储蓄与存款之辨：关于居民经济金融行为的思考（I）

2023年8月15日 储蓄与存款之辨： 关于居民经济金融行为的思考（I） ■2022年，我国居民部门新增存款较上年多增了近8万亿。年初市场普遍认为，这部分“超额储蓄”，叠加消费场景恢复，将为我国消费复苏注入强大动力，但现实的发展却似乎事与愿违。我们认为，市场预期落空的根本原因， 很大程度上在于混淆了“储蓄”和“存款”这两个经济学概念。 ■储蓄反映居民的经济行为。与疫前增长趋势隐含的潜在水平相比，过去三年居民部门积攒“超额储蓄”为3.6万亿，远低于市场的普遍认知。基于收入恒等式拆解发现，这部分“超额储蓄”根源于居民部门收缩性的经济行为，表现为收入下降，同时消费相较收入出现更大幅度的收缩。这显著有别于过往我国居民扩张型的储蓄积累。 ■存款反映居民的金融行为，是其资金运用和储蓄的主要去向之一。过去三年居民部门积累的“超额存款”达10.5万亿，根源于居民部门在资产配置上的保守心态。在收入增长大幅放缓的情况下，居民将更多资金由风险资产转化为更为安全的存款。 ■由上可知，引发市场热议的庞大增量资金，是居民部门的“超额存款”，而非“超额储蓄”。储蓄与存款这两个概念貌似相同，在经济学意义上却存在着实质性差别。 ■首先，导致储蓄和存款超常变动的直接原因不同。居民“超额储蓄”源于其收缩性的经济行为，而“超额存款”源于其审慎保守的资产配置行为。但值得注意的是，两者从根本上都源于经济运行的“三重压力”。 ■其次，储蓄和存款变动对消费的影响截然不同。储蓄下降的同时消费会等额上升；但存款下降却并不一定意味着消费上升，居民可能只是在资产配置上将存款转化为风险资产。极端情形下，若居民收入与借贷大幅收缩，消费可能与存款同时下降。另外，储蓄增加往往是消费减少的结果，不会是消费增加的原因，即便对于美国而言也是如此。“8万亿超额储蓄支撑消费”的市场观点，不仅在概念上张冠李戴，还在储蓄与消费的关系上倒果为因。 ■令人担忧的是，今年上半年，居民“超额储蓄”和“超额存款”仍在进一步增长，表明居民收缩性的经济金融行为仍在持续。金融形势的异常发展，凸显出当前提信心、稳增长的重要性和紧迫性。 谭卓宏观经济研究所所长 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com i 目录 一、南橘北枳：“储蓄”与“存款”之辨1 二、储蓄：收入恒等式视角下的经济行为1 三、存款：资金流量表视角下的金融行为3 四、推演：储蓄与存款的经济意义5 五、结语：提振信心，逆转收缩6 图目录 图1：宏观口径居民储蓄率高于微观口径2 图2：疫中三年居民储蓄略高于潜在水平2 图3：居民消费降幅超过收入形成超额储蓄3 图4：本轮储蓄增速上升有别于过去扩张性积累3 图5：过去三年新增存款/新增储蓄比例显著上升4 图6：近年我国居民对存款的偏好显著上升4 图7：疫中三年居民存款大幅高于潜在水平4 图8：居民“超额存款”规模超额“超额储蓄”4 图9：疫情下美国居民储蓄增长主要源于转移支付5 图10：疫中三年美国储蓄率波动幅度远超中国5 一、南橘北枳：“储蓄”与“存款”之辨 2022年，我国居民部门新增人民币存款高达17.8万亿，较上年增加7.9 万亿。年初市场普遍认为，这8万亿居民部门的“超额储蓄”，叠加消费场景恢复，将为我国消费复苏注入强大动力。但现实的发展却似乎事与愿违。今年上半年，居民存款继续高增，新增11.9万亿，较上年同期多增1.6万亿，超出 2021年全年新增规模两成；与此同时，消费修复动能仍然不足，社零消费两年平均增速3.6%，低于2021年同期0.7pct，低于疫前三年同期增速中枢5.8pct。 我们认为，市场预期落空的原因，很大程度上在于混淆了“储蓄”和“存款”这两个经济学概念，进而对经济形势产生误判。 《晏子春秋》有云，“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同”，以此表示不同环境对同一事物的影响。但事实上，橘与枳是两种相似却不同的植物，橘即使生于淮北，也不会变成枳。大部分中国人对这两种植物的认识，都被晏子“橘生淮南”的典故误导了。 无独有偶，在中国的语境下，“储蓄”与“存款”往往被混为一谈。在新中国金融发展历程中，为居民办理存款业务的“储蓄所”，诞生时间远早于现代商业银行/中央银行的分支行，时至今日仍然存在。在大多数老百姓的认知里，储蓄就是存款。 然而，在经济分析上，我们却有必要厘清“储蓄”与“存款”这两个极其相似、高度相关却又迥然不同的概念，否则极易得出似是而非的结论。 二、储蓄：收入恒等式视角下的经济行为 我们不妨首先从居民收入恒等式来理解“储蓄”（savings），即居民可支配收入（Y）减去消费（C）之后的剩余资金： S=Y–C（1） 上式反映了居民的经济行为：居民在劳动力市场获取收入，在商品市场消费后形成储蓄。用储蓄除以收入，可得到储蓄率（s=S/Y）。 观察实际数据，居民储蓄率的计算可基于微观和宏观两种口径。微观上，可根据国家统计局住户调查1统计的居民人均可支配收入和人均消费支出，计算出居民人均储蓄率。宏观上，可根据统计局每年公布的资金流量表2，以住户部门总储蓄除以可支配总收入，计算得到居民宏观储蓄率。两种口径下的居民储蓄率出现一定分化，宏观口径高于微观口径，两者之差随时间收敛，2022 1国家统计局对住户调查的解释参见http://www.stats.gov.cn/zs/tjws/cjwtjd/202302/t20230217_1912787.html。 2国家统计局对资金流量表的解释参见http://www.stats.gov.cn/zs/tjws/tjfx/202301/t20230101_1903767.html。 年分别为37.8%、33.5%，即当前我国居民大致将2/3的可支配收入用于消费， 1/3用于储蓄（图1）。总体上看，以宏观口径计算的居民储蓄率更为可信3。 聚焦宏观口径4，2022年我国居民新增储蓄规模和储蓄率均大幅上升：居民新增储蓄27.3万亿，较上年增加2.9万亿；居民储蓄率上升2.1pct至37.8%。 图1：宏观口径居民储蓄率高于微观口径图2：疫中三年居民储蓄略高于潜在水平 % 居民储蓄率：宏观口径与微观口径 居民部门超额储蓄 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 宏观口径（资金流量表） 微观口径（住户调查） 37.8 33.5 超额储蓄 居民新增储蓄 潜在水平 27.3 25. 28 26 24 亿元 22 20 18 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 16 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 事实上，居民储蓄高增的现象并非始于2022年。受疫情冲击影响，2020 年居民新增储蓄即高达23.9万亿，同比多增3.2万亿，创下彼时历史新高，此 后进一步逐年抬升。疫中三年（2020-2022年），居民部门新增储蓄总计75.5万亿，较疫前三年（2017-2019年）大幅上升17.8万亿，升幅达31.0%；储蓄率为37.2%，较疫前三年上升2pct。2022年，居民新增储蓄27.3万亿，较上年上升11.9%；储蓄率为37.8%，较上年上升2.1pct。 值得注意的是，考虑居民储蓄的潜在/自然增长后，疫中三年“超额储 蓄”的规模要远小于新增储蓄的同比增量。以疫前三年资金流量表住户部门总储蓄的年复合增速外推，可得疫中三年“潜在储蓄”为71.8万亿，进而得到同期“超额储蓄”为3.6万亿，其中2022年为1.5万亿（图2）。 根据收入恒等式（1），居民部门这3.6万亿的超额储蓄，源于消费增速相较收入增速出现了更大幅度的下降（图3）。疫中三年，我国居民可支配收入增速下降2.2pct至6.7%；最终消费5增速下降4.6pct至5.1%。居民收入和 3两者分化主要源自三方面：一是住户调查中居民有低报可支配收入的倾向，在消费支出相对真实的情况下，往往会低估储蓄； 二是住户调查中的消费包括即期消费和耐用品消费，耐用品需分期摊销计入消费，未摊销部分应视为储蓄，微观口径储蓄率未进行这项调，从而高估消费、低估储蓄；三是住户调查抽样的覆盖面有限，高收入群体的代表性不足，而高收入群体的储蓄率往往较高，导致总储蓄率被低估。 4由于统计局暂未公布2022年资金流量表，本文基于住户调查数据对2022年宏观数据进行了估算。 5国家统计局公布的关于居民总消费的数据指标主要有两项，一是资金流量表中住户部门的最终消费，二是支出法GDP核算中的居民最终消费。两者在2018年前总体接近，年均差异小于1,000亿元。2018年后，前者或出现统计方法调整，导致资金流量表口径的最终消费规模超过GDP口径5万亿。我们发现，自2018年起，由资金流量表住户部门总可支配收入减去总储蓄计算出来的总消费，与GDP口径的居民最终消费基本吻合。因此，我们选用GDP口径下的居民最终消费作为2018年及之后的消费数据。 消费因此分别较潜在水平减少9万亿和12.8万亿（两者之差略高于超额储蓄，源于舍入误差）。 55 新增储蓄增速 新增储蓄增速中枢 45 35 25 18.4 15 10.0 11.9 6.8 5 9.8 -5 图3：居民消费降幅超过收入形成超额储蓄图4：本轮储蓄增速上升有别于过去扩张性积累 超额收入 1.6 超额消费 超额储蓄 1.5 0.5 -2.1 -2.3 -2.8 -3.8 -4.7 超额值=当期值-潜在值（疫前三年趋势外推）-6.3 中国居民超额收入、消费和储蓄 3.0 2.0 1.0 0.0 万亿 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 2020 2021 -7.0 居民储蓄增速 2022 % 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 综上所述，我国居民“超额储蓄”的规模远低于市场的普遍认知。在收入增长低于潜在水平的背景下，这事实上更符合经济直觉。与潜在水平相比，居民收入下降储蓄反而增加，原因在于消费相较收入出现了更大幅度的收缩。换而言之，当前居民部门积攒的3万亿“超额储蓄”，根源于收缩性的经济行为，这显著有别于过往扩张型的储蓄积累。回顾历史，居民储蓄增速中枢也曾于2003-2012年经历过明显上移，但当时主要源于收入增速超过消费（图4）。 三、存款：资金流量表视角下的金融行为 “存款”（deposits）是一个货币金融概念，指的是存放在银行账户中的资金，包括活期存款和定期存款。在理解了“储蓄”之后，我们可以进一步基于居民资金流量表来理解“存款”。 假设居民可以通过加杠杆/借贷（B）来弥补存款（D）和个人风险投资 （F）与储蓄（S）之间的资金缺口： B=(D+F)-S（2） 将（1）式和（2）式相加，可得居民资金流量表恒等式： Y+B=C+D+F（3） 上式左边为居民当期资金来源，包括收入（Y）及借贷（B），右边为居民当期资金运用，包括消费（C）、存款（D）以及个人风险投资（F）。 将（2）式进行简单变换，可以得到储蓄和存款之间的关系： S=D+F-B（4） 即居民可将储蓄用于存款（D）、个人风险投资（F）以及还贷（-B）。可见，居民存款只是储蓄的一部分，反映了居民的资产配置/金融行为。 存款是我国居民资金运用和储蓄的主要去向之一。从增量上看，疫前三年，居民新增存款21.5万亿，占同期资金来源的11.6%，相当于新增储蓄的37.6%。疫中三年，我国居民对存款的偏好进一步上升，新增存款较疫前三年