A股投资策略周报：积极做多，紧握成长与券商“抢反弹”

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“被动去库”到来之前，A股大概率维持宽幅震荡。我们认为国内经济的“被动去库”阶段尚需等待：从M1连续6个月放缓甚至接近历史低位水平看出，无论居民还是企业的“花钱”意愿均未见明显改善，即便PPI拐头“降幅收窄”，其更多或受到海外供给端收紧及基数效应影响，而并非因需求明显回升所致，难有持续修复动力，故“被动去库”显然未到。期间（1）市场剩余流动性依然较弱；（2）企业ROE虽有改善趋势，但产能利用率偏弱、PPI未见明显上行动力，故亦是弱势回升，难以支撑A股明显上涨，维持“不冒进”原则。 当下市场聚焦：1、国内经济究竟筑底否？2、中国版“雷曼危机”有可能出现吗？3、A股当前位置赔率与胜率几何？4、若是反弹买什么？ 底线思维，悲观无益，当积极做多 经济动力最差的时候已经过去，国内经济大概率筑底。经济是否筑底，我们可以通过宏观与微观两个维度进行解 读。就宏观而言，我们要抓住事物背后的本质动因，比如：1、消费筑底了吗？影响消费趋势的根本是消费能力，即薪资与就业，二季度拐点回升已经较为明显，因此，当下我们不应该比2023Q1更悲观。2、制造业会更差吗？工业生产、投资端并未想象中出现恶化，尚处于上行的修复通道。就微观而言，企业ROE保持弱修复态势，叠加实际偿债压力减轻，意味着企业实际回报率亦将大概率回升，即微观层面显示国内经济亦已经基本筑底。 A股市场将大概率反弹。我们认为，当市场盈利底与估值底确定时，趋势将大概率向上；而目前导致市场调整的原因，更多是悲观情绪、信心缺失的宣泄。考虑到情绪面已降至低位，而证监会就“活跃资本市场”提出了解决市场担忧的融资过度、减持泛滥、长期资金“短考核短交易”等问题，相信“好公司”、“长资金”及“完善的交易机制”等政策方向将有助于提振市场信心，引导市场反弹一触即发。当然，我们后市仍维持对A股“宽幅震荡”的判断，坚守高位“不冒进”原则，静待国内经济进入“被动去库”阶段，方有望类比2020年，走出较大行情。 中融信托暴雷：中国版的雷曼危机？ 我们判断，中融逾期事件或界定为企业自身的流动性问题，且风险可控；考虑到国内房地产信托及非标信托规模 占比较低，且不存在嵌套、杠杆的放大隐患，因此不足以引发金融领域的系统性风险，更不会出现“中国版雷曼危机”。 风格及行业配置：反弹行情抓住，成长与券商 行业配置建议：成长风格看好哪些？重点配置：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会； （2）AI重点看好传媒，基本面趋势改善，盈利弹性凸显，且受益于内、外资共同超配，筹码结构较佳；（3）医药生物，CXO和创新药或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化 （包括机器人、工业母机等），更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电 网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。消费风格建仓哪些？汽车、医药生物（创新药/CXO）和白酒（顺周期“领跑者”）。政策驱动下重点看好什么？券商，受益于“活跃资本市场”，经纪业务、两融业务、衍生品及资管业务等均有望受益，考虑券商做多动力依然较高，静待交易过热风险化解，仍有望迎来新一轮上涨。 风险提示 国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期；人民币汇率仍在持续贬值。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1底线思维，悲观无益，当积极做多4 2.2中融信托暴雷：中国版的雷曼危机？5 2.3风格及行业配置：反弹行情抓住，成长与券商5 三、市场表现回顾5 3.1市场回顾：市场主要指数全面下跌，一级行业跌多涨少5 3.2市场估值：A股主要指数估值全面下跌7 3.3市场性价比：主要指数配置性价比上升8 3.4盈利预期：指数盈利预期全面下调12 四、下周经济数据及重要事件展望14 风险提示14 图表目录 图表1：地产链拖累消费5 图表2：7月份核心CPI明显回升5 图表3：本周（8.14-8.18）A股主要指数全面下跌，海外权益市场主要指数全面下跌6 图表4：本周（8.14-8.18）一级行业跌多涨少，电子、计算机、传媒、有色金属等行业跌幅居前7 图表5：本周（8.14-8.18）A股主要指数估值全面，海外主要指数估值大幅下跌8 图表6：本周（8.14-8.18）各行业估值跌多涨少8 图表7：万得全AERP接近“1倍标准差上限”9 图表8：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”9 图表9：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”9 图表10：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”9 图表11：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表12：上证指数股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表13：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表14：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表15：金融的ERP超过“1倍标准差上限”10 图表16：周期的ERP接近“1倍标准差上限”10 图表17：消费的ERP接近“1倍标准差上限”11 图表18：成长的ERP超过“1倍标准差上限”11 图表19：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”11 图表20：周期股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表21：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表22：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表23：本周（8.14-8.18）指数盈利预期全面下调12 图表24：本周（8.14-8.18）多数行业盈利预期小幅下调13 图表25：下周全球主要国家核心经济数据一览14 图表26：下周全球主要国家重要事件一览14 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“被动去库”到来之前，A股大概率维持宽幅震荡。我们认为国内经济的“被动去库”阶段尚需等待：从M1连续6个月放缓甚至接近历史低位水平看出，无论居民还是企业的“花钱”意愿均未见明显改善，即便PPI拐 头“降幅收窄”，其更多或受到海外供给端收紧及基数效应影响，而并非因需求明显回升所致，难有持续修复动力，故“被动去库”显然未到。期间（1）市场剩余流动性依然较弱；（2）企业ROE虽有改善趋势，但产能利用率偏弱、PPI未见明显上行动力，故亦是弱势回升，难以支撑A股明显上涨，维持“不冒进”原则。 当下市场聚焦：1、国内经济究竟筑底否？2、中国版“雷曼危机”有可能出现吗？3、A股当前位置赔率与胜率几何？4、若是反弹买什么？ 二、策略观点及投资建议 2.1底线思维，悲观无益，当积极做多 经济动力最差的时候已经过去，国内经济大概率筑底。7月是半年度交接期，既是信贷投放小月，亦是经济活跃度较低频的月份。经济是否筑底，我们可以通过宏观与微观两个维度进行解读。就宏观而言，我们要抓住事物背后的本质动因，比如：1、消费筑底了吗？社零数据波动与季节性、需求结构分化及物价有密切关联，但研究的核心应该看趋 势。影响消费趋势的根本是消费能力，即薪资与就业，二季度两者拐点回升已经较为明显，因此，站在当前时点，我们不应该比今年一季度更悲观。目前消费数据依然偏弱，主要受到大宗消费、建筑及地产链消费等耐用品放缓拖累，其本质还是居民薪资与就业的改善尚未触及过去5年均值水平，整体消费意愿依然偏弱。后续我们当盯住薪资就业指 标，一旦突破过去5年均值水平，防御性储蓄将大概率回落，消费将由弱转强，期间，政策因素将起到“加速器”作用。2、制造业会更差吗？工业增加值环比放缓至3.7%，且低于市场一致预期4.4%，导致普遍担忧投资端再次放缓。我们观察：（1）工业增加值累计增速3.8%，环比持平，趋势依然向上；（2）工业用电量累计增速约4.8%，环比略有改善，即便剔除基数效应，用电量增速依然有3%，环比基本持平；（3）M1剔除基数效应亦环比改善；（4）再看产能利用率已经出现拐头向上。这意味着工业生产、投资端并未想象中出现恶化，尚处于上行的修复通道。不过，工业企业的生产意愿同样偏弱，仍需静待工业用电配合M1进一步改善，方可以看到企业生产意愿增强，PPI降幅趋于收窄。就微观而言，企业实际回报率是衡量国内经济是否筑底的关键指标。一方面，企业ROE保持弱修复态势。不仅观察到净利率受益于PPI的CAGR下行，趋于改善；而且资产周转率亦随着产能利用率趋于修复。考虑到产能利用率滞后于工业用电约1个季度，意味着下半年企业ROE仍有望继续改善；另一方面，央行7月至今连续两次降息，企业名义利率成本下降，考虑到PPI已经降至历史较低水平，进一步下行空间已较为有限。因此，我们可以判断企业实际偿债压力相比今年上半年将大概率减轻，而实际回报率亦将大概率筑底回升，即微观层面显示国内经济亦已经基本筑底。 A股市场将大概率反弹，悲观无益，当积极做多。我们认为，从大逻辑来看，当市场盈利底与估值底确定时，已无需过于担忧，趋势将大概率向上；而目前导致市场调整的原因，更多是悲观情绪、信心缺失的宣泄。基于我们本周流动性报告的核心结论，情绪面从成交量、上涨占比、多头排列等指标来看，均已降至低位，一旦情绪面底部回升，市场将大概率迎来反弹。事实上，证监会就“活跃资本市场”记者会中，已经着力解决了市场担忧的融资过度、减持泛滥、 长期资金“短考核短交易”等问题，相信“好公司”、“长资金”及“完善的交易机制”等政策方向将有助于提振市场信心，引导市场反弹一触即发。当然，我们后市仍维持对A股“宽幅震荡”的判断，坚守高位“不冒进”原则，因为：（1）市场剩余流动性依然较弱，难以支持A股明显上涨；（2）企业ROE虽有改善趋势，但产能利用率偏弱、PPI未见明显上行动力，故亦是弱势回升。静待国内经济进入“被动去库”阶段，方有望类比2020年，走出较大行情。 : : : : 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 房屋施工 （面 ）积累计 同比 房屋竣工 （面 ）积累计 同比 房屋新比开 （工 面 ）积 累计同 商品房比销 （售 面 ）积 累计同 2023年2 月-5月 2023年2 月-6月 2023年2 月-7月 % % % % 图表1：地产链拖累消费图表2：7月份核心CPI明显回升 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2.2中融信托暴雷：中国版的雷曼危机？ 中融信托产品逾期兑付引发市场关注，并有传言“光大信托、五矿信托等也通知停兑”，导致市场担忧是否会出现“中国版雷曼危机”？我们判断，中融逾期事件或界定为企业自身的流动性问题，且风险可控；考虑到国内房地产信托及非标信托规模占比较低，且不存在嵌套、杠杆的放大隐患，因此不足以引发金融领域的系统性风险，更不会出现“中国版雷曼危机”。具体分析如下：1、中融信托属于国内第一梯队的信托公司，权益资本达223亿元，信托业务资产 规模为6293.49亿元，从信托资产/净资产的角度来看，中融信托杠杆率28倍处于行业均值的合理水平；2、中融信 托出现逾期兑付的产品主要是房地产信托和非标产品。根据中融信托2022年报披露，其房地产信托规模为672.59亿元，占比为10.69%；其基础产业类信托规模为534.73亿元，占比为8.5%，二者合计占比为19.19%，占中融信托整体比例并不大，且非标信托和标品信托的资金相互独立、相互隔离，对中融信托而言整体影响可控；3、中融信托产品逾期之后，多家信托公司迅速回应，紧急辟谣公司不存在“停兑”现象；4、国内房地产信托和非标信托的规模较小，影响较低。国内房地产信托和基础产业信托的规模总计为2.68万亿元，占2022年GDP的比重为2.21%，相比2007年美国MBS、ABS、CDO的发行量占该国GDP的比重则是25.78%；5、信托产品的嵌套投资规模在资管新规出台后持续下降。资管新规出台后，要求资管产品只能投资一层资管产品，消除了信托领域多层嵌套、杠杆聚集的隐患，并且围绕信托产品的衍生品国内尚未出现，对比来看，美国围绕ABS、MBS和CDO则是形成了60万亿美元的信用违约互换衍生品。 2.3风格及行