渠道精细调整中，成本优化成亮点

事项： 公司发布2023年中报，23H1公司实现营业总收入85.0亿元，同增7.2%；实现归母净利润8.7亿元，同增18.9%；扣非后归母净利润为8.5亿元，同增19.3%。 单Q2公司实现营业总收入45.0亿元，同增9.6%；实现归母净利润4.8亿元，同增23.5%；扣非后归母净利润为4.7亿元，同增24.1%。 评论： 量价增速环比提升，中档产品表现较优。23Q2公司实现营业总收入45.0亿元，同增9.6%，其中销量同增5.7%至90.3万千升，吨价同增3.7%至4981.0元/千升，随着渠道调整企稳、基数恢复正常，量价增速均较Q1环比好转，总体符合预期。分结构看，23Q2高档/主流/经济产品收入分别同比+6.4%/+15.7%/-0.3%（Q1分别-3.4%/+8.1%/+11.4%），结构升级提速，同时受消费力及渠道推力限制，中档产品优于高档。分单品看，预计乌苏疆内受益旅游恢复实现正增，疆外或仍有下滑，中档产品重庆、乐堡等表现较好。分地区看，23Q2西北/中/南区域收入增速分别为1.6%/5.0%/30.6%，新疆、重庆、云南等受益旅游恢复。 产能利用率提升带动成本优化超预期，业绩表现亮眼。23Q2公司吨成本同减0.1%至2418.4元/千升，成本端压力环比明显收窄，主要系受益于产能利用率提升（Q1销售疲软叠加冬储酒消化致产量偏低，吨成本同比+5.7%）。吨价与吨成本剪刀差放大，带动毛利率同比大幅增长1.9pcts至51.5%。费用方面，公司打造品牌动作积极落地并上新法蓝1664，销售费用率同增0.6pcts至15.9%；管理费用率3.2%基本持平。叠加税优政策下有效税率同降2.0pcts至19.5%，23Q2公司归母净利率同增1.2pct至10.6%，归母净利润同增23.5%至4.8亿元，业绩超出预期。 渠道精细化管理推进，成本红利有望逐步释放。自22年底改革启动以来，公司人员、渠道、打法等调整逐步到位，23H1通过针对不同发展阶段市场搭建相应的经销商管理及培训体系，进一步提升渠道管理精细度。更理性的增长目标，叠加管理优化，公司经营表现逐步企稳。同时，成本端Q2拐点初现，红利有望逐步释放：年内看，23Q2产能利用率回升带动成本降幅超预期，虽然包材仍有锁价，但预计 H2 成本涨幅亦较为可控；展望来年，澳麦关税解除，叠加低价包材开始兑现，吨成本或有下行潜力。 投资建议：渠道精细调整中，成本优化成亮点。受消费力及渠道力掣肘，Q2高端产品增长仍偏缓，但公司渠道精细化调整持续推新，经营正在逐步企稳。 同时成本压力拐点已至，吨价-吨成本剪刀差扩大有望带动盈利逐步释放。中长期看，公司品牌塑造能力强，调整到位后高端化与全国化仍可行稳致远。考虑疆外乌苏复苏不及预期，我们略下调2023-2025年EPS预测至3.10/3.68/4.21元（原23-25预测为3.17/3.81/4.47元），对应23-25年P/E为27/23/20倍。给予24年目标PE30X，对应目标价110元，维持“强推”评级。 风险提示：渠道调整不及预期、雨水洪灾、成本大幅上行、疫情反复等。 主要财务指标 图表1重庆啤酒分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band