债券周报：地产对后续债市的扰动有多大？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年08月20日 【债券周报】 地产对后续债市的扰动有多大？ ——债券周报20230820 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0814-0820）：降息落地，存单定价跟随下移》 2023-08-20 《【华创固收】工业价格探涨——每周高频跟踪 20230819》 2023-08-19 《【华创固收】政策双周报（0731-0816）：首次不对称降息落地，“宽信用”政策持续推进》 2023-08-18 《【华创固收】ETF&信托，不可忽视的亮点和风险——可转债周报20230814》 2023-08-14 《【华创固收】“防止空转和套利”，债市如何应对？——债券周报20230813》 2023-08-13 “724”政治局会议定调后，市场对房地产政策松动颇为期待，短期内成为潜在扰动债市情绪的风险点。 盘政策：房地产“工具箱”用得如何？ 8月之后，重点二线城市放松政策的频次，相比于二季度而言略有增加，但一 线城市定力仍强。而对于7月末住建部提及的放松方向，截至8月20日，多数二线城市尚未跟进出台相应举措。目前地方仍以放松区域限购、优化公积金贷款提取（含公积金贷款首付比例下调）、“带押过户”、房票安置等为主，政策力度上依然十分克制，尤其是强二线城市增量不多。 看效果：地产成交改善如何？ 此前报告《如何看待近期的地产动向？》曾分析过，城市放松政策落地与当地销售数据反弹间的确存在一定关联，但各地生效程度存在较大差异。以南京、青岛、杭州、武汉、成都、苏州等六城近期成交情况看，三季度以来各城新出台政策，对销售存在短暂提振，但高度、持续性均不强，尚未有趋势性好转。 等发力：各城还有多少放松空间？ 7月28日住建部明确落实好首套住房首付比例、贷款利率、改善性住房换购税费见面、“认房不认贷”等，或成为下一阶段调控调整的重要方向。其中，对于“首套住房首付比例”、“个人住房贷款‘认房不认贷’”两项，可能继续以“一城一策”的思路推进。通过梳理现有政策对比看： （1）“认房认贷”方面，一线城市均执行“认房又认贷”；二线城市中，5个城市已落实“认房不认贷”；7个城市执行“认贷不认房”；另有15个城市仍在执行限购区域（或全市）范围内的“认房又认贷”。 （2）首付比例方面，部分二线或非限购区域（共计13个）将首套商业贷款首付比例降至20%的下限；广州、深圳、强二线城市（共计15个）普遍将首套首付比例设定在30%左右，北京、上海执行35%的标准。 总结：6月以来各城市出台的房地产调控政策，无论在政策类型的选择、还是调整幅度方面，均较为克制，多数城市延续“小幅、高频”调整的思路。在“认房认贷”、首套房首付比例方面，仍有十余个城市存在放松空间，短期重 点关注一线、核心二线城市的政策落地。参考今年以来其他城市的调控思路，并未有大力刺激房地产的倾向，仍是逐步松动，预计后续城市调控力度上或也比较谨慎，则对于债市的扰动较为可控。 从效果看，结构性放松对于个别强二线城市成交存在短暂刺激效应，但持续性略弱。若后续调控以结构性思路进行，则预计销售的改善程度或比较有限，但不排除后续追加政策力度。高频跟踪可重点关注：（1）30城商品房成交面积同比；（2）重点城市二手房成交面积同比。 债市策略：对于长端而言，收益率上行幅度取决于政策预期强度以及数据验证效果，就本轮而言，地产或仍将是“宽信用”进程的堵点，大概率呈现“有限修复”，高频数据未见拐点信号前，预计收益率上行风险可控，或围绕2.55%-2.60%附近波动。短端方面，随税期扰动褪去，后续资金扰动缓解，资 金价格跟随OMO政策利率调整，则短端赔率空间有望修复，带来交易机会。信用方面，继续关注短期限城投的信用挖掘，以及3年期二永债品种的增厚收益。 下周关注：（1）LPR报价：8月LPR报价在降息带动下，预计1年期、5年期报价或分别下调10bp、15-20bp左右。（2）工业企业效益数据：重点关注工业企业利润、营收同比增速是否改善，以及产成品存货增速是否见底。（3）地方债发行节奏：下周政府债券缴款规模6040亿元附近，关注央行对冲维稳操作，以及特殊再融资债券的发行进度。（4）房地产政策：降息落地指向新一轮“宽信用”组合或将加速推出，密切关注核心一线、强二线城市放松落地情况。 风险提示：“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、地产会成为债市的逆风因素么？5 （一）盘政策：房地产“工具箱”用得如何？5 （二）看效果：成交改善如何？7 （三）等发力：各城还有多少放松空间？8 （四）债市策略：“稳增长”修复难度大，长端上行风险可控10 二、利率市场周度复盘：“不对称”降息落地，收益率曲线转平12 （一）资金面：央行净投放大幅增加，资金面边际宽松14 （二）一级发行：国债净融资大幅减少，地方债净融资小幅增加，政金债净融资小幅收紧，同业存单净融资转正15 （三）基准变动：国债期限利差小幅缩窄、国开期限利差小幅缩窄15 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票收益率全线下行16 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所上升16 （二）二级市场：成交活跃度小幅下降，中短票收益率全线下行19 （三）期限利差和等级利差周变化20 （四）评级调整21 四、风险提示21 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表22023年以来，一、二线城市出台的重要房地产政策梳理6 图表32022年成都、武汉、无锡等城放松政策落地后，新房销售明显冲高7 图表48月，南京新房成交同比短暂回正后转负，而成都、苏州、青岛同比连续改善 .....................................................................................................................................8 图表5二手房方面，8月第二周南京、青岛同比降幅略有收窄，第三周再度走扩8 图表6一线、二线城市现行“认房认贷”、首套首付比例政策、限售政策情况9 图表730城商品房周度成交面积同比增速，在4月之后持续下行10 图表84月二手房成交面积周同比快速下行，而后趋势回落（平方米，%）10 图表9“稳增长”修复难度较大，长端收益率上行风险或较为可控（%）11 图表101y国债与R007价差处在50%左右的分位数位置11 图表11二级资本债高等级3-2y期限利差处于60%左右的较高分位数水平12 图表12上周活跃券与老券利差走阔（%，BP）14 图表13国债期货上涨，国开现券收益率下行（元，%）14 图表14央行净投放大幅增加14 图表15资金面边际宽松14 图表16国债净融资大幅减少15 图表17地方债净融资小幅增加15 图表18政金债净融资小幅收紧15 图表19同业存单净融资转正15 图表20国债收益率曲线变化（%）15 图表21国开债收益率曲线变化（%）15 图表22国债期限利差变动（%，BP）16 图表23国开期限利差变动（%，BP）16 图表2410年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 图表255年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 图表26信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）17 图表27城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）17 图表28各品种净融资额（亿元）17 图表29发行等级分布（亿元）17 图表30发行期限分布（亿元）17 图表31发行企业性质分布（亿元）17 图表32发行行业分布（亿元）18 图表33取消发行额（亿元）18 图表34周度取消发行或发行失败18 图表35银行间信用债成交金额（亿元）19 图表36交易所信用债成交金额（亿元）19 图表37中短票收益率及信用利差周变化19 图表38中短票据收益率分位数19 图表39中短票据信用利差分位数19 图表40城投债收益率及信用利差周变化20 图表41城投债收益率分位数20 图表42城投债信用利差分位数20 图表43中短期票据期限利差变动20 图表44城投债期限利差变动20 图表45中短期票据等级利差变动21 图表46城投债等级利差变动21 图表47主体评级上调21 图表48主体评级下调21 本周政策利率降息超预期落地，后半周税期走款对资金面略有扰动，债市收益率先下后震荡。周初，受前周公布金融数据大幅低于预期影响，现券收益率震荡下行；周二，7月经济数据偏弱，叠加降息超预期落地，债市情绪走强，10年期国债活跃券收益率一度下行7bp至2.55%，而后涨势收窄；后半周，消息面较为平静，税期走款扰动下，资金边际收敛，收益率维持窄幅震荡。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率下行7.75bp至2.5575%，10年期国开债活跃券230210收益率累计下行7bp至2.6675%。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 2.6300 2.6200 2.6100 2.6000 2.5900 2.5800 2.5700 2.5600 2.5500 2.5400 1.845 国债:10年% 国债:1年%（右轴） 8月14日，临近税期，资 金面边际小幅收敛，上周社融信贷数据偏弱影响继续发酵，债市震荡走强 8月15日，MLF与7天期公 开市场操作利率非对称调降，超出市场预期，长端收益率快速下行 8月16日，政策利率降息 作用延续，央行加码公开市场7D逆回购，债市收益率震荡下行 8月17日，降息影响有所 缓和，叠加税期资金价格高位盘整，且国内股市持续下跌后企稳反弹，均对债市构成施压 8月18日，税期后资 金面仍然偏紧，央行加码逆回购，债市收益率震荡下行 1.84 1.835 1.83 1.825 1.82 1.815 1.81 1.805 2.5300 2023-08-142023-08-152023-08-162023-08-172023-08-18 1.8 资料来源：Wind，华创证券 一、地产会成为债市的逆风因素么？ （一）盘政策：房地产“工具箱”用得如何？ “724”政治局会议定调后，市场对房地产政策松动颇为期待，短期内成为潜在扰动债市情绪的风险点。我们重点梳理了2023年以来，一线、二线城市重要的房地产调控政策出台情况。发现8月之后，重点二线城市放松政策的频次，相比于二季度而言略有增加，但一线城市定力仍强。 特别地，对于7月住建部提及的“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”，截至8月20日，多数二线城市尚未跟进出台相应的放松举措。而从近期落地情况看，地方仍以放松区域限购、优化公积金贷款提取（含公积金贷款首付比例下调）、“带押过户”、房票安置等为主，政策力度上依然十分克制，尤其是强二线城市增量不多。 究其原因，一是，二线城市多在2022年已有一轮力度较大的放松，彼时较多城市对“认房认贷”优化、首套首付比例等方面已做了一定调整，且个别城市力度已经触顶，进一步放松的空间有限；二是，房价环比偏强的城市（如北上以及强二线），在政策选择上也会比较谨慎。 图表22023年以来，一、二线城市出台的重要房地产政策梳理 资料来源：南京住建局、南京市住房公积金中心、新华网、中国网、厦门市人民政府办公厅、新京报、厦门市自然资源和规划局、福州市人民政府办公厅、重庆市住房公积金管理中心、第一财经、郑州住房公积金管理中心、郑州市住建局、青岛市住建局、青岛市住房公积金管理中心、中国房地产报、中房网、长沙市住建局、财联社、长沙市人民政府、沈阳市房产局、长春市人民政府、天津市住房公积金管理中心、南昌市人民政府、贵阳市人民政府、大连市人民政