Q2盈利大幅改善，期待全年业绩表现

业绩简评 公司8.17披露1H23业绩，实现营收92.12亿元，同降6.94%，实现归母净利润14.56亿元，同降6.80%，美元口径均下滑约13%；Q2单季度实现收入55.5亿元，同降3.9%，美元口径下滑约10%；归母净利9.7亿元，同增+6.6%，美元口径约持平微降，符合预期。 经营分析 ASP提升带动收入增长，新品牌收入贡献亮眼。分量价，公司1H23 合计销售运动鞋0.91亿双，同比减少20.87%，其中Q2单季度同比减少约19%；人民币/美元口径单价分别同增17.6%/9.8%，，主要受益于产品及客户结构改善。分客户，预计前五大客户（Nike、Deckers、VF、PUMA、UA）营收占比下降至80%+，ON等高单价新品牌放量，带动量稳、价升。 人民币(元)成交金额(百万元) 控费能力显著，净利率保持稳健。受品牌客户去库影响，公司23H1 产能利用率下滑9.1pct至86.0%，但由于公司灵活调整员工人数及工时，毛利率同比微降1.7pct至24.6%，维持正常水平；同时期间费用率同降1.13pct至4.19%，主要系绩效薪酬随销售减少带来费用优化、财务费用率受汇兑损益影响有所下降、税率下降等共同促进净利率维持15.8%较高水平。 存货周转略微加快，营运指标表现良好。公司1H23存货周转天数 同比-1.24天，应收账款周转天数同比+11.18天，经营性净现金流同比+26%，整体营运水平健康。 产能如期扩张，H2有望恢复产销两旺。公司越南、印尼新工厂建 设有序推进，产能预计将于H2释放；同时叠加海外需求回暖、品牌去库完成，公司订单预计恢复快速增长，推动业绩提升。 盈利预测、估值与评级 公司与海外优质运动品牌深度绑定，需求承压下订单保持增长；供给端产能扩充驱动业绩提升。考虑到1H23海外需求疲软、品牌去库背景下公司订单仍将阶段性承压，2H随产能投放、新老客户放量回归优质增长，预计2023~2025年公司实现归母净利32.1/41.6/50.9亿元，对应PE分别为 20/15/13倍，维持“买入”评级。 67.00 60.00 53.00 46.00 39.00 220817 成交金额华利集团沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 公司基本情况（人民币） 项目2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)17,470 20,569 20,620 25,961 31,375 营业收入增长率25.40% 17.74% 0.25% 25.90% 20.86% 归母净利润(百万元)2,768 3,228 3,210 4,157 5,091 归母净利润增长率47.34% 16.63% -0.55% 29.49% 22.45% 摊薄每股收益(元)2.372 2.766 2.751 3.562 4.362 每股经营性现金流净额2.08 3.00 1.19 2.82 3.97 ROE(归属母公司)(摊薄)25.33% 24.46% 21.23% 23.60% 24.63% P/E37.55 20.65 19.84 15.32 12.51 P/B9.51 5.05 4.21 3.62 3.08 风险提示 越南人力成本上、扩产节奏不及预、海外终端需求下滑。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,931 17,470 20,569 20,620 25,961 31,375 货币资金 2,438 4,408 3,620 3,349 4,203 5,083 增长率 25.4% 17.7% 0.2% 25.9% 20.9% 应收款项 1,814 2,580 3,164 3,720 4,683 5,660 主营业务成本 -10,474 -12,712 -15,250 -15,519 -18,944 -22,837 存货 2,088 2,671 2,464 4,583 5,595 6,745 %销售收入 75.2% 72.8% 74.1% 75.3% 73.0% 72.8% 其他流动资产 169 2,206 2,256 3,712 4,334 4,466 毛利 3,457 4,758 5,319 5,101 7,017 8,538 流动资产 6,510 11,865 11,504 15,364 18,815 21,953 %销售收入 24.8% 27.2% 25.9% 24.7% 27.0% 27.2% %总资产 66.8% 73.3% 67.2% 73.7% 76.7% 78.8% 营业税金及附加 -3 -3 -3 -6 -8 -9 长期投资 5 148 194 194 194 194 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 2,818 3,383 4,221 4,364 4,471 4,543 销售费用 -196 -65 -77 -82 -104 -126 %总资产 28.9% 20.9% 24.7% 20.9% 18.2% 16.3% %销售收入 1.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 293 391 615 795 916 1,028 管理费用 -592 -686 -772 -639 -987 -1,224 非流动资产 3,229 4,314 5,606 5,495 5,716 5,893 %销售收入 4.3% 3.9% 3.8% 3.1% 3.8% 3.9% %总资产 33.2% 26.7% 32.8% 26.3% 23.3% 21.2% 研发费用 -209 -234 -291 -309 -441 -533 资产总计 9,738 16,179 17,110 20,859 24,531 27,846 %销售收入 1.5% 1.3% 1.4% 1.5% 1.7% 1.7% 短期借款 1,496 1,919 733 1,158 1,269 402 息税前利润（EBIT） 2,457 3,770 4,175 4,064 5,477 6,646 应付款项 1,344 1,863 1,530 3,804 4,657 5,616 %销售收入 17.6% 21.6% 20.3% 19.7% 21.1% 21.2% 其他流动负债 1,137 1,300 1,480 696 932 1,116 财务费用 -61 46 65 -65 -214 -251 流动负债 3,977 5,083 3,743 5,658 6,858 7,134 %销售收入 0.4% -0.3% -0.3% 0.3% 0.8% 0.8% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -100 -141 -232 -94 -21 -23 其他长期负债 20 170 172 79 58 42 公允价值变动收益 0 0 24 0 0 0 负债 3,997 5,253 3,915 5,738 6,915 7,176 投资收益 2 25 68 0 0 0 普通股股东权益 5,741 10,927 13,195 15,122 17,616 20,670 %税前利润 0.1% 0.7% 1.7% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,050 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 营业利润营业利润率营业外收支 2,30516.5%-7 3,70221.2%-17 4,10520.0%-15 3,90618.9%0 5,24220.2%0 6,37120.3%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,2010 9,738 4,5570 16,179 6,3410 17,110 8,2670 20,859 10,7610 24,531 13,8160 27,846 税前利润利润率 2,29916.5% 3,68421.1% 4,09019.9% 3,90618.9% 5,24220.2% 6,37120.3% 比率分析 所得税 -420 -917 -862 -695 -1,085 -1,281 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.3% 24.9% 21.1% 17.8% 20.7% 20.1% 每股指标 净利润 1,879 2,768 3,228 3,210 4,157 5,091 每股收益 1.789 2.372 2.766 2.751 3.562 4.362 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.468 9.363 11.307 12.958 15.095 17.712 归属于母公司的净利润 1,879 2,768 3,228 3,210 4,157 5,091 每股经营现金净流 2.836 2.076 3.002 1.193 2.821 3.973 净利率 13.5% 15.8% 15.7% 15.6% 16.0% 16.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 1.100 1.425 1.745 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 32.72% 25.33% 24.46% 21.23% 23.60% 24.63% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 19.29% 17.11% 18.87% 15.39% 16.95% 18.28% 净利润 1,879 2,768 3,228 3,210 4,157 5,091 投入资本收益率 27.66% 21.95% 23.55% 20.52% 23.00% 25.20% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 609 713 974 607 580 627 主营业务收入增长率 -8.14% 25.40% 17.74% 0.25% 25.90% 20.86% 非经营收益 77 56 -282 109 84 58 EBIT增长率 4.65% 53.45% 10.75% -2.66% 34.78% 21.34% 营运资金变动 414 -1,114 -417 -2,534 -1,529 -1,139 净利润增长率 3.16% 47.34% 16.63% -0.55% 29.49% 22.45% 经营活动现金净流 2,978 2,423 3,503 1,393 3,292 4,637 总资产增长率 1.30% 66.14% 5.75% 21.91% 17.60% 13.51% 资本开支 -611 -1,269 -1,669 -508 -780 -780 资产管理能力 投资 -227 -3,127 -476 -200 0 0 应收账款周转天数 52.4 44.5 49.7 50.0 50.0 50.0 其他 2 47 120 0 0 0 存货周转天数 76.2 68.3 61.4 110.0 110.0 110.0 投资活动现金净流 -836 -4,350 -2,025 -708 -780 -780 应付账款周转天数 48.7 44.8 39.5 70.0 70.0 70.0 股权募资 0 3,701 0 0 0 0 固定资产周转天数 65.7 62.8 64.9 61.9 46.5 35.8 债权募资 48 418 -1,326 425 111 -867 偿债能力 其他 -1,260 -1,314 -1,397 -1,351 -1,747 -2,095 净负债/股东权益 -16.40% -39.90% -37.00% -27.68% -27.98% -32.30% 筹资活动现金净流 -1,213 2,805 -2,723 -926 -1,637 -2,962 EBIT利息保障倍数 40.