- 2Q23 GPM 错过 ； 健康的 GPM 还有很长的路要走

2023年8月21日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 XpengInc.(XPEVUS) 2Q23GPM错过；健康的GPM还有很长的路要走 保持持有。尽管在G6的激进定价之后，我们将Xpeng的FY24E销量预测上调至0.22万辆 ，但其低GPM可能会持续下去，尤其是明年两款新车型的价格可能低于G6。我们预计 FY24E的GPM为个位数，我们认为其当前估值是公平的。 2Q23ASP和GPM错过。我们认为，Xpeng的2Q23收入比我们预期的低6％，这主要是由于促销活动的增加。如果不考虑G3的2亿元人民币的减记，其2Q23GPM仍将 低于1Q23，比我们先前的预期差。Xpeng的2Q23净亏损28亿元人民币，比我们的预期高出约3.5亿元人民币，主要是由于平均销售价格（ASP）和GPM。 G6不太可能显著提升2H23EGPM。尽管我们在之前的报告中指出，Xpeg的1Q23GPM可能意味着挑战FY23的盈利能力，但利润率下降似乎比我们预期的要严重得多，尤其是G6的激进定价。我们将FY23EGPM从7.9％降至1.8％，这意味着2H23E的GPM为 3.2％，因为Xpeg的产品组合可能会在2H23随着G3和P5的逐步淘汰而改善。G6激进的定价可能会促使Xpeg对其新车型采取相同的策略。因此，它必须依靠降低成本来提高利润率。我们认为，管理层在FY24年底前削减35%成本的指导有点不切实际。特斯拉的GPM在2011财年仅同比增长4.3个百分点，销量几乎翻了一番，技术进步也很大。我们预计Xpeg的FY24EGPM将同比增长4.8个百分点，至6.6%。 城市NGP至关重要，尽管量化销售和利润率影响仍为时过早。Xpeg计划在2023年10月推出没有高清地图的城市NGP，以巩固其在自动驾驶（AD）领域的领先地位。用户体验对于消费者粘性和销售增长至关重要。我们在深圳试驾其城市NGP与高清地图有点低于 我们的预期，因为它是非常有限的主要道路。像LiAto（LiUS，BUY）这样的同行正在追赶，并可能使AD的货币化更加困难。 收益/估值。在G6激进的定价之后，我们将FY24E的销量上调了40,000辆，至220,000辆。我们维持持有评级，但将目标价从9.00美元上调至14.00美元，基于我们FY24E市盈率的2倍（FY23E之前的2倍）。我们认为这样的估值是合理的，因为预计销售增 长最高的LiAto现在的市盈率仅为我们FY24E的1.4倍。我们评级和目标价的主要风险包括AD技术进步比同行更快或更慢，销售量和/或毛利率比我们预期的更高或更低，以及行业重新评级或降级。 收益汇总 (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 20,988 26,855 31,270 46,645 60,393 同比增长（%） 259.1 28.0 16.4 49.2 29.5 净收入（百万元） (4,863) (9,139) (10,033) (8,725) (7,119) 每股收益（人民币） (2.96) (5.34) (5.73) (4.87) (3.94) 同比增长（%） N/A N/A N/A N/A N/A P/S(x) 2.3 2.0 3.1 2.1 1.6 P/B(x) 1.1 1.5 2.9 4.0 5.4 收率(%) N/A N/A N/A N/A N/A 净资产收益率(%) (12.7) (23.1) (28.9) (30.5) (33.3) 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 持有(维护) 目标价14.00美元 (先前TP为9.00美元) 涨/跌-6.5% 中国汽车业 SHIJi,CFA (852)37618728 DOUWenjing,CFA (852)69394751 古思杰 库存数据 市值上限（美元mn)12,969 平均3个月t/o（美元mn)317 52w高/低（美元）23.62/6.18 已发行股份总数(mn)1,727来源 ：彭博社 股权结构 何小鹏21.2% 淘宝中国11.2% 其他67.6% 来源：彭博社 分享性能 绝对相对 1个月11.2%15.3% 3个月59.4％64.0% 6个月68.5%80.1% 来源：彭博社 12个月的价格表现 (US$) 30 XPEVUS 摩根士丹利资本国际中国（ 25 20 15 10 5 0 2022-082022-112023-022023-05 来源：彭博社 审计师:普华永道中天 相关报告： “XpengInc.-2023年缺乏周转信号”-2023年 5月25日 现价14.98美元 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 YoY QoQ 销售量(单位) 34,561 34,422 29,570 22,204 18,230 23,205 -32.6% 27.3% ASP（人民币） 215,704 216,035 230,757 231,506 221,252 218,173 1.0% -1.4% 收入 7,455 7,436 6,823 5,140 4,033 5,063 -31.9% 25.5% 毛利润 911 809 923 445 67 (197) N/A N/A 研发费用 (1,221) (1,265) (1,499) (1,230) (1,296) (1,367) 8.1% 5.5% SG&A费用 (1,642) (1,665) (1,626) (1,756) (1,387) (1,544) -7.3% 11.3% 营业利润 (1,920) (2,091) (2,177) (2,517) (2,585) (3,090) N/A N/A 净利润 (1,701) (2,701) (2,376) (2,361) (2,337) (2,805) N/A N/A 毛利率 12.2% 10.9% 13.5% 8.7% 1.7% -3.9% -14.8ppt -5.6ppt 营业利润率 -25.8% -28.1% -31.9% -49.0% -64.1% -61.0% -32.9ppt 3.1ppt 净利润 -22.8% -36.3% -34.8% -45.9% -57.9% -55.4% -19.1ppt 2.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 31,270 46,645 60,393 27,555 42,640 47,700 13.5% 9.4% 26.6% 毛利润 578 3,059 5,119 2,165 4,204 6,175 -73.3% -27.2% -17.1% 营业利润 (11,532) (10,121) (8,471) (9,875) (8,997) (7,326) N/A N/A N/A 净利润 (10,033) (8,725) (7,119) (8,664) (7,926) (6,291) N/A N/A N/A 毛利率 1.8% 6.6% 8.5% 7.9% 9.9% 12.9% -6.0ppt -3.3ppt -4.5ppt 营业利润率 -36.9% -21.7% -14.0% -35.8% -21.1% -15.4% -1.0ppt -0.6ppt 1.3ppt 净利润 -32.1% -18.7% -11.8% -31.4% -18.6% -13.2% -0.6ppt -0.1ppt 1.4ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 31,270 46,645 60,393 32,298 54,660 71,595 -3.2% -14.7% -15.6% 毛利润 578 3,059 5,119 2,437 7,168 11,537 -76.3% -57.3% -55.6% 营业利润 (11,532) (10,121) (8,471) (9,681) (6,942) (3,758) N/A N/A N/A 净利润 (10,033) (8,725) (7,119) (8,756) (5,855) (2,715) N/A N/A N/A 毛利率 1.8% 6.6% 8.5% 7.5% 13.1% 16.1% -5.7ppt -6.6ppt -7.6ppt 营业利润率 -36.9% -21.7% -14.0% -30.0% -12.7% -5.2% -6.9ppt -9.0ppt -8.8ppt 净利润 -32.1% -18.7% -11.8% -27.1% -10.7% -3.8% -5.0ppt -8.0ppt -8.0ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要 Income语句 现金流量 YE12月31日（百万元人民币）FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E YE12月31日（百万元人民币） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入20,98826,85531,27046,64560,393 税前利润 (4,837) (9,114) (10,033) (8,725) (7,119) Costof销售 (18,366) 折旧/摊销 838 1,411 2,102 2,728 3,310 毛利润 2,623 3,088 578 3,059 5,119 营运资金变动 3,584 (2,709) 1,235 2,623 3,270 Others (653) 2,209 7 89 120 研发支出。 (4,114) (5,215) (5,500) (5,500) (5,000) 经营净现金 (1,095) (8,232) (6,758) (3,386) (620) SG&A实验。 (5,305) (6,688) (6,710) (7,980) (8,990) 其他收入 218 109 100 300 400 资本支出 (4,318) (4,680) (3,100) (4,100) (3,400) 营业利润 (6,579) (8,706) (11,532) (10,121) (8,471) Others (28,758) 9,526 7,619 7,014 2,990 投资产生的净现金 (33,076) 4,846 4,519 2,914 (410) 净财务成本 688 927 919 696 552 其他非运营支出。 1,055 (1,339) 510 600 600 股票发行 13,110 (2) 4,935 - - 税前利润 (4,837) (9,114) (10,033) (8,725) (7,119) 净借款 (143) 6,119 (1,181) 1,000 500 Others 1,660 (113) (13) (13) (14) 所得税 (26) (25) - - - 融资净现金 14,627 6,004 3,741 987 486 阿克拉。优先股 - - - - - 净利润 (4,863) (9,139) (10,033) (8,725) (7,119) 现金净变动 (19,543) 2,617 1,502 514 (543) 年初现金 31,542 11,635 14,714 16,216 16,730 汇兑差额 (363) 462 - - - 年底现金 11,635 14,714 16,216 16,