货币政策报告的两个关注点：资金与汇率

固定收益点评 资金与汇率——货币政策报告的两个关注点 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月18日 随着经济压力的上升和通胀的走弱，央行在近期加码宽松政策，近期落地了较作者 大幅度的降息，但目前内需不足外需承压的现状仍未完全转变，因而市场高度 关注央行后续政策走势。央行每个季度发布的货币政策执行报告则是判断央行未来政策走势的关键窗口。从8月17日发布的2季度货币政策执行报告来看，除对市场利率与政策利率关系和汇率政策表述变化之外，其他总体表述较为平淡，变化不大。 货币政策执行报告对经济的判断有所保守，这与此前政治局会议定调一致。对国内经济的近期表现，央行认为“有望持续好转”，较此前“经济增长好于预期”的判断更为保守，对下一阶段国内经济走势的判断为“面临新的困难挑战”， 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 同7月的政治局会议的定调一致。因而央行在下一阶段的政策思路部分，央行 表示“加大宏观政策调控力度”。在对下一阶段的经济展望部分，央行对出口产业链和地产产业链的表述发生了细微变化，删去了“出口仍具备结构性优势”、“房地产走稳对全部投资的下拉影响也会趋弱”。对经济相对审慎的判断与政治局会议定调一致。 虽然货币政策报告删除“引导市场利率围绕政策利率波动”，但这并不意味着资金收紧。央行在此次货币政策执行报告中删去了“引导市场利率围绕政策利率波动，叠加近期央行降息的非对称情况，以及资金价格在税期冲击下的上升， 市场担忧资金是否会收紧。在央行的政策引导下，市场利率和政策利率的偏差预计将进一步收窄，存单、贷款利率与MLF利率、LPR利率预计将逐渐收敛，当前疲弱的融资环境的基本面状况下，央行无意引导资金价格超预期上升。 虽然物价在走弱，但央行对物价的判断依然乐观。对于近期物价的走低，央行认为主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性显现，认为当前广义货币保持较快增长，与历史上的典型通缩存在明显差异。对于下半年的物价走势，央 行预计8月开始CPI有望逐步回升。 宽松的货币政策基调延续，贷款利率继续下行。基调上，由“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”转为“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”。结构性政策工具的表述变化不大。对房地产相关政策的表述，央行强调“适应 房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”。贷款利率继续下行，6月新发贷款、一般贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率为4.19%、4.48%、2.03%、4.11%，较3月下行15bp、5bp、64bp、3bp。 央行提到坚决防范汇率超调风险，短期汇率或再度进入震荡阶段。5月份以来，人民币兑美元汇率出现较大幅度的贬值，近期人民币兑美元汇率再度跌至7.3以上。因而央行对汇率的态度是近期重要关注点。央行在货币政策报告中表示“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。预计 未来央行对人民币汇率的预期管理可能更加频繁。阶段性的汇率贬值趋势可能放缓。但考虑到中美利差持续处于高位，以及中美逆向的货币政策，跨境资金流动存在压力，因而人民币趋势的反转可能尚未到来。我们预计短期汇率可能出现震荡，而趋势性走势的决定因素依然是两国相对基本面变化决定的利差水平。 降息后债市表现克制，这对后续债市形成安全边际，建议继续关注长债和二永。央行货币政策报告延续了较为稳健的表态，预计后续货币政策依然有基本面变化决定。而降息之后，稳增长政策预计会有发力，但考虑到房地产的现状， 以及政策较为稳健的释放，对需求和融资的推升作用有待继续观察。而由于降息后债市表现相对克制，利率下行幅度低于以往几次降息，因而后续调整压力和风险均有限。这种谨慎的表现对后市形成安全边际。因而利率依然存在下行空间，我们继续建议关注长债和二永，继续坚持10年国债有望下行至2.4%-2.5%左右的判断。 风险提示：海外衰退风险超预期；信贷政策变化超预期；如果出台超预期政策措施，债市可能出现超预期回调。 1、《固定收益专题：城投四大角度全观察——读懂地方政府债务系列（二）》2023-08-17 2、《固定收益点评：现实仍弱，债牛持续》2023-08-15 3、《固定收益点评：降息后债市的克制，后市的机会 2023-08-15 4、《固定收益点评：土地成交下滑，哪些地区更承压？ —2023M7土地成交数据盘点》2023-08-14 5、《固定收益定期：短端信用与长端利率，如何把握？ 2023-08-13 请仔细阅读本报告末页声明 随着经济压力的上升和通胀的走弱，央行在近期加码宽松政策，近期落地了较大幅度的降息，市场也高度关注央行后续政策走势。央行每个季度发布的货币政策执行报告则是判断央行未来政策走势的关键窗口。从8月17日发布的2季度货币政策执行报告来看，总体表述较为平淡，变化不大。而对货币政策走向来说，除对政策利率和市场利率关系表述发生变化，以及体现了明确的稳定汇率意图之外，其余表态基本上延继了7月底政治局会议表态，变化不大。 货币政策执行报告对经济的判断有所保守，这与此前政治局会议定调一致。对国内经济的近期表现，央行认为“有望持续好转”，较此前“经济增长好于预期”的判断更为保守， 对下一阶段国内经济走势的判断为“面临新的困难挑战”，同7月的政治局会议的定调一致。因而央行在下一阶段的政策思路部分，央行表示“加大宏观政策调控力度”。在对下一阶段的经济展望部分，央行对出口产业链和地产产业链的表述发生了细微变化，删去了“出口仍具备结构性优势”、“房地产走稳对全部投资的下拉影响也会趋弱”，并进一步强调政策性开发性金融工具对基建投资的拉动作用。 虽然货币政策报告删除“引导市场利率围绕政策利率波动”，但这并不意味着资金收紧。央行在此次货币政策执行报告中删去了“引导市场利率围绕政策利率波动，叠加近期央行降息的非对称情况，以及资金价格在税期冲击下的上升，市场担忧资金是否会收紧。 在央行的政策引导下，市场利率和政策利率的偏差预计将进一步收窄，存单、贷款利率与MLF利率、LPR利率预计将逐渐收敛，在当前疲弱的融资环境的基本面状况下，央行无意引导资金价格超预期上升。 虽然物价在走弱，但央行对物价的判断依然乐观。央行对通胀的表述从“物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升”转为“物价有望触底回升”。对于近期物价的走低，央行认 为主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性显现，认为当前广义货币保持较快增长，与历史上的典型通缩存在明显差异。对于下半年的物价走势，央行认为，近期猪肉价格企稳回升、旅游出行价格明显上行、成品油价格持续上涨，预计8月开始CPI有望逐步回升，PPI在7月触底反弹后，其降幅将趋于收敛。 宽松的货币政策基调延续。基调上，由“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”转为“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”。结构性政策工具的表述变化不大。对房地产相关政策的表述，央行强调“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势， 适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”；对融资成本的相关表述，由“保持利率水平合理适度”转为“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”。 央行提到坚决防范汇率超调风险，短期汇率或再度进入震荡阶段。5月份以来，人民币兑美元汇率出现较大幅度的贬值，近期人民币兑美元汇率再度跌至7.3以上。因而央行对汇率的态度是近期重要关注点。央行在货币政策报告中表示“必要时对市场顺周期、 单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。预计未来央行对人民币汇率的预期管理可能更加频繁。阶段性的汇率贬值趋势可能放缓。但考虑到中美利差持续处于高位，以及中美逆向的货币政策，跨境资金流动可能存在压力。我们预计短期汇率可能出现震荡，而趋势性走势的决定因素依然是两国相对基本面变化决定的利差水平。 贷款利率进一步下调。6月新发贷款、一般贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率为4.19%、4.48%、2.03%、4.11%，较3月下行15bp、5bp、64bp、3bp，新发贷 款加权利率下行幅度较大，主要系票据融资利率大幅下行所致。另外，央行用专栏解释了我国商业银行净息差已经较低，这意味着央行进一步压缩银行利润的意愿下降，后续降低融资成本将更多通过整体广谱利率下移进行。 降息后债市表现克制，这对后续债市形成安全边际，建议继续关注长债和二永。央行货 币政策报告延续了较为稳健的表态，预计后续货币政策依然有基本面变化决定。而降息之后，稳增长政策预计会有发力，但考虑到房地产的现状，以及政策较为稳健的释放，对需求和融资的推升作用有待继续观察。而由于降息后债市表现相对克制，利率下行幅度低于以往几次降息，因而后续调整压力和风险均有限。这种谨慎的表现对后市形成安全边际。因而利率依然存在下行空间，我们继续建议关注长债和二永，继续坚持10年国债有望下行至2.4%-2.5%左右的判断。 附录：货币政策报告第�部分“货币政策趋势”文本对比 以下为《2023年第二季度中国货币政策执行报告》第�部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2023年2季度和2023年1季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2023年1季度报告中有，但在2023年2季度报告中删除的语句。 1、对实体经济看法 基调 我国经济增长好于预期。国民经济有望持续好转。—第四季度国民经济运行总体平稳。2023年以来，我国社会全面恢复常态化运行、需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势。当前我国经济发展的亮点增多，企业生产景气度趋于好转，6-7月制造业PMI连续两个月回升，市场需求在政策有效支持下也逐步恢复，酒店、机票预订数据显示暑期居民出行意愿保持高涨。 积极因素 下半年经济持续恢复有坚实基础，，一是经济循环不断畅通，居民收入增长有所恢复，消费场景改善，消费倾向回升，居民消费将更多转化为企业和劳动者收入，进一步增强消费潜力，形成扩大内需的“正反馈”。就业形势总体稳定，内需潜力将进一步释放。二是重大项目建设加快推进，基建投资继续发挥稳增长重要支撑作用，基建投资对经济增长的支撑作用持续稳固发挥，制造业技术改造投资力度加大，二是新动能成长壮大。1-6月以新能源、高技术服务业为代表的投资增速都在两位数以上，相应领域产销有望继续保持快速增长。房地产走稳对全部投资的下拉影响也会趋弱。三是我国产业链供应链齐 全，配套能力强，出口仍具备结构性优势。四是已出台政策措施持续显现成效，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，服务实体经济力度加大，为供给侧结构性改革和高质量发展营造了适宜环境。已投放的政策性开发性金融工具资金将继续带动 形成实物工作量，基建投资对经济增长的支撑作用持续稳固发挥；货币信贷保持较快增 长，货币金融环境合理适宜。总体看，我国经济有望继续向常态化运行轨道回归，保持在合理区间运行。总体看，我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础。 风险因素 当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。从国际看，当前全球经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，世界经济逆全球化风险上升；主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多，发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。，从国内看，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年 人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营