津城建债券发行火爆，监管严防城投债违约

证券研究报告 【固收+周报】津城建债券发行火爆，监管严防城投债违约 2023年第30期总第66期 2023年8月20日 本周核心观点 市场回顾 收益率均下行，信用利差基本压缩。国开债利率均下行，信用债收益率均下行，具体：1）中高等级信用债收益率1Y、2Y和3Y分别下降5BP、7BP和7BP，2YAA城投债下行最多；2）信用利差基本压缩，1Y中低等级银行永续债压缩最多；3）非金融永续&私募点差涨跌互现，银行二永基本压缩。 REITs板块跑赢股指跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.66%。本周各指数涨跌幅表现：国债>高收益信用债>可转债>REITs>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华夏基金华润有巢REIT、华夏北京保障房REIT、中航京能光伏REIT，涨幅分别为1.79%、0.93%、0.71%。 估值上升而正股下行，转债下跌0.34%。7月经济数据不及市场预期，申万行业5涨26跌，表现较好的是环保、纺织服饰、轻工制造，皆为价格处在低位的行业，体现市场防御心态较强。转债方面，受益于降息，百元平价转股溢价率拉升0.79个百分点，但正股下跌仍使转债指数收跌。结构上，消费服务、金融类转债表现较好，前者体现经过一个月的调整后，市场预期企稳，后者主要受益于降息后的估值抬升。 策略展望 信用债建议套息以及1-2Y的骑乘，也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债。上周社融数据明显低于预期，本周央行超预期降息且大额投放OMO，使得市场的货币宽松预期进一步提升，带动资金互换利率大幅下降，进而带动债市走牛。本周发布的货币政策执行报告通过专栏同时强调目前银行息差很低以及银行利润很重要，表明接下来存款利率下调的可能性比较大，后续资金面预计继续宽松。短期内可以关注套息的机会以及1-2Y的骑乘机会。鉴于近期监管表态以及津城建债券的表现，投资者也可以关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债。公募REITs小幅调整，估值仍有明显优势。本周公募REITs情绪有所回落，跟随股市小幅下跌。但长期来看，调整即是机会，当前公募REITs整体 处在估值友好阶段，产权类REITs现金分配率和投资级企业债到期收益率的利差位于历史90%以上水平，在其他大类资产缺乏想象空间的环境下， 公募REITs具有不错的性价比。当前REITs板块整体的基本面向上弹性缺乏明显想象空间，因此更推荐向下有支撑的行业和个券，结合估值选取 一些性价比不错的主体。如行业上，产权类REITs中仓储物流、保障房行业性价比还相对不错，收益权REITs中能源板块也仍有一定估值优势等。控制节奏，逐步累积转债仓位。中证A股已至全年最低点，且跌破22年12月的低位；市场流动性收缩幅度较上周减弱；稳增长政策将逐渐在高频数据上有所显现；证监会也推出活跃资本市场一揽子政策。权益、转债的胜率仍在累积之中，但需等待反弹时点，建议控制节奏，逐步累积 转债仓位。择券上，一是仍建议关注价格企稳带来的转债机会，包括农林牧渔、石油石化、钢铁等；二是基本面及信心回升需要时间，这期间可关注正股拖累小，受益于估值抬升的中特估类行业，包括银行、交通运输、公用事业等；三是继续关注汽车、机械制造等高端制造类的转债。 本周信用事件：津城建债券发行火爆，监管严防城投债违约 8月18日 8月18日 高收益城投债现资产荒 21世纪经济报道称近两日，天津城建两期SCP的簿记发行引发市场热议，发行利率区间下调，认购倍数大增。证监会强调严防城投债违约 证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问。证监会强调：强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行。 点评：本周城投债表现整体都比较强劲，背后是多重因素的影响。从中债收益率曲线的变动看，本周城投债信用利差压缩整体超过产业债，短久期中低等级压缩尤为明显。从区域城投利差来看，本周仅3个省份上行，且幅度有限。今年以来1YAA-城投债收益率持续下行，在6月下旬就已经低于去年低点，目前仍在持续压缩，而其他各信用债品种收益率都仍在去年低点之上。今年以 来低等级城投债利差压缩明显的原因主要是政府保刚兑态度坚决、发行净融偏少，地产债违约以及货币宽松。本周的特殊性在于本周央行超预期降息、上周五碧桂园美元债兑付寻求宽限期以及各地申请建制县隐性债务化解试点的信息不断增多。 天津城建债券表现明显更强，主要是因为其具备系统重要性、债券期限很短以及非标舆情少。今年以来天津城建在本周之前发行的短融的全场倍数基本都是1，最高也只有2.1倍，但本周有多支是70多倍。天津城建信用利差在本周大幅下降了301BP，天津其他城投利差下降幅度虽然不如天津城建但是也超过其他省份（滨海建投利差下降85BP)。于是天津全体城投利差一周下了223BP，而下降幅度第二名的是河南，但河南也只下降了9BP。天津城建走出独立行情的背后主要有三个原因：1）天津城建为天津资产 规模最大的城投，在全国也排名第九，存续城投债规模则高居全国第一，而且天津的行政级别很高，因此天津城投的系统重要性很高；2）天津城建存量1652亿元城投债中一年内行权到期的就有1432亿元，占比87%，而短债流动性好，收益率波动本来就大；3）与同样信用利差比较高的省份相比，天津非标舆情较少，7月底票据持续逾期的天津城投只有3家，数量仅排名全国第12，而top3省份分别有25、14和13家。 证监会强调严防城投债违约预示着城投债资产荒大概率会延续。永煤违约之后监管机构持续重视防范国企债券违约，主要的做法就是两个：一是加强风险预警并及时将风险信息向地方政府通报；二是收紧审核标准，避免国企过度债券融资，尤其要限制资质偏弱的国企。与此同时地方政府也积极呵护债券兑付，于是永煤之后未再发生国企债券违约。本次证监会的表态表明监管机构严防国企债券违约的态度没有变，而且单独列出城投债是重中之重更显示出了城投债格外受到监管重视。预计接下来监管机构对城投债加强风险预警并从严审核城投债发行的做法会延续，城投债违约风险预计仍很低，资产荒也会延续。 PART1：收益率均下行，信用利差基本压缩 •本周金融和城投净融同比上升，产业下降。金融债同比上升1838亿元,城投债同比上升147亿元，产业债同比下降484亿元。 •本周公用事业和房地产业净融同比上升，其他产业下降。公用事业同比上升82亿元，房地产业同比上升62亿元，其他产业同比下降312亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 -3000 •传统卖方：1）股份行。净卖出规模和占比均上升；2）大行和证券。净卖出规模和占比均下降。3）城商行。净卖出规模下降，占比上升。 •传统买方：1）货基和农商行。净买入规模和占比均下降；2）公募债基、理财和保险。净买入规模和占比均上升。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 •收益率：本周（8.18较8.11）国开债利率 均下行，信用债收益率均下行，2YAA城投债下行最多。 •信用利差：本周（8.18较8.11）信用利差基本压缩，1Y中低等级银行永续债压缩最多。 •期限利差：本周（8.18较8.11）期限利差涨跌互现，5-1Y中低等级银行永续债走阔最多，3-1YAA+产业债压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA -3.1 -7.0 -4.7 -0.6 -3.5 1.1 -1.5 -3.9 2.4 中 AAA- -3.1 -7.1 -7.7 -0.6 -3.5-1.9-4.6-3.9-0.6 短 AA+ -3.1 -7.1 -8.7 -0.6 -3.5 -2.9 -5.5 -3.9 -1.6 票 AA -5.1 -9.1 -6.7 -2.6 -5.5 -0.9 -1.5 -3.9 2.4 AA- -5.1 -9.0 -6.7 -2.6 -5.5 -0.9 -1.5 -3.9 2.4 AAA -4.7 -4.9 -6.7 -2.2 -1.3 -0.9 -2.0 -0.2 -1.8 城 AA+ -6.7 -5.9 -6.7 -4.2 -2.3 -0.9 0.0 0.8 -0.8 投 AA -8.7 -9.9 -7.7 -6.2 -6.3 -1.9 1.0 -1.2 2.2 债 AA(2) -7.7 -7.9 -5.7 -5.2 -4.3 0.1 2.0 -0.2 2.2 AA- -8.7 -5.9 -7.7 -6.2 -2.3 -1.9 1.0 2.8 -1.8 国开债 -2.5 -3.5 -5.8 -3.2 -1.0 -2.2 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 银 AAA- -7.3 -6.8 -8.3 -4.7 -1.0 -1.4 0.5 -1.0 -1.5 行 AA+ -6.3 -5.8-5.8-5.8-5.8 -8.3 -3.7 0.0 -1.4 0.5 -2.0 -2.5 永 AA -9.3 -2.3 -6.7 0.0 4.6 3.5 7.0 3.5 续 AA- -9.3 -2.3 -6.7 0.0 4.6 3.5 7.0 3.5 国开债 -2.5 -6.9 -3.2 -4.3 -1.1 •ABS点差：涨跌互现，2YRMBS走阔最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，1YAAA城投债压缩最多。 •产业&城投私募点差：涨跌互现，1YAA+产业债压缩最多。 •银行二永点差：基本压缩，1YAA-银行永续债压缩最多，5Y中低等级银行永续债走阔最多。 ABS点差变化情况 单位：BP1YAAA点差2YAAA点差 企业ABS对公贷款消费金融RMBS 0.0-0.4 2.4 -0.5 0.0 3.2 1.4 5.7 产业债、城投债条款点差变化情况 AAA产AAA-业AA+ AAAAA 城AA+投AA 1Y2Y3Y1Y2Y3Y -2.0 1.0 -1.0 0.00.00.0 -1.0-1.0 0.00.0 2.02.0 0.0 -1.0-2.0 -7.0-1.0 2.02.0 -1.0 2.02.0 1.0 0.00.00.0 -3.0 -1.0 0.00.0 -2.0-2.0 -1.0 -2.0 2.0 1.0 0.0-1.0 1.0 -2.0 -3.0 -1.0 AA(2)0.00.00.0 -5.0 -4.0 -3.0 永续点差变化：BP私募点差变化:BP 银行债条款点差变化情况 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA- -3.6 -2.1 -2.6 -1.1 -1.7 -2.0 银AA+ -2.6 -1.1 -2.6 0.9 -1.4 0.9 行AA -5.6 -2.1 2.4 -1.1 -4.4 -5.1 AA- -6.6 -3.1 2.4 -2.1 -5.4 -2.1 主流行业利差压缩2.9BP，非主流行业利差压缩3.4BP。 •主流行业（8.18较8.11）：大类板块均压缩；细分行业中，钢铁压缩最多。 •非主流行业（8.18较8.11）：大类板块均压缩；细分行业中，休闲服务压缩最多。 大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比 大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比 36到11833到11336到21352到183 55到1