他山之石：对那些年日本经济兴衰的一些再思考

证 券 研2023年08月17日 究 报他山之石——对那些年日本经济兴衰的一些再思 告考 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益深度报告 1、《从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报告之一》2023-07-16 2、《震荡中前行》2023-05-25 相关研究 固定收益研究 80年代日本的低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张；之后紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退。泡沫破裂后至“安倍经济学”前的日本经济修复大致可以拆分成90年代和00年代两个阶段，以亚洲金融危机作为政策的分水岭，日本宏观政策尤其是货币政策在此前后出现了较大转变。 2001年-2012年小泉改革时期关注结构性问题，实施财务整顿和量化宽松。在资产价格企稳和金融机构债务问题得到初步解决后，叠加全球需求上行周期，小泉改革时期在公共支出没有大幅提高的背景下，实现初步经济复苏，增长速度稳定为正，不良债权率呈下降趋势，金融系统的修复为后续经济的进一步复苏奠定基础。金融危机爆发后，日本调整更为积极的财政和货币政策。 2012年安倍上任，计划将日本经济从几十年的停滞中解救出来，主张采用凯恩斯学派加伯南克的定量宽松货币政策，用更强力宽松的金融政策来制造通胀预期，从而刺激经济、对抗通缩。“安倍经济学”被比喻成三支箭：宽松的货币政策、积极的财政政策和促进增长的结构性改革。安倍执政期间，日本经济实现了长达71月的连续增长周期，M2同比和通胀中枢均有所抬升，居民和企业杠杆率均见底回升，房价、股价乃至CPI同比均出现了明显上行。 “泡沫破裂”对日本经济产生了深远影响，日本经济从“泡沫破裂”前的较快增长迅速转向长期停滞，在主要经济体历史上也属罕见。日本经济失去的二十年可能与以下几个因素有关：第一，资产价格大幅下跌使得日本企业和居民部门资产负债表受到严重伤害。第二，政策力度不足，未能在早期打破“债务-通缩”循环。日本1991年和美国2007年房价泡沫破裂后前三年两国房价走势整体接近，但此后在货币政策、财政政策和金融机构重整方面日本政策均进度偏慢且力度不足，资产价格下跌和金融机构风险均未得到及时对冲，使得日本经济中形成了“资产价格下跌→金融机构债务问题 →企业借贷难度提高→企业自发去杠杆→资产价格继续下跌”的循环。第三，日本泡沫破裂后持续的信用收缩，使得日本全要素生产率增长也有明显放缓。例如半导体等优势行业也因为资本开支不足而逐步落后。 我们认为，日本央行近十余年的政策是“MMT”理论的有力践行者。超宽松货币政策带来的直接结果就是推动实际利率下行至GDP实际增速之下，以及日元汇率的大幅贬值，这为日 本经济提供了较好的资产负债表修复环境。对经济的影响大致分为三个阶段，第一阶段其对资产价格和通胀预期的拉动较快，债务余额见底回升；第二阶段是拉动居民收入回升；第三阶段是拉动居民和企业杠杆率回升。 总的而言，日本经历了二十余年，采取了天量的刺激政策才使得居民和企业重新焕发出一定的加杠杆动能，可能以下三点原因值得考虑：第一，政策出台的时机极为重要；第二，要管理好金融机构风险，以避免点状风险放大至其他领域乃至形成系统性风险；第三，政策最终目的是需要让居民和企业保持合理的收入增速及增长预期，才能更好更快地化解债务。 ▌风险提示 各国的数据可能口径有所不同，从而影响数据可比性。 正文目录 1、广场协议之后，日本房地产“泡沫”的产生和破灭过程5 1.1、80年代低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张5 1.2、紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退6 2、日本“泡沫破裂”后，1990-2012年的日本政策尝试8 2.1、90年代日本政策反复，收效甚微8 2.2、2001-2012年QE和结构性改革效果一般11 3、走出萧条13 3.1、安倍经济学和此后的政策转变13 3.2、政策转变的经济影响17 3.3、政策转变的资产价格影响18 4、对日本经济得失的一些再思考19 4.1、日本经济为什么“失去了二十年”？19 4.2、对“安倍经济学”的一些思考24 5、风险提示29 图表目录 图表1：1986-1990年前后日本地价和股价表现汇总（%）5 图表2：1986-1990年前后日本地价和股价快速上行6 图表3：1986-1990年前后日本地价和房价快速上行6 图表4：1992年日本地价开始持续下跌（%）7 图表5：泡沫破裂后，日本经济步入长期衰退（%）7 图表6：日本失业率和劳动参与率（%）7 图表7：日本GDP全球占比和出口金额全球占比（%）7 图表8：1990-1999年日本经济增速及分项增速（%）10 图表9：日本90年代经济通胀走势（%）10 图表10：日本政策利率、M2同比和GDP名义增速（%）10 图表11：东京房价指数和GDP住宅投资增速（%）11 图表12：日本历年赤字率变化（%）11 图表13：日本历年对外直接投资及同比增速（%）11 图表14：日元汇率及出口份额变化（%）11 图表15：日本经济通胀（%）13 图表16：日本利率和M2同比（%）13 图表17：QQE后日本基础货币余额大幅增加14 图表18：日本央行往来账户的三级利率体系15 图表19：YCC调控下日本10年期国债利率走势15 图表20：日经225指数和道琼斯指数17 图表21：安倍上任后公寓价格快速上涨18 图表22：安倍上任后商业地产的繁荣18 图表23：安倍上任后失业率快速下降18 图表24：安倍经济学实施后日元开始贬值18 图表25：日本居民和非金融企业杠杆率（%）20 图表26：日本居民和非金融企业债务余额（亿日元）20 图表27：泡沫破裂后家庭部门收入、消费和投资增速均显著下行（%，均为名义增速）20 图表28：东京和旧金山房价见顶前后走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少个月）21 图表29：日本和美国房价见顶前后核心CPI走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少个月）21 图表30：日本和美国房价见顶前后M2同比走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少个月）22 图表31：日本和美国房价见顶前后M2同比-GDP同比走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少个月）22 图表32：日本和美国房价见顶前后赤字率走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少年）22 图表33：日本和美国房价见顶前后财政支出同比-GDP同比走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少年）22 图表34：日本和美国房价见顶前后居民/企业债务余额走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少个月）22 图表35：日本和美国银行不良率对比（%）22 图表36：泡沫经济破裂后，日本全要素生产率增速持续处于主要国家中最低水平（五年平均，%）.23 图表37：泡沫经济破裂后，日本私人部门和制造业全要素生产率增速与美德对比（%）23 图表38：日本央行主要货币政策操作（%）24 图表39：日本实际利率与GDP实际同比对比（%，实际利率使用主要银行长期贷款利率-CPI同比）.24 图表40：超宽松货币政策推动2011-2019年实际利率下行至GDP增速之下（%）24 图表41：日本实际利率与GDP实际同比对比（%，实际利率使用主要银行长期贷款利率-CPI同比）.25 图表42：超宽松货币政策推动日元贬值（%）25 图表43：日本通胀预期（%）26 图表44：超宽松货币政策推动股价和房价回升（%）26 图表45：2012年起日本企业和居民债务余额重回上升（十亿日元）26 图表46：2015-2016年居民收入开始回升（十亿日元，日元）26 图表47：2016年起日本企业和居民杠杆率重回上升（%）26 图表48：2016年下半年日本经济见底回升（%）26 图表49：美国和日本人均可支配收入对比（日元，美元）27 图表50：美国和日本居民DSR对比（%）27 图表51：日本和美国QE的一些对比（%）28 1、广场协议之后，日本房地产“泡沫”的产生和破灭过程 1.1、80年代低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张 广场协议后日元快速升值，叠加贸易摩擦，1986-1987年日本陷入“日元升值萧条”。1985年9月，广场协议达成。彼时美国面临“双赤字”，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。广场协议后，日元持续快速升值，日元快速升值使得出口导向型的日本经济陷入了“日元升值萧条”，GDP实际增速自1985年四季度的7.5%左右下行至1987年一季度的1.6%左右，经济增速降至近十年最低水平，CPI当月同比也自1987年8月的2.3%左右下滑至1987年1月的-1.1%左右。 为了应对经济下行压力，1986年日本转向了宽货币宽财政，虽然1988年日本经济就快速复苏，但受制于外部压力，宽松政策持续到了1990年。1986年开始日本央行连续五次降低贴现率，由1986年1月的5%下调至1987年2月的2.5%，且政策利率处于低位持续至 1989年5月。1987年起政策利率持续低位也受到外部环境影响，在广场协议后美元大幅贬 值，西方各国转而希望看到美元币值稳定。“1987年2月西方7国首脑召开了旨在稳定美元的卢浮宫会议。由于担心影响国内经济增长，美国不愿通过提高国内利息率的办法来稳定美元，于是便对日本和德国施加压力，要求两国降低利息率。”（余永定，1998年， 《90年代日本宏观经济政策的重大转变》）。长期的低利率环境是催生泡沫的重要原因， 1986-1990年M2同比持续处于较高水平，1981-1985年M2同比大致比同期GDP名义增速高 2.3个百分点，而在1986-1990年M2同比平均比经济增速高出4%左右。这期间财政政策也趋于放松，一般政府赤字占GDP比例呈现上行趋势。 在持续的宽松政策环境下，日本房价和股价快速上涨。1986年至1991年，日本地价指数累计上涨幅度达到了149.6%。同期日经225指数也自1985年年底的13000点附近上涨至 1989年底的峰值39000点附近，累计上涨幅度接近200%。 图表1：1986-1990年前后日本地价和股价表现汇总（%） 指标 上涨阶段 下跌阶段 最新价较高点涨跌幅（%） 时间段 涨幅（%） 时间段 跌幅（%） 日经225 1986.1-1989.12 199.6 1989.12-1992.8 -63.2 -13.9 东京房屋价格指数 1986.1-1990.10 139.0 1990.10-2004.1 -61.8 -49.1 日本地价指数 1986-1991 149.6 1991-2016 -52.5 -52.7 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表2：1986-1990年前后日本地价和股价快速上行图表3：1986-1990年前后日本地价和房价快速上行 240 220 200 180 160 140 120 100 80 日本地价指数1975年=100 东京日经225指数，右轴 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 240 220 200 180 160 140 120 100 80 日本地价指数1975年=100 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 日本:东京:房价指数:房屋右轴 1976/121984/121992/122000/122008/122016/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1976/121983/121990/121997/122004/122011/122018/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 在日本泡沫经济形成过程中，“金融加速器机制”可能起到了推波助澜的作用。地价和股价上涨，从而增加抵押物价值，进一步促进信用扩张，1985-1990年间日本投向个人、中小企业和房