内生外延开辟新章，践行大家居战略

办公椅龙头，内生外延推进大家居战略。公司成立以来致力于办公椅、沙发、按摩椅的研发、生产与销售，是国内主要办公椅制造商及出口商之一，与IKEA等多家全球知名企业建立长期合作关系。2017-2022年收入CAGR为36.2%，归母净利润CAGR为20.8%，表现靓丽主要系内生品类稳健增长以及扩容系统办公（LO）、板式家居（厨博士）、地板（永裕家居）等赛道。 产品迭代加速，行业稳步扩容。1）办公椅：2018-2021年全球规模CAGR为5.5%，未来受益于产品附加值提升&消费场景扩容，预计2026年市场规模有望稳增至329亿美元（5年CAGR为3.5%）。我国为主要出口国（占全球出口总额66%），当前格局仍较分散但有集中趋势，对标美国CR5 50%有较大提升空间。2）功能沙发：2014-2020年全球功能沙发市场规模CAGR达8.2%，渗透率从16.5%提至22.1%。未来受益于功能持续升级，2027年规模有望达415.97亿元。美国为最大消费市场且集中度较高，我国企业主要通过向本土品牌商代工从而进行布局。3）按摩椅：2014-2022年全球按摩器具市场规模CAGR为6.0%。目前我国渗透率仅为1.5%左右（相较日韩等成熟市场有较达提升空间），未来伴随老龄化加剧&健康意识普及，渗透率有望稳步提升。 深度研发驱动产品创新，成本领先铸造竞争护城河。办公椅对人机工程要求较高，研发过程涉及多类学科，公司2017-2022年研发费用CAGR高达19.2%，因此在产品设计、创新、技术革新等方面具备较强竞争优势。此外，公司身处办公椅之乡安吉，产业集群优势显著，叠加自动化率较高、对上游原材料布局，海外建设产能规避关税等因素，单套成本低于同行，因此在盈利能力有所保障基础上可充分发挥成本优势，采取低价策略扩大市场份额。 把握线上消费趋势，跨境电商&自主品牌双成长。2014-2020年我国跨境电商市场规模CAGR达19.9%，公司深度融入跨境电商发展趋势，自2019年加大布局以来，持续围绕品牌化、专业化发展，渠道&品类持续扩张，并自建海外仓成功降低物流&租金成本、提升客户体验，2018-2022年公司线上收入成功从0.02亿元增至10.04亿元（2022年98%线上收入来自跨境电商），同时自主品牌搭乘跨境电商渠道实现高速成长，占总收入比例从0.9%增长至42.9%。 投资评级：预计2023-2025年公司归母净利润将分别为4.52、5.38、6.35亿元，对应PE9.9X、8.3X、7.1X，选取同为轻工细分行业出口龙头永艺股份、匠心家居、乐歌股份作为可比公司，2023年可比公司平均估值为13.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外经济复苏不及预期、跨境电商开拓不及预期、汇率波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.践行大家居模式，内生外延打开成长空间 1.1办公椅龙头，内生外延推进大家居战略 内生外延，稳步执行大家居战略。公司成立于1998年，致力于办公椅、沙发、按摩椅及配件的研发、生产与销售，是国内领先健康坐具开发商和国内最大办公椅制造商及出口商之一，与IKEA、NITORI、Office Depot等多家全球知名家居企业建立长期合作关系。 2017-2022年公司收入从18.96亿元增长至65.15亿元（CAGR为36.2%），归母净利润从1.66亿元增长至3.53亿元（CAGR为20.8%），表现靓丽主要系公司办公椅等内生品类稳健增长以及扩容系统办公、板式家居、PVC地板等赛道。 图表1：财务数据一览 多品类齐头并进，大家居版图初成。分品类来看： 办公椅：2017-2022年收入从10.53亿元增长至25.07亿元（CAGR为18.94%），毛利率从24.12%变化至18.86%，2021年后增速放缓主要系疫后居家办公需求回归稳态。展望未来，公司产品已深入国际办公椅市场，且与Ikea、Nitori等全球知名零售商建立稳定合作，未来有望凭借规模&成本优势持续抢占份额。 沙发：2017-2022年收入从5.86亿元增长至10.32亿元（CAGR为11.98%），毛利率从26.37%变化至16.99%。公司聚焦功能沙发赛道，全球家居智能化发展背景下，公司以技术研发为核心，并自备铁架延伸产业链，成本&品质把控较强，沙发品类增长稳健；2022年略承压主要系全球通胀背景下需求疲软。 按摩椅：2017-2022年收入从0.84亿元增长至2.18亿元（CAGR为21.01%），毛利率从36.75%变化至38.68%。2019年后高增主要系于韩国推出高端自主品牌“Nouhaus”，其经典款按摩椅凭借出色产品创意设计研发能力荣获2020德国红点奖，品牌知名度提升；2022年承压主要系公司聚焦高端产品、定价较高，全球通胀背景下需求疲软。 系统办公（环境整体解决方案）：2019-2022年收入从3.22亿元增长至8.42亿元（CAGR为37.77%），毛利率从31.78%变化至28.85%。公司2019年通过收购瑞士全方位办公环境服务领导品牌ListaOffice（瑞士市占率高达26%）布局系统办公业务，持续优化其供应链&运营能力，并将其先进设计理念&研发创新引入国内； 2022年表现优异主要系疫情开放后部分未验收订单确认收入。 板式家居：2022年收入为15.88亿元（同比+76.4%），毛利率为23.9%（同比-0.7pct）。 表现靓丽主要系1）新增宜家东欧市场订单，2）厨博士2021年7月完成并表，基数较低，3）2022年11月并表永裕后暂放入板式家具板块。根据我们测算，剔除永裕及厨博士并表影响后，公司内生板式收入同比+60.7%。 新材料地板：公司2022年收购永裕家居52.6%股份完成收购并表（合计持股94.72%），赛道扩容至SPC地板、竹地板等地板产品。2022年永裕家居实现收入15.03亿元（同比+6.04%），其中恒林并表2.28亿元；整体实现净利润1.31亿元（同比+9.18%），其中恒林并表0.86亿元。 图表2：产品矩阵（亿元，%） 纵观公司发展历程，可分为以下两个阶段： 1998年-2019年：办公椅龙头启航，技术领先、客户优质。公司前身安吉县恒林家具有限公司成立于1998年，2002年正式涉足海外市场，2007年股改后正式成立浙江恒林椅业股份有限公司，生产基地扩大至13万平方米、初具规模。公司自成立来聚焦研发创新，2010年成功被认定为国家高新技术企业，出口额达1.2亿美元，且逐步与IKEA、NITORI、Office Depot等多家全球知名家居企业建立长期合作关系。2017年公司连续十年办公椅出口额全国排名第一，上交所A股主板成功上市。 2019年-至今：全球布局多元，持续夯实大家居战略。公司自2019年设立大家居发展战略，同年收购瑞士办公家具行业排名第一的高端系统办公品牌Lista Office，在韩国推出高端按摩椅品牌Nouhaus（次年即凭经典款斩获德国红点奖），且建立越南生产基地； 2020年着手收购厨博士（国内房地产精装修配套领域知名品牌，万科地产木作产品最大的供应商之一）&发展跨境电商；2022年增资收购并表永裕家居，主营业务延伸至地板以及竹家具，持续夯实大家居战略。 图表3：公司发展历程 外销代工为主，布局海外生产基地。公司产品远销全球80+国，外销收入占比常年保持80%+（2021年后降至70%+主要系并表国内品牌厨博士），外销中主要以ODM模式为主，OEM模式仅针对宜家少量产品。公司为响应下游客户供应链全球化，2019年在海外布局产能，目前已在越南拥有三座生产基地（生产办公椅&沙发），充分分散国际贸易摩擦风险，同时规避关税节省客户成本（中国出口关税25%，越南为零），竞争优势显著提升。 图表4：内外销金额（亿元） 1.2股权结构集中，管理层经验丰富 股权结构集中，管理层经验丰富。公司实控人为王江林，直接持有59.44%股权，并通过安吉恒林商贸有限公司间接持有公司10.20%股权，合计控股比例高达69.64%。此外，其配偶梅益敏间接持有公司0.11%股权、其姐王雅琴直接持有公司0.76%股权，家族持股比例高，股权结构集中。董事长&总经理王江林为首的高管团队在制造、设计、研发等方面经验丰富，其中副总经理兼产品总监刘磊曾荣获德国IF设计奖、德国红点设计奖等多个知名海外奖项；研发部经理王郑兴曾获国家知识产权先进个体，取得多项研发成果和国家专利。 图表5：股权结构&子公司（截止2023Q1） 图表6：主要控股子公司梳理（亿元） 图表7：公司董事、高管、核心人员简历 2.产品迭代加速，行业稳步扩容 2.1办公家居：美国为最大进口及消费国，需求有望企稳回升 市场规模稳健增长，美国为主要消费市场。办公家具包含办公椅、办公桌、系统办公家具等产品，根据Csil统计，2013-2022年全球市场规模从474亿美元至506亿美元（CAGR为0.73%），占全球家居市场总量约11%。从消费端来看，美国为全球主要消费/进口国（占全球比例分别为31%/25%），市场规模高达160亿美元；从生产端来看，全球产业集中化明显（全球前八生产国产值占比高达82%），其中我国产值为170亿美元（占全球产值32.4%）。 图表8：全球办公家居市场规模（亿美元） 图表9：全球办公家居消费分布 图表10：全球办公家居生产分布 办公椅：附加值提升&消费场景扩容，市场规模稳步提升。办公椅最早可追溯至1775年时任美国总统杰弗逊对温莎椅进行改良，此后历经数百年变革，传统办公椅已完成向人体工学坐具进阶，拥有头枕、靠背、扶手、脚踏等多个可调节部件，满足消费者多种躺姿、坐姿，并可对脊椎、腰部等易劳损部分形成较强保护，附加值持续提升。除日常办公外，电竞椅、老板椅、儿童学习椅等对功能要求更强的产品应运而生，消费场景实现持续扩容。根据前瞻产业研究测算，2018-2021年全球办公椅市场规模从236亿美元增长至277亿美元（CAGR为5.5%），占办公家具中的份额从28%提升至32%，且未来伴随办公椅持续革新，2026年市场规模有望稳步增至329亿美元（5年CAGR为3.5%）。 图表11：全球办公椅市场规模（亿美元） 图表12：办公椅产品革新路径 我国ODM/OEM企业绑定美国零售商，布局全球最大消费国。根据前瞻产业研究院，美国为全球最大办公椅消费市场（占全球市场比例为17.8%），其中合约市场/零售市场规模占比约为70%/30%。合约市场主要被美国本土制造商所占据，偏好高端产品，我国仅有永艺为代表的部分龙头企业可参与布局。零售市场产品相对中低端，主要由家居卖场、百货商场等零售商与海外代工厂合作。我国代工企业凭借产业集群化、成本管控等优势成功与其建立较强粘性，因此美国办公椅零售市场对中国进口依赖性较高。尽管存贸易摩擦风险，2018-2022年我国向美国出口办公椅金额从51.8亿元增至55.4亿元（2022年下滑主要系高通胀下需求疲软&库存历史高位），2022年占我国办公椅总出口额比例达23.1%（第二出口国占比仅为5.6%）。 图表13：2020年各国办公椅市场份额 图表14：中国办公椅前十大贸易伙伴（亿元） 办公椅出口短暂承压，2023年下半年有望边际改善。2022年我国办公椅出口金额为240.5亿元（同比-27.8%），承压主要系海外高通胀致需求疲软，以及下游客户库存高企、下单谨慎。2023年尽管海外需求压力仍存，但目前各品牌商、零售商去库接近尾声，下单节奏稳步恢复常态，我国办公椅出口3月已同比企稳回正、6月已环比回正，且龙头已在海外布局产能，恢复态势有望更优。展望未来，下半年旺季来临、海外换新需求显现（更换周期2-3年，2020 H2 为购新高峰、预计2023H2开启更新补库周期），多因素共振有望驱动办公椅出口边际改善。 图表15：我国办公椅月度出口金额及增速（亿元&%） 图表16：我国办公椅月度累计