内松外紧，对美联储的预期或再面临大幅波动

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年8月20日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《经济弱复苏有亮点，央行降息开启政策红利》-2023.08.16 内松外紧，对美联储的预期或再面临大幅波动 核心观点 二季度货币政策执行报告明确了8月份超预期降息开启了新一轮逆周期调节。年内可能出台的政策包括下调LPR、调整个税以及针对小微以及重点行业如工业母机、集成电路出台结构性税收优惠。而仅就报告关键词的词频分析，12月前再降准降息的概率不大。 海外市场则将延续由经济数据等引发的大波动期的特征，关注8 月25日杰克逊霍尔会议上鲍威尔的表态。全球资本市场或将再现类端午节期间的大幅波动。如果鲍威尔加息态度强硬，要关注美元指数104以及10年期美债收益率4.34%的关键位置；如果鲍威尔对通胀态度趋弱，则美元大概率跌破103.2，10年期美债收益率则下行至4.1%以下。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评12 2.2国内宏观热点及一句话点评17 3风险提示19 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：M2同比与GDP名义同比6 图表3：估算工业企业净资产收益率6 图表4：货币政策执行报告历次关键词9 图表5：二手车价格10 图表6：二手车价格环比10 1大类资产表现 8月第三周，大宗商品价格涨少跌多。美债收益率上行，美股下跌；美元指数走强，人民币汇率走贬；中债收益率短升长降，A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/8/11 2023/8/18 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶 82.32 86.81 84.80 3.0%-2.3% WTI原油 美元/桶 80.26 83.19 81.25 1.2%-2.3% COMEX黄金 美元/盎司 1,819.70 1,912.90 1,886.10 3.6% -1.4% LME铜 美元/吨 8,387.00 8,242.00 8,176.00 -2.5% -0.8% LME铝 美元/吨 2,360.50 2,127.00 2,096.00 -11.2% -1.5% 动力煤 元/吨 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 元/吨 4,085.00 3,691.00 3,700.00 -9.6% 0.2% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 4.89 4.92 51 3 美债10Y 3.88 4.16 4.26 38 10 标普500 3839.5 4464.05 4369.71 13.8% -2.1% 外汇 美元指数 103.4942 102.866 103.4419 -0.1% 0.6% 美元兑离岸 民币 6.9211 7.2609 7.3077 5.6% 0.6% 中债 1年中债 2.1316 1.8299 1.8498 -28.18 1.99 -26.97 10年中债 2.8312 2.6436 2.5615 -8.21 A股 上证综指 3089.26 3189.25 3131.95 1.4% -1.8% 沪深300 3871.63 3884.25 3784.00 -2.3% -2.6% 创业板指 2346.77 2187.04 2118.92 -9.7% -3.1% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 央行公布二季度货币政策执行报告，在超预期降息后给出了下一阶段的货币政策方向，加大宏观政策调控力度的导向更加明确。具体包括以下三点： 第一，年内降息概率超过降准。一方面，从宏观环境来看，当前降息必要性上升。关于经济的判断，报告删除“三重压力”的表述，提到当前我国经济已恢复常态化运行，高质量发展扎实推进。但是，同样强调国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战，延续了7月中共中央政治局会议的表述。 ——进一步的，报告对于面临的挑战做出了解释，从国际看，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。从国内看，居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。在居民收入增长偏慢制约消费恢复，以及民间投资偏弱导致需求不足的问题仍然存在的同时，报告直接提及财政压力加大。历史来看，货币政策执行报告提及财政事项较为少见，与我们判断当前财政空间较为有限是一致的。而要应对财政方面的挑战则需要从两方面入手，通过促进房地产市场平稳健康发展涵养财政收入，并通过化解地方政府债务风险控制成本支出，这也厘清了当前宏观政策的两个重要目标。 ——为了应对当前经济的挑战，报告提到，加大宏观政策调控力度……不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解。在7月中共中央政治局会议明确后，央行亦明确货币政策加大调控力度。为此，总量层面可以选择从数量和价格两个角度发力。从数量角度看，当前货币供应量相对经济名义增速并不低。2023年6月末M2同比为11.3%，而二季度GDP名义同比为4.8%，2022年以来持续低于M2同比增速。报告在专栏2-金融支持宏观经济回升向好提到，当前金融数据总体领先经济数据，主要是宏观政策和金融靠前发力、实体经济恢复时滞导致的阶段性现象……经济与金融增速间的缺口将逐步弥合。对比来看，今年6月末M2同比增速与GDP名义增速缺口为6.5%，已较去年末收敛，但是仍然处于2017年以来的高位，反映货币供给量实际上是较为充足的。当前货币政策加大调控力度的发力点可能在于价格。 ——从价格角度看，当前实体部门投资收益率的下降需要融资成本跟随下调，以改善成本收益比，拉动信贷社融持续性增长，扩大内需。我们以统计局公布的规模以上工业企业营收利润率、每百元资产实现的营收、资产负债率为基础，估算工业企业净资产收益率。发现2023年以来工业企业净资产收益率持续偏低， 但前5个月高于2020年受外部冲击严重的年份，而6月份工业企业的经营状况 并未显著改善，已接近5年来的最低水平。反映当前工业领域投资的收益水平处 于近5年来低位，这可能在一定程度上解释了当前企业融资需求持续偏弱的部分原因。而融资成本侵蚀居民收入，则是当前居民部门融资需求低迷的一个原因。 2023年6月末城镇居民人均可支配收入实际同比增长4.7%，仅略高于个人住房 贷款加权平均利率0.59个百分点。因此，当前要提振融资需求，需要降低实体经济融资成本。下一阶段降息概率大于降准。 图表2：M2同比与GDP名义同比图表3：估算工业企业净资产收益率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 但是，从关键字的词频分析看，并未看到明确的降息迹象。从字面来看，与一季度报告相比，本次报告删除“保持利率水平合理适度”、“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，增加“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”。这意味着央行对于市场利率相对于政策利率偏离程度的宽容度上升，而如果融资需求不振导致市场利率对政策利率产生较大向下偏离，那么政策利率可能会顺势进行下调。 ——但是结合历次报告的关键词，从报告整体反映的政策导向来看，降息迹象并不明确。先看起约束作用的关键词，“总闸门”与“不搞‘大水漫灌’”继续同时未出现，与一季度报告一致；但是，再看起正面作用的关键词，一季度报告中的“稳增长”亦没再出现。因此，仅就报告关键词的词频分析，12月前再降准降息的概率不大。 第二，人民币汇率可能持续承压，但贬值空间有限。由于美国通胀仍具不确定性，尤其是在劳动力市场以外，近期能源、粮食价格不确定性放大，可能在核心通胀以外加大整体通胀黏性，美联储存在鹰派倾向，本周公布的美联储7月议息会议纪要即是一个例子。这导致美元指数可能持续偏强运行，相应的会持续对 人民币汇率形成贬值压力。但是，报告提到，必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。反映了央行保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的政策决心。同时专栏4-人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，提到，在应对多轮外部冲击的过程中，人民银行、外汇局积累了丰富的经验，也具有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行……下一阶段……用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。因此，在政策宣誓以外，央行也具备充足的政策工具对汇率进行纠偏。因此在本轮美联储加息形成的外部压力下，人民币汇率继续贬值的空间有限。 第三，房地产政策，做好已出台政策的落实。如前所述，当前促进房地产市场平稳健康发展不仅对于房地产产业链具有重要意义，对于应对地方财政收支平衡压力加大的挑战也具有重要影响。因此，在7月中共中央政治局会议部署后，报告再次强调，适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。具体到货币政策，主要是落实好前期出台政策。首先，报告提到，要落实好“金融16条”，……延续实施保交楼贷款 支持计划至2024年5月末；相对一季度报告，坚持稳地价、稳房价、稳预 期，……扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作……推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，本次报告表述的新增政策并不明显。 其次，保持商业银行利润增长的要求可能限制了存量房贷利率调整的范围和幅度。要维持向实体经济发放贷款的能力，保持商业银行利润增长，存量房贷利率下调的概率及空间可能较为有限。报告专栏1-合理看待我国商业银行利润水平，提到商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。强调了资本充足状况对于商业银行经营来说至关重要。但是国内银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，存在较大资本缺口。维持一定的利润增长是内源补充资本的重要方式。但是近年来我国商业银行净息差持续收窄，导致利润增速有所下降。可能成为制约商业银行支持实体经济的一项约束。二季度末，人民币贷款余额为230.58万亿，其中个人住 房贷款余额为38.6万亿，占全部贷款的16.7%。假如存量房贷利率进行普遍大幅下调，对于商业银行资产收益率将产生明显挤压，进而压缩净息差，形成新的利润增速放缓压力。因此，对于存量房贷利率下调，其实施范围、调整幅度可能都比较有限。 可能实施的政策方面，关注各地在首套住房贷款利率政策动态调整机制下的操作。首套住房贷款利率政策动态调整机制规定，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。对于采取阶段性下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限的城市，如果后续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨，应自下一个季度起，恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限。今年2月至5月，70大中城市新建商品住宅价格指数环比连续上涨，同时同比降幅收窄。这意味着，符合放宽首套房贷利率下限条件的城市数量也在减少，此前放宽首套房贷利率下限的城市可能恢复执行全国统一下限。而4月以后房地产市场再度降温，6月70大中城市新建商品住宅价格同比下降城市数量再度增加至38个，可能重新打开了前述城市在三季度评估周期内的放松窗口。 图表4：货币政策执行报告历次关键词 报告发布时间 总闸门 大水漫灌 稳增长（做好工作） 稳增长（处理关系） 合理区间 前瞻性（方向） 逆周期 政策辅助 后续降准 后续降息 2017年四季度 � � 4月17日 2018年