固收周报：保持观望，关注宽信用落地节奏

证券研究报告 【固收周报】保持观望，关注宽信用落地节奏 2023年第32期总第145期 2023年8月20日 本周核心观点 经济基本面 生产持续恢复，钢材、水泥价格震荡下行。生产方面，开工率多数环比、同比皆上行，体现生产继续修复。极端天气后，项目逐步复工，钢材、 水泥等商品需求略有转好，但对地产需求的担忧，压制了钢材、水泥等建材价格的走势。居民需求方面，轻量级消费大幅走升，观影人次超疫前（18-19年）同期22%；大宗消费有升有降，总体变动不大，商品房销售环比上行3.1%，为13-14年同期的44%，汽车销量环比下降1.1%，为19-22年同期的99%。出口方面，韩国8月前10日出口同比降幅较7月再度走阔。价格方面，猪、油价格皆小幅调整，南华工业品指数则持续上行。 资金面&市场 资金价格大幅上行，降息后利率曲线牛平。本周MLF、OMO中标利率分别下行15BP、10BP，资金面却不平静。R001、R007分别环比上行27BP、16BP至2.05%、2.01%，税期影响也较往年同期高出6-34BP，目前R007较政策利率高20.91BP。资金价格大幅上行后，银行间杠杆率有所下降，或可视 为市场对央行“防止资金套利和空转”的回应。降息之后利率曲线牛平，3Y-10Y国债利率下行3.91-5.73BP不等，但1Y受资金面影响上行1.67BP。机构行为上，本周非银机构大量净买入利率债，基金的超长利率债净买入量达到21年以来99.2%分位数水平，银行机构则净卖出。 利率策略 短期内长短端利率大概率有技术性回踩，随后表现看宽信用落地的节奏。如果宽信用政策发力，则市场表现可以参照22年8月降息后，当时政策性开发性金融工具和政策行信贷额度调整发生在7-8月，8月降息后短端随即调整10BP，然后低位震荡；长端利率在降息后一次下行10BP，随后 用2个月时间回到降息前。如果宽信用政策出台偏慢，可以参照23年6月降息以后市场表现，短端资金价格和短端利率先小幅反弹7-10BP，随后继续下行。因此，短期有技术性回踩，难以追加仓位。随后的利率节奏取决于宽信用落地的节奏，政策偏慢则利率有机会继续下行。 PART1：生产持续恢复，钢材、水泥价格震荡下行 本周经济金融大事件一览（8月14日-8月18日） 8月14日 8月15日 8月16日 8月17日 8月18日 金融监管总局发布《关于做好防汛救灾和灾后重建金融服务工作的通知》 金融监管总局发布《关于做好防汛救灾和灾后重建金融服务工作的通知》，围绕金融支持防汛救灾和灾后恢复重建工作的任务目标，从提高思想认识、积极发挥银行保险资金作用、强化对重点对象的信贷支持、保障金融基础服务畅通等方面提出工作要求。 中国7月经济数据出炉，主要指标同比增速较上月有所放缓 国家统计局发布数据显示，7月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.7%，社会消费品零售同比增长2.5%。全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点。1-7月，固定资产投资同比增3.4%，房地产投资同比下降8.5%。另外，服务零售额指标首次亮相，1-7月同比增长20.3% ，明显快于商品零售额增速。自8月份开始，全国青年人等分年龄段的城镇调查失业率将暂停发布，待相关统计方法制度进一步完善后会及时恢 复发布。 三大关键政策利率同日“降息” 央行进行2040亿元7天逆回购，中标利率下调10基点至1.9%；续作4010亿元1年期MLF，中标利率下调15基点至2.5%。同时，央行将常备借贷便利利率（SLF）下调10个基点。此次降息不论是时点还是幅度均超预期，明确释放了货币政策发力支持稳增长的信号，8月LPR报价料将下行 ，5年以上LPR不排除调整幅度更大。此外，仍有可能降准。 国家统计局公布70城房价数据 国家统计局公布70城房价数据显示，7月各线城市房价环比稳中略降，其中一二线城市二手房价降幅扩大，一线城市环比下跌0.8%，领跌各线城市。同时，房价上涨城市数量有所减少，70城中仅20个城市新房价格指数环比上涨，较6月份减少11个；而新房价格环比下跌的城市达49个 ，创今年以来下跌城市数量新高。 美联储会议纪要显示，通胀风险可能要求进一步收紧政策 两名美联储官员倾向于在7月份保持利率稳定。多数美联储官员认为通胀存在“重大”上行风险。多位与会者警告意外过度收紧政策的风险，一些与会者认为经济风险变得更加平衡。与会者表示，经济活动似乎正在逐渐放缓。美联储工作人员不再预计会出现经济衰退，预计失业率将小幅上升。与会者表示通胀高得令人无法接受，需要更多证据才能让人们相信物价压力正在消退。 央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》 报告明确，要保持货币信贷总量适度、节奏平稳；推动实体经济融资成本稳中有降；坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。报告预计，8月开始我国CPI有望逐步回升，全年呈U型走势；PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。要发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用，保持物价水平基本稳定。 商务部公布数据显示，2023年1-7月，全国实际使用外资金额7667.1亿元人民币 商务部公布数据显示，2023年1-7月，全国实际使用外资金额7667.1亿元人民币，同比下降4%，折合1118亿美元，下降9.8%。全国新设立外商投资企业28406家，增长34%。据商务部服贸司负责人介绍，2023年1-7月，我国企业承接服务外包合同额12639亿元，执行额8527亿元，同比分别增长15.5%和16.0%。其中，承接离岸服务外包合同额7195亿元，执行额4748亿元，同比分别增长17.1%和13.0%。 资料来源：wind、平安证券研究所4 宏观问答 •如何看待7月经济数据？ •7月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为3.7%、2.5%，固定资产投资累计同比为3.4%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为5.7%、-8.5%和9.4%。7月经济数据较6月有所回落。 •7月高频数据呈现经济底部震荡的态势，与经济数据的分化在哪里？首先，吃喝玩乐等轻量级消费有所回补，但大宗消费回落；其次，信用层 面，7月社融数据低于预期，还出现了碧桂园、中植等企业的信用风险事件，可能导致信用增速进一步放缓；最后，“猪油共振”、“暑期” 和大宗商品的起色导致没有“预判”7月经济数据的疲弱。 •如何看待政策利率下行？ •8月15日，央行MLF操作、7天逆回购操作中标利率分别下降15BP、10BP至2.5%、1.8%。 •降息时点、幅度超预期，但也是众望所归。除20年2-4月疫情爆发时期，历史上未有过2个月内连续降息的情形，市场此前更多预期的是降准。降息幅度上，22年以来每次MLF降息的幅度基本都在10BP，且OMO降息幅度和MLF幅度一般保持一致。此次非对称降息，一是体现防资金空转、 支持实体融资的政策意图，二是可能是为调降存量房贷利率做准备，料LPR和调降存量房贷利率政策也在途中。 •经济数据底部与超预期降息后，宽信用的节奏将决定利率的节奏。可以期待的宽信用政策包括：（1）调降存量房贷利率和一线城市放开限 购、下调首付比例等。（2）国债与地方债年内新增额度加速发行。（3）地方隐性债务化解发力，如是否可动用专项债储备额度用于置换隐性债务。（4）调整赤字率难度较高，但可关注国债储备额度是否使用，目前限额内空间可能仍有8300亿左右。（5）新增杠杆的用途方面，关注保障性住房建设，城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设方面是否有新提法，关注发改委项目审批进展。 扩散指数(4周MA,右) 趋势指数（10周MA,左） 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7(%) 趋势指数（10周MA,右） 1.5 2 3.6 1.5 1.00.5 1 3.43.2 10.5 0.0 0 3 0-0.5 -0.5 -1 2.8 -1 -1.0 -2 2.6 -1.5 -1.5 -2.0 2.4-2 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 -3 0.7 隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右) 2.0 中债企业债到期收益率(AAA):3年-中债国债到期收益率:3年:周:平均值:结束日7(%) 扩散指数(4周MA,右) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 -3.0 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 2.4 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 类别 指标 本期 上期 去年同期 环比变化 同比变化 更新日期 结论 燃煤发电量（中电联口径，亿千瓦时） — — — 12.1 -3.1 2023-08-04 发电与高炉 重点电厂煤炭日耗量（万吨） 543.0 525.5 — 3.3 — 2023-08-10 发电、煤耗环比上行，发电同比低于去年 高炉开工率（%） 56.4 56.4 53.2 0.0 3.2 2023-07-14 开工率:石油沥青装置（%） 45.8 45.3 34.4 0.5 11.4 2023-08-16 主要钢厂产量:螺纹钢（万吨） 263.8 265.7 265.2 -0.7 -0.5 2023-08-18 除螺纹钢产量环比下行外，其他均环比上行 水泥磨机运转率（%） 44.7 39.9 48.9 4.8 -4.2 2023-08-10 建筑产业链 。除螺纹钢产量、水泥磨机运转率、PVC开工率同比低于去年，其余同比高于去年。 开工率:纯碱（%） 79.9 78.3 72.1 1.62.4 7.9 2023-08-17 浮法平板玻璃市场价（元/吨） 2,008 1,960 1,677.2 19.7 2023-08-10 开工率:PVC（%） 74.0 74.0 76.0 0.0 -2.0 2023-08-11 开工率:焦化企业(230家)（%） 82.0 81.8 79.2 0.2 2.8 2023-08-18 日均产量:粗钢:重点企业（万吨/天） 215.3 213.6 194.3 0.8 10.8 2023-08-10 制造产业链 主要钢厂产量:主要板材（万吨） 557.1 554.7 510.9 0.4 9.09.913.6 2023-08-18 制造产业链方面，除PTA工厂负荷率环比下行外，其余均环比回升，同比均强于去年。 PTA产业链负荷率:PTA工厂（%） 78.5 79.5 68.5 -1.1 2023-08-12 PTA产业链负荷率:江浙织机（%） 63.5 63.5 49.9 0.0 2023-08-12 开工率:汽车轮胎:全钢胎（%） 64.4 63.5 56.8 0.9 7.6 2023-08-17 开工率:汽车轮胎:半钢胎（%） 72.1 72.0 61.3 0.1 10.8 2023-08-17 8月18日当周，全国高炉开工率环比上行1.69个百分点。需求整体偏弱，8月18 日当周螺纹钢库存环比下行1.17%。 供给端，部分省市开展平控，后续可能会对钢铁供给产生一定压制作用。 需求端，华北等地区