 1.3美股主动基金表现4 2组合管理对于基金表现的提升作用6 2.1股票选择与投资组合构建6 2.2不同组合构建方法的实证6 3A股主动基金的组合管理9 3.1A股市场主动基金近年表现9 3.2A股主动基金投资组合权重修正实证10 4总结与思考14 5风险提示15 插图目录16 1主动投资还能否创造超额收益？ 1.1引言 主动型基金经理在投资组合构建过程中未能纳入关于风险的考量，从而使得股票选择的Alpha信号被掩盖。本篇研究主要参考了EdwardN.W.Aw于2023年2月在JournalofPortfolioManagement上发表的文章：TheDeathofActiveManagementHasBeenGreatlyExaggerated。作者在文章中指出，在过去的十年中，美国资产管理行业目睹了资金从主动投资策略向被动投资策略的显著转移。毫无疑问，这种结构性变化正在把主导地位的主动型公募基金一步步地推向边缘。对主动型管理的仔细审视表明，主动型基金经理的表现主要取决于股票选择和投资组合构建两个方面。由于其他研究已经提供了通过因子溢价获得成功股票选择策略的证据，作者专注于考察投资组合构建对投资组合表现的影响。 在下文中，本篇研究首先对文章进行详细的介绍，然后根据文章中对于美股的资产组合构建方法进行改进，并在A股主动基金中进行实证并且回测。 1.2由主动到被动 1924年3月21日，马萨诸塞投资者信托（MassachusettsInvestorsTrust）推出了第一个现代公募基金。其为个人投资者提供了一种经济高效的方式来实现多元化投资组合，个人投资者因此开始从专业基金经理的投资管理中受益。从那时起，学者和实践者一直在不厌其烦地讨论基金经理提供的附加价值。詹森（1968）评估了1945年至1964年间公募基金的表现，并得出结论，平均而言，基金经理无法足够准确地预测证券价格以跑赢市场。与詹森的观点一致，萨缪尔森（1974）认为，几乎不可能找到一个能够通过持有证券子集来跑赢市场的基金经理。因此，萨缪尔森提倡创建一个追踪标普500指数的纯粹投资组合。在1976年8月31日，先锋集团（VanguardGroup）推出了第一个指数投资信托（IndexInvestmentTrust），这是为个人投资者设计的原始指数基金。指数基金体现了一种被动的基金管理形式，旨在追踪基础市场指数。先锋集团指数基金的推出引发了主动与被动之间的辩论，围绕着被错误定价的证券这一话题展开了持久的讨论，持续至今。 市场参与者对股票的不同预期和投资周期可能导致该股票的潜在错误定价。股票的收益预期包括但不限于其竞争地位、技术、产品认可度或财务实力。然而，在经济价值创造的基础上，一个市场参与者获得的收益很可能来自于持有相反观点的另一个参与者。因此，主动基金经理的目标是通过识别错误定价的股票来跑赢特定基准指数。另一方面，被动基金经理的目标是密切追踪或复制特定基准指数的回报模式。相应地，被动基金经理不会试图寻找错误定价的股票。夏普（1991）强调了主动和被动基金经理之间的关系；也就是说，平均而言，一个主动基金经理相较一个被动基金经理的表现差的就是管理主动基金的费用。在任何时刻，所有市 场参与者的持有共同构成了总体市场。因此，一个投资者在总体市场上的超额收益通常等同于另一个投资者的表现不佳，这表明在扣费前，主动管理的回报将等于被动管理的回报。夏普（1991）强调的这种关系经常被引用来强调被动投资的吸引力，但这种关系并不是对主动投资的明确反驳。其他研究也观察到，长期来看，主动管理的基金的表现通常落后于其基准。SOE（2017）显示，在截至2017年12 月31日的过去10年中，将近90%的美国较大市值的主动基金未能在扣除费用后 的回报上跑赢标普500指数。 美国近年来的资金流向表明资本正在大规模流向被动投资策略。例如，根据投资公司协会的数据，2017年底，美股基金被动策略占总共公募基金资产的44%，较1993年增长了十二倍。有证据显示，投资者更喜欢相对低费用的被动策略，通常以指数基金或交易所交易基金（ETF）的形式出现。与指数基金类似，ETF拥有所有公募基金的特点，但可在交易所上交易，并且可以在一天的任何时间进行交易。因此，由于其类似股票的特性，ETF比公募基金提供更大的灵活性。此外，与指数基金相比，ETF在税务方面可能更有利，因为公募基金内的流入和流出创造了资本利得，而ETF内的相同流入和流出由于采用以实物单位构建而避免了资本利得分配。毫无疑问，资金流向的变化正在撼动主动管理公募基金的主导地位。行业内的一些人警示由于大规模资金流入被动策略可能导致资本配置低效，从而推动了一些研究，例如美联储发布的《从主动到被动投资的转变：对金融稳定性的潜在风险？》等。这些人认为，大规模资金流入被动策略可能导致资本配置低效。他们的论点反映了一个狭隘的市场观点，即被动投资者只是按市场权重持有证券，而主动投资者则定价并交易证券。这种观点还认为，如果没有主动投资者，就不会有价格发现，从而产生一个低效的市场。 1.3美股主动基金表现 截至2017年12月31日，标准普尔道琼斯指数报告称，89.51%的美国大市值核心基金未能击败标准普尔500指数。作者在文章中选择了S&P公司用来给主动基金评分的评分卡SPIVA（S&PIndicesVersusActive）作为评价标准，下表显示了SPIVA（由标准普尔道琼斯指数提供）报告中各种美国基金类别在不同时间范围内的表现。 图1：美股中未跑赢基准的主动基金比例 基金类别 可比指数 1年（%） 3年（%） 5年（%） 10年（%） 15年（%） 所有本国基金 S&PComposite1500 63.43 83.4 86.72 86.65 83.74 所有大市值基金 S&P500 63.08 80.56 84.23 89.51 92.33 所有中市值基金 S&PMidCap400 44.41 86.34 85.06 96.48 94.81 所有小市值基金 S&PSmallCap600 47.7 88.83 91.17 95.71 95.73 所有混合市值基金 S&PComposite1500 56.46 83.64 84.91 90.7 87.67 资料来源：EdwardN.W.Aw.(2022).，民生证券研究院 SPVIA评分卡存在一些偏差。作者指出，SPIVA中囊括了一些应为指数型（被动）的基金，剔除这部分基金后，作者重新按照SPIVA的方法计算了上述比例。然而，在评估和复制SPIVA方法论时，作者发现该方法对于主动基金存在一些不利的偏差。例如，SPIVA假设所有退市的基金都未能击败S&P500指数。为了解决这个问题，作者通过评估退市基金在上市期内是否能跑赢S&P500指数来纠正对待退市基金的方法。修正之后，10年期跑赢基准的主动基金比例从12%进一步增加到了22%。 图2：不同计算方法下美股中跑赢基准的主动基金比例 方法 1年（%） 3年（%） 5年（%） 10年（%） 15年（%） 大市值核心基金（SPIVA官方数据） 63.08 80.56 84.23 89.51 92.33 大市值核心基金（SPIVA方法论数据） 70.48 86.51 87.3 87.62 90.77 差额（SPIVA官方数据–SPIVA方法论数据） -7.4 -5.95 -3.07 1.89 1.56 资料来源：EdwardN.W.Aw.(2022).，民生证券研究院 2组合管理对于基金表现的提升作用 2.1股票选择与投资组合构建 一般而言，影响主动型基金经理绩效的两个主要变量是股票选择和投资组合构建。成功的股票选择依赖于主动型基金经理的研究，alpha指的是对于特质风险的因子溢价。Agyei-Ampomah等人（2015）发现，在美国公募基金的投资组合中，表现最差的基金相对于其对应的基准指数取得500个基点的负alpha，而表现最佳的基金相对于基准指数实现了300个基点的正alpha。Jarrow（2010）假设alpha是存在的，而alpha的持续存在意味着一些市场不完善（有偏定价）。尽管学术文献资料中几乎没有证据表明主动型基金经理有能力实现真正的阿尔法，但是关于因子策略却有大量的覆盖。 对于多因子策略广泛而深入的研究表明，主动型基金经理很可能已经将很多基本面的选股因子融入到了他们的股票选择过程中，因此，作者认为在SPIVA中报告的相对表现不佳可能是由于投资组合构建造成的。Markowitz（1952）、Treynor（1961）、Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Mossin（1966）引入了现代投资组合理论，这个理论认为，投资者的持股选择不应该由预期回报和方差决定。如果投资者想持有一只股票，要先想想他想持有哪些其他股票，以至于最后的投资组合中不会太偏向某一风格与行业。所以基金经理应该尽可能去构建风险有效的投资组合，即在组合期望回报率不变的情况下使得风险最小。然而很多主动型基金经理更喜欢自定义构建他们的