宏观深度报告：美国经济下一步

宏观深度报告 美国经济下一步 海外宏观 2023年8月18日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 美国经济表现好于年初预期。2023前两个季度，美国实际GDP环比（折 年）均实现了2%以上的适度增长，消费和投资表现均好于预期。美国经济为何强劲？目前比较有共识的“直接原因”包括：一是，居民就业强劲、收入稳定增长。二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。三是， 政府消费和投资支出保持较快增长。四是，美股表现积极，进一步加持居民收入与消费意愿等。但上述原因更多是“现象”而非本质。 美国经济韧性的深层原因。1）财政与货币极致配合。美国财政刺激对私人消费和投资的积极影响仍在延续。首先，美国居民“超额储蓄”尚有余量（今年上半年释放约4500亿美元），且可能转化为“超额存款”，持续 增加居民利息收入。其次，政府加杠杆“代替”居民加杠杆，令居民资产负债表强健。最后，财政计划在引导产业投资上颇有成效。2）金融体系韧性强化。美联储加息并未引发金融危机进而冲击实体经济。美债收益率 曲线倒挂，但金融市场压力上升有限，令这一传统衰退预警信号暂时失灵。今年3月美国地区银行危机较快冷却，银行业整体保持稳健，银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限。美国当局有效处理危机的能力，也是美国金 融体系韧性的重要一环。3）“去通胀”意外顺利。市场或高估了需求对美 国通胀的驱动、低估了供给驱动的角色。供给方面，全球供应链持续修复；需求方面，央行加息和亚太经济复苏遇阻，令大宗商品价格整体回落。此外，美国通胀预期维持相对稳定，进一步为通胀回落保驾护航。通胀顺利回落带来利好，包括居民实际收入上升、消费信心修复、以及美股回暖等。 4）“建筑周期”强势开启。美国地产和制造业投资或处于中周期（10-15 年维度）的上行期。因此，本轮住宅投资下滑幅度有限、新房销售较快企稳反弹；政策加持下，制造业投资建厂需求带动非住宅投资整体上升。 美国经济下一步。本轮美国经济呈现较强韧性，并非完全偶然。美国财政与货币政策的配合、金融体系的韧性、意外的“完美去通胀”、以及“建筑周期”的强势开启，仍有望继续支持美国经济。展望未来半年至一年， 可以对美国经济的基准情形适当上修，“软着陆”概率上升。不过，未来 美国经济、政策与市场的演绎客观存在不确定性：一是，数据喜忧交织，需谨慎看待美国经济的“好”。美国GDI数据弱于GDP就是一例。二是，经济周期延迟而非反转，不宜期待美国经济过早复苏。三是，美联储抗通胀步入“最后一公里”，双向风险仍难平衡。1980年美联储也曾犯错过早降息，不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了较为严重的衰退，也 令美股陷入长达20个月的熊市。这一前车之鉴，美联储或许不得不察。 风险提示：美国经济数据超预期下修，美国通胀超预期反弹，美联储紧缩超预期加码，美国财政支出增长不及预期等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、美国经济表现好于年初预期5 二、美国经济韧性的深层次原因6 1.1财政与货币极致配合6 1.2金融体系韧性强化9 1.3“去通胀”意外顺利11 1.4“建筑周期”强势开启13 三、美国经济下一步14 图表目录 图表12023上半年美国主要经济指标好于2023年1月美国咨商会预测5 图表2美国居民工资和劳动报酬收入保持高增6 图表3美国地产开工企稳反弹、制造业建设投资高增6 图表4美国政府支出对经济的拉动高于疫情前水平6 图表52023上半年美股表现积极6 图表6美国居民超额储蓄和超额存款变化较为同步7 图表7美国居民利息收入增长夯实总收入增长7 图表82020年以后，美国居民杠杆率上升相对有限7 图表9美国居民净资产占可支配收入比重维持高位7 图表10美国公共基建投资撬动私人投资9 图表11美国高速路、水利、交通运输等投资受到提振9 图表121960年代以来至2020年，美债收益率倒挂后的1-2年内，美国经济均无一例外地随之衰退10 图表13美债收益率曲线倒挂后，金融体系压力可能上升，但2008年以来美国金融体系更为稳健10 图表14美国银行存款和信贷增速往往同步11 图表15美国消费贷款增速仍保持高位11 图表16美联储资产在地区银行危机后扩张11 图表17美国金融市场压力在短暂上升后快速回落11 图表18美国通胀驱动因素中“供给”占比高于“需求”12 图表19全球供应链状况对美国CPI同比具有领先性12 图表20油价下跌拉低美国CPI通胀率0.2-0.3个百分点12 图表21美国长期通胀预期相对稳定12 图表22美国居民实际收入同比增速转正13 图表23美国居民消费信心逐渐修复13 图表24随着美国通胀有序回落，美联储逐步放缓加息，美股表现积极13 图表25美国住房供给紧张，促进新屋开工企稳回升14 图表26美国商业银行房地产贷款增速走高14 图表27美国非住宅建造支出大幅增长14 图表28美国或处于非住宅投资周期的上升期14 图表29美国GDI实际增速弱于GDP15 图表30零售销售（经PCE调整）增速弱于消费支出15 图表31美国制造业去库存仍在延续15 图表32美国政策利率开始显著高于通胀水平15 图表331980年美联储过早降息，1981年重启加息16 图表341981-82年美股持续调整16 2023以来，美国经济韧性好于预期，引发市场对美国经济的新一轮重估。在美联储持续加息、美国地区银行风险冒头等背景下，美国居民收入和消费意愿为何强劲？私人投资为何快速企稳反弹？美股为何表现积极？ 我们认为，本轮美国经济韧性好于预期背后有四个深层次原因：一是，美国财政和货币的“完美配合”，造就了居民资产负债表的强健，也撬动了企业投资增长。二是，美国金融体系的相对韧性，限制了货币和信贷紧缩的负面冲击。三是，高通胀顺利回落，因供给改善、需求预期和通胀预期稳定，也因此提振了居民实际收入、消费信心和美股表现。四是，短周期和中周期错位，“建筑周期”的开启带动地产和制造业建设投资，缓解经济下行压力。 展望未来半年至一年，我们认为，可以对美国经济的基准情形适当上修，预计美国经济将保持略低于潜在增速水平增长，实现“软着陆”的概率在上升。不过，美国经济下行只是延缓而非反转，美联储抗通胀将步入“最后一公里”，经济下行及市场波动风险仍需警惕。 一、美国经济表现好于年初预期 2023上半年，美国经济韧性好于预期，2023前两个季度GDP环比（折年）均实现了2%以上的适度增长。对比2023年1月美国咨商会预测，可以观察到，美国消费和投资表现均好于预期；在此背景下，美国核心通胀韧性比预期更强，但标题通胀下滑幅度超预期；美联储加息路径基本符合年初预期，没有刻意“制造”衰退。 具体来看：1）2023年前两个季度美国GDP环比不仅没有如预期般萎缩，反而实现了2%以上增长，基本持平于潜在增长水平；2）美国消费支出增长是经济增长的关键动能，前两个季度居民消费环比增长均超过预期3个百分点以上；3）美国住 宅投资环比增速连续两个季度超过预期10个百分点以上；美国非住宅投资在一季度基本符合预期，但在二季度表现亮眼， 环比增速超过10个百分点；4）政府支出保持较高水平增长，基本符合预期；5）美国失业率如期保持低位，劳动参与率的修复好于预期；6）美国PCE通胀率回落速度超预期，但核心PCE回落不及预期；7）美联储加息路径基本符合预期。 图表12023上半年美国主要经济指标好于2023年1月美国咨商会预测 2023Q1E 2023Q1 差距 2023Q2E 2023Q2 差距 实际GDP(Q/Q,%) (0.6) 2.0 2.6 (2.0) 2.4 4.4 实际GDP(Y/Y,%) 1.2 1.8 0.6 0.8 2.6 1.8 实际可支配收入(Q/Q,%) 2.0 1.9 (0.1) 0.5 0.5 (0.0) 实际居民消费(Q/Q,%) 0.0 4.2 4.2 (1.5) 1.6 3.1 住宅投资(Q/Q,%) (15.0) (4.0) 11.0 (15.0) (4.2) 10.8 非住宅投资(Q/Q,%) (0.8) 0.6 1.4 (3.2) 7.7 10.9 库存变动(bln$,年化) 50.0 3.5 (46.5) (8.0) 9.3 17.3 政府支出(Q/Q,%) 3.0 5.0 2.0 3.2 2.6 (0.6) 出口(Q/Q,%) 5.0 7.8 2.8 2.0 (10.8) (12.8) 进口(Q/Q,%) (2.0) 2.0 4.0 (1.5) (7.8) (6.3) 失业率(%) 3.4 3.5 0.1 3.5 3.6 0.1 劳动参与率(%) 62.4 62.6 0.2 62.3 62.6 0.3 PCE物价(Y/Y,%) 4.6 4.2 (0.4) 3.6 3.0 (0.6) 核心PCE物价(Y/Y,%) 4.0 4.6 0.6 3.6 4.1 0.5 政策利率(%,中间值,期末) 4.875 4.875 0 5.125 5.125 0 资料来源：Wind,美国咨商会,平安证券研究所。注：2023Q1E和2023Q2E为美国咨商会2023年1月预测值 美国经济为何强劲？目前比较有共识的“直接原因”包括：一是，居民就业强劲、收入稳定增长。美国失业率保持历史低位， 2023上半年新增非农就业累计达到162万人，较2015-19年平均水平仍高出42%；就业韧性下，美国非农非管理人员时薪 同比平均增长5%，居民雇员报酬收入同比平均增长5.5%。二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。美国新屋开工数量自2023年1月以来触底回升；美国私人固定投资中的制造业建设分项在2023年前两个季度同比分别增长49%和69%。三是，政府消费和投资支出保持较快增长。2023年前两个季度，美国政府消费和投资对GDP环比拉动率分别为0.85和0.45 个百分点，高于2015-19年平均水平的0.35个百分点。四是，美股表现积极，进一步加持居民收入与消费意愿。标普500 指数在2023上半年累计上涨15.9%，而在2022上半年累计下跌20.6%，形成鲜明对比。2023上半年，美国居民雇员报酬中，养老金和保险基金的收入同比平均增长4.0%。 图表2美国居民工资和劳动报酬收入保持高增图表3美国地产开工企稳反弹、制造业建设投资高增 美国非农非管理人员平均时薪 同比%美国居民收入:雇员报酬 16 14 12 10 8 6 4 2 0 19-0120-0121-0122-0123-01 千套美国新屋开工:折年数 美国私人固定投资:制造业建设(右) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 19-0120-0121-0122-0123-01 同比% 80 60 40 20 0 -20 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表4美国政府支出对经济的拉动高于疫情前水平图表52023上半年美股表现积极 百分点美国政府消费和投资对GDP环比拉动率 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 标普500指数:半年累计涨幅 15.9% -20.6% 15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 但我们认为，上述原因更多是现象而非本质。譬如，美国居民消费热情为何保持高涨？高利率背景下，地产和制造业投资为何能快速企稳甚至反弹？货币和信贷紧缩的影响为何不明显？高利率和衰