海外观察室：如何拆解及预测美国通胀？

海外观察室 如何拆解及预测美国通胀？ 债券 2023年8月17日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 前言： 美国实行通货膨胀目标制，通胀水平是美国的重要政策变量。本文对美国CPI进行了分项的拆解和预测，以期更加细化地解读通胀走势，并对美联储货币政策节奏把握提供一定参考。 平安观点： 我们将美国CPI拆分为五个主要分项，分别为食品（权重为13.4%）、能源（7.0%）、核心商品（21.3%）、住房（34.7%）、非住房核心服务 （23.6%）。我们将对以上五个分项单独进行预测，并据此形成完整的通 胀预测。对于每一分项，我们将利用前瞻指标预测其月度环比变化，再将环比预测转换为同比，以环比为基准进行预测的好处在于可显著降低近月的预测误差。使用的模型主要为VAR模型。 1）食品分项：选择联合国粮农组织食品价格指数作为美国CPI食品分项前瞻指标。 2）能源分项：我们以原油期货合约价格作为对未来原油价格的有效预测，并以此预测CPI能源价格。原油价格对CPI能源分项没有明显的领先关系，更多呈现同期相关性。 3）核心商品：疫后核心商品通胀主要受到全球供应链的影响。目前全球供应链压力指数已回落至疫情前水平，预计此后CPI核心商品通胀也将 继续回落随后维持在历史均值水平附近。 4）住房通胀：房屋价格和租金价格水平对住房通胀具有良好的领先关系。预测中，我们使用美国房价指数作为领先指标，约领先CPI住房通胀10个月左右。 5）非住房核心服务通胀：一般来说，非住房核心服务与劳动力市场情况相关。但其中部分项目波动较大、且与劳动力市场情况相关性不强，如机票价格、医疗保险价格等，我们对此进行单独预测。总体来看，由于 劳动力市场仍有韧性、原油价格回调、今年10月CPI医疗保险分项测算调整，下半年非住房核心服务通胀的回落可能有波折。 考虑到劳动力市场韧性及原油价格的回升压力，我们对下半年通胀回落速度并不十分乐观，预计到年底CPI及核心CPI同比可能分别回落至3.6%和3.2%。而在通胀较慢回落的前提下，不宜对美联储降息时点过于 乐观，预计美联储降息可能要等待至明年一季度以后。 风险提示：1）期货价格难以完美预测远期现货价格；2）领先指标的领先期数具有波动性；3）地缘政治风险扩散。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 前言 美国实行通货膨胀目标制，通胀水平是美国的重要政策变量。本文对美国CPI进行了分项的拆解和预测，以期更加细化地解读通胀走势，并对美联储货币政策节奏把握提供一定参考。 一、美国通胀分项拆解及预测 我们将美国CPI拆分为五个主要分项。一般而言，CPI可以分为波动较大的食品及能源项目和除此以外的核心CPI项目。 进一步看，核心CPI则可以拆解为核心商品通胀和核心服务通胀；核心服务通胀中，住房项目的占比较大且影响因素有所不同，因此又可将核心服务通胀进一步拆分为住房通胀与非住房核心服务通胀。非住房核心服务通胀被认为与美国的劳动力市场情况紧密相关，也是美联储一直较为关心的部分，被美联储称为“超级核心通胀”（“supercoreinflation”）。 因此，下文中，我们将分别预测食品（权重为13.4%）、能源（7.0%）、核心商品（21.3%）、住房（34.7%）、非住房核心服务（23.6%）五类分项的价格走势，并据此形成完整的通胀预测。对于每一分项，我们将利用前瞻指标预测其月度环比变化，再将环比预测转换为同比，使用的模型主要为VAR模型。以环比为基准进行预测的好处在于可显著降低预测误 差，预测同比意味着预测了12个月的环比增速，而以环比为单位则可将误差局限于一个月中，对于近月的预测误差被大大压缩。 图表1美国CPI分项拆解及其权重（%） 资料来源：BLS，平安证券研究所 1、食品分项 我们选择联合国粮农组织构建的衡量一篮子农产品出口价格的食品价格指数作为美国食品CPI的前瞻指标。粮农组织食品价格指数多领先美国食品CPI10个月（图表2）。22年9月以来，随着疫后全球供应链和贸易政策的修复，国际农产 品价格下降带动美国食品通胀见顶回落，我们预测到23年底CPI食品同比将回落至3.6%左右（图表3）。 图表2国际农产品价格下降带动食品通胀见顶回落（%）图表3预测CPI食品通胀年底回落至3.6%左右（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 联合国粮农组织食品价格指数同比：+10月 美国:CPI:食品:当月同比（%，右轴）12 10 8 6 4 2 0 美国:CPI:食品:同比:预测 14美国:CPI:食品:当月同比12 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源：Bloomberg，FAO，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 2、能源分项 CPI中能源部分（权重7.0%）又可拆分为能源商品（3.7%）和能源服务（3.3%），前者主要包括汽油（3.5%），后者则主要是供电（2.6%）和供气（0.7%）服务。美国以天然气发电为主，电力价格与天然气价格相关。而尽管08年页岩油革命以后原油和天然气价格联动效应有所减弱，但是天然气和原油仍总体保持正向相关（图表4），因此CPI能源价格与原油价格相关性较强。 原油价格对CPI能源价格没有明显的领先关系，更多呈现同期相关性。我们以原油期货合约价格作为对未来原油价格的预测，并以此预测CPI能源价格。目前看，在OPEC+延长自愿减产期限、美国原油库存位于低位（图表6）的情况下，油价依然有上调压力，因此我们预计CPI中能源价格同比跌幅也将逐渐收窄，对美国通胀产生向上的压力（图表7）。 图表4原油和天然气价格保持正向联动（美元/桶）图表5CPI能源价格与原油价格相关性较强（%） 140 120 100 80 60 40 20 0 现货价:原油:英国布伦特Dtd 现货价:天然气:亨利中心交割（美元/百万英热单位， 右轴） 16300 14250 12200 10150 8100 650 40 2-50 0-100 美国:CPI:能源:同比WTI原油价格：同比 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所；注：今年9月以后采 用原油期货价格 图表6美国原油库存位于历史23%分位数（十亿桶）图表7预计此后能源通胀同比跌幅持续收窄（%） 2.2 2 1.8 1.6 1.4 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 1.2 美国:库存量:原油和石油产品(包括战略石油储备) 美国:CPI:能源:同比:预测美国:CPI:能源:同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 3、核心商品 疫后核心商品通胀主要受到全球供应链的影响。核心商品（权重21.3%）即除食品和能源以外的商品，包括交通出行工具 （7.8%）、家具及电器（4.3%）、服饰（2.5%）等。20-21年，随着疫情冲击扰动全球供应链，美国核心商品通胀攀高。目前，全球供应链压力指数已回落至疫情前水平，供给端限制减弱、货运价格回落，我们预计此后CPI核心商品通胀也将继续回落并随后维持在历史均值水平附近。（图表9） 图表8疫后核心商品通胀受到全球供应链的影响（%）图表9预计未来几月核心商品通胀将回归历史均值附近 （%） 核心商品通胀:同比 14全球供应链压力指数:+6m（右轴） 12 10 8 6 4 2 0 -2 核心商品通胀:同比:预测 514核心商品通胀:同比 412 310 8 2 6 14 02 -10 -2-2 资料来源：Bloomberg，NewYorkFed，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 4、住房分项 住房通胀（权重34.7%）包含三个分项，分别是业主等量租金（25.5%）、主要住所租金（7.6%）以及在外住宿（1.3%）。主要住所租金即租户支付给房东的租金，劳工统计局通过调查取样来获得居民当前支付的租金价格。业主等量租金 （Owners’EquivalentRent，OER）旨在衡量居民自有住房为其提供的服务价值，即居民在市场上出租自有住房的价格或者居民租赁相同质量的房屋需要付出的价格。劳工统计局使用同一区域内的可比房屋的租金来估算这一价值。 房屋价格和租金价格水平对住房通胀具有良好的领先关系（图表10），主要由于：1）房屋租约往往一年重新签订一次，租户当下支付的租金可能反映的是一年前的市场供需情况，这就导致CPI住房通胀滞后于现期房屋价格以及新租约价格； 2）由于租约合同期限较久，租金可能在较长时间内变化不大，因此劳工统计局每六个月进行一次租金调查，并将计算出的月度平均增速应用于以后月份，因此也进一步加重了CPI住房通胀的滞后性。预测中，我们使用美国房价指数作为领先指标，约领先CPI住房通胀10个月左右。 住房通胀变化对CPI影响重大。截至今年7月，美国住房通胀同比仍在7.7%的高位，且其在整体CPI中的占比为34.7%，是五个分项中占比最大的一部分，因此其变化趋势对CPI影响重大。但从前瞻指标看，住房通胀回落确定性较强，预计将在此后成为CPI回落的主要驱动力。 图表10CPI住房通胀滞后于房屋价格及新租约价格（%）图表11预计年底住房通胀回落至5.7%（%） 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+10月CPI:住房:同比:预测CPI:住房:同比 Zillow租金指数同比:+11月9 25CPI:住房:同比（%，右轴）98 87 20 76 1565 4 5 10 43 2 532 01 10 -50 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 5、非住房核心服务 非住房核心服务（权重23.6%）主要包含医疗护理服务（6.4%）、交通出行服务（5.9%）、教育及通讯服务（4.8%）、娱乐服务（3.1%）等。 一般来说，非住房核心服务与劳动力市场情况相关。如果劳动力市场过热，具体表现为职位空缺较多、薪资水平较高，那么一方面服务业的人力成本提高，导致服务价格提升；另一方面，居民工资收入增加，服务消费需求提升，也会导致服务价格提高。但是，非住房服务中，部分项目波动较大、且与劳动力市场情况相关性不强，如机票价格、医疗保险价 格等，我们对此进行单独预测。 1）机票价格：机票价格很大程度上与燃油价格相关，因此我们同样利用原油期货价格来预测未来机票价格走势。（图表 12-13） 2）医疗保险：CPI对医疗保险价格的测算方法较为特殊，主要与医疗保险行业的利润（留存收益率）挂钩。（图表14）医疗保险行业的留存收益率=（保费收入-给付支出）/给付支出。由于各类医疗保险产品的差异性较大，使用留存收益率这一间接测算方法的意义恰是在于剔除保险条款和索赔比例等个性化因素的影响，比如某一保险产品覆盖范围较 广，保费较高，但是只要保费收入增幅与给付支出增幅相等，那么留存收益率不变，该保险产品的价格可以看作与其他产品相同。 劳工统计局每年10月参照最新的留存收益率更新对于CPI的统计。截至今年9月，CPI医疗保险的价格测算仍将以21年保险行业的留存收益率为参照。21年，受20年疫情影响而推迟的医疗服务需求集中释放，投保人索赔数量增加，保险行业留存收益率大幅回落，也导致了当下CPI医疗保险通胀的深度负增长，截至今年7月，CPI医疗保险同 比增速为