2023年二季度货币政策执行报告点评：货币政策报告传递了哪些信息？

2023年08月18日 货币政策报告传递了哪些信息？证券研究报告 作者 ——2023年二季度货币政策执行报告点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要： 通读二季度货币政策执行报告，能够感受到当前防风险成为政策当务之急。逻辑上只有稳增长才能更好防风险，但是稳增长需要几家抬，需要形成政 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 策合力。金融对实体支持固然重要，但是政策如果缺乏合力，传导的效果 就很难尽如预期。比如地产纾困和保交楼问题。 所以当下的问题在于，老问题尚待解决，新问题还在涌现。 稳增长需要总量工具运用，需要降准降息，但是目前局面下可能加大商业银行经营压力，所以需要稳定息差，需要解决商业银行资本补充问题，需要推动中小金融机构改革化险。 但是与此同时，商业银行等金融机构还需要支持一揽子化债，可能带来新的经营压力。 与此同时，汇率超调风险在上升。汇率为什么会超调？ 目前稳增长主要依赖货币政策，而宏观问题的化解又不全是货币政策的问题，叠加外强内弱，这就是新的问题所在。 逻辑上，基于防风险，央行有可能进一步推动存款利率调降。央行会推动助力商业银行补充资本。同时央行也会进一步稳定外部均衡，避免汇率超调。 尽管央行实现内外均衡的工具箱仍然充足，但难免要对资金利率水平有所权衡。未来不排除进一步规范结售汇行为的可能。 对于债券市场，在宏观压力面前，货币总量只能保持宽松，这就意味着做多胜率还在。 需要注意的是，因为宏观上存在流动性陷阱的可能，当前超储率水平相对稳定；所以隔夜杠杆水平达到新的历史高位。不管是防范资金空转套利，还是内外均衡，从现券价格角度考虑资金利率可能会维持相对略高的状态。这就是赔率方面的影响。 胜率还在，赔率有影响，央行面临的宏观约束会映射在金融市场，需要合理看待。 风险提示：经济二次衰退，通缩压力加大，海外加息超预期，出口修复不及预期，增量政策超预期 1《固定收益：降息会带来市场变化 吗？——总量每周论势2023年第29期 -天风总量联席解读（2023-08-16）》2023-08-16 2《固定收益：降息以后，债市赔率怎么看？-固收货币政策专题》2023-08-16 3《固定收益：固定收益-天源转债，专业环境综合治理服务商》2023-08-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.维持商业银行利润增长，存款利率存在调降可能3 2.如何看待人民币汇率超调风险？4 3.金融工具支持实体的力度是否还会进一步加强？6 4.如何防范化解风险？8 4.1.1.金融如何支持地方债务风险化解？8 4.1.2.中小金融机构改革化险8 5.小结10 图表目录 图1：存款利率3 图2：银行净息差3 图3：分机构新增贷款规模3 图4：贷款利率3 图5：北向资金4 图6：外债余额与短债占比4 图7：服务贸易逆差4 图8：贬值压力与跨境融资宏观审慎调节参数5 图9：R001季节性6 图10：DR007季节性6 图11：M2同比、社融余额同比和名义GDP增速6 图12：普惠小微、制造业、基础设施等贷款增速7 图13：预警银行风险类型9 图14：预警银行机构类型9 图15：央行高风险金融机构评级结果9 图16：超储率11 图17：隔夜回购占比、日均交易量11 表1：跨境融资宏观审慎调节参数5 表2：央行结构性货币政策使用情况7 表3：区域金融风险表述对比10 表4：政策基调变化要点梳理11 2023年8月17日下午1央行发布二季度货币政策执行报告（下称二季度报告），我们进行以下解读。 1.维持商业银行利润增长，存款利率存在调降可能 二季度报告专栏一“合理看待我国商业银行利润水平”指出：国内银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，存在较大资本缺口。例如，由于目前A股上市银行的平均市净率（P/B） 为0.58，通过发行普通股等外部渠道补充核心一级资本能力较为有限。因此，在拓展外源资本补充渠道的同时，保持内源资本补充能力尤为重要，而维持一定的利润增长是内源补充资本的重要方式。 然而，近年来，我国商业银行利润保持增长，但净息差持续收窄，利润增速有所下降：单位资产盈利能力降低，利润增长主要依靠资产规模扩大来“以量补价”。 图1：存款利率图2：银行净息差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：分机构新增贷款规模图4：贷款利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 本次表述与2020年6月央行研究局文章基本类似2。 与满足实体经济发展的正常融资需求相比，商业银行还存在较大资本缺口，面临资本补充渠道少、难点多、进展慢的难题。在积极拓展外源资本补充渠道的同时，维持银行一定的利润增长，有助于保持其内源资本补充能力，增强支持实体经济和防范风险的能力。这有利于达到国际监管标准，维护境内外投资者对我国宏观经济发展和金融稳定的信心。 2021年3易纲行长也曾有相关表述。 现阶段，利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持正常货币政策，保持利差水 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5025834/index.html。 2https://www.cnki.com.cn/Article/CJFDTOTAL-ZGJR202012005.htm。 3http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4364946/index.html。 平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，也有利于维护金融稳定。银行可以用这些收入，一方面补充资本金，另外一方面也可以核销不良资产，同时还尽量地降低贷款成本，为实体经济做好金融服务。 稳定利润需要稳定息差，我们据此估计，后续存款利率市场化调节机制可能进一步引导存款利率调降。 2.如何看待人民币汇率超调风险？ 二季度报告提出“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。” 如何理解当前的汇率超调风险？ 观察北向资金流向，8月初以来流出压力明显增大。 图5：北向资金 资料来源：Wind，天风证券研究所 短期内来看，受美国预期增速和通胀上修、美债供给增加等因素影响，美债美元走强，与此同时国内超预期降息影响。中期角度，服务贸易逆差有所扩大，购汇需求增加，逆全球化的背景下，部分行业存在生产线外迁现象等，都对汇率造成压力。核心问题还是在于国内宏观预期走弱。 汇率超调的影响在于我们的外债余额并不低，短债占比从2021年下半年以来有上升趋势，汇率超调有可能加重外部均衡压力。 图6：外债余额与短债占比图7：服务贸易逆差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 央行表态“综合施策”防范汇率超调。目前来看，央行工具箱中有哪些工具？ 2015年“811”汇改以来，逆周期宏观审慎调节工具不断完善。 “建立和完善跨境资本流动监测、预警和响应机制，更好运用中间价逆周期因子、风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎等各类政策工具。出台《银行外汇业务微观合规与审慎经营评估办法》，提升外汇管理政策传导效率。” ——2019年9月30日，潘功胜《我国外汇管理改革事业70年》4 首先是市场预期管理，央行通过货政报告强调“坚决防范汇率超调风险”，本身具有防范贬值预期发散的意义。 其次，观察逆周期因子，近期即期汇率与中间价偏离幅度增大，说明逆周期因子力度可能有所上升，从偏离幅度来看已经逐步接近2022年10月-11月水平。 其三，考虑跨境融资宏观审慎调节参数，历史上在2020年3月、2020年12月、2022年 10月、2023年7月曾进行上调，当前参数水平达到历史高值1.5%。 图8：贬值压力与跨境融资宏观审慎调节参数 资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：跨境融资宏观审慎调节参数 时间 企业 金融机构 2020-3-11以前 1 1 2020-03-11 1.25 1.25 2020-12-11 1.25 1 2021-01-07 1 1 2022-10-25 1.25 1.25 2023-07-20 1.5 1.5 资料来源：中国人民银行官网，天风证券研究所 其四，控制跨境套利、避免资金利率过低。 4https://www.safe.gov.cn/safe/2019/0930/14278.html。 图9：R001季节性图10：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 第五，规范结售汇行为。 我们判断，尽管央行实现内外均衡的工具箱仍然充足，但难免要对资金利率水平有所权衡。未来不排除进一步规范结售汇行为的可能。 3.金融工具支持实体的力度是否还会进一步加强？ 二季度以来，M2和社融同比增速均走低，从央行角度，2023年M2同比增速高于社融同比，社融同比又显著高于名义GDP增速，不存在金融支持力度不足的问题。 图11：M2同比、社融余额同比和名义GDP增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2021年GDP同比使用两年同比增速 从结构性工具运用情况观察，二季度总体支持力度似乎有限。特别是在房地产相关领域。 表2：央行结构性货币政策使用情况 2023年3月末52023年6月末6 利率（1年期）额度余额利率（1年期）额度余额 工具分类工具名称 /激励比例 （亿元） （亿元） /激励比例 （亿元） （亿元） 支农再贷款 2% 7600 5960 2% 8000 5658 长期性工具 支小再贷款 2% 16400 14331 2% 17600 14231 再贴现 2%(6个月) 7050 6061 2%(6个月) 7400 5950 普惠小微贷款支持工具 2%(激励)400275 1%(激励)800398 抵押补充贷款 2.40%/31291 2.40%/29806 碳减排支持工具 1.75%80003994 1.75%80004530 支持煤炭清沽高效利用专项再贷款 1.75%30001365 1.75%30002459 科技创新再贷款 1.75%40003200 1.75%40003200 普惠养老专项再贷款 1.75%40010 1.75%40013 交通物流专项再贷款 1.75%1000354 1.75%1000434 阶段性工具 设备更新改造专项再贷款 1.75%20001105 1.75%20001694 普惠小微贷款减息支持工具 1%(激励)/269 1%(激励)/269 收费公路贷款支持工具 0.5%(激励)/0 0.5%(激励)/0 民企债券融资支持工具(II) 1.75%5000 1.75%5000 保交楼贷款支持计划 0%20005 0%20005 房企纾困专项再贷款 1.75%8000 1.75%8000 租赁住房贷款支持计划 1.75%10000 1.75%10000 合计 /5415068219 /5650068737 资料来源：央行官网7，天风证券研究所 二季度制造业贷款增速同样有所回落。 图12：普惠小微、制造业、基础设施等贷款增速 资料来源：Wind，2023年二季度货政报告，天风证券研究所 现在的难点和痛点是什么？可能不是简单金融工具有无的问题，而是需要打破有关制约和障碍。这就需要政策形成几家抬的合力，而不是仅仅货币政策发力。虽然央行还会创新新 5http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/4634692/4634700/4862514/index.html。 6http://ww