确认走出谷底，继续恢复增长

亚马逊（AMZN）更新报告 买入2023年8月16日 确认走出谷底，继续恢复增长 营收利润均超预期，利润端持续修复：总收入1,344亿美元 （YoY+11%），高于公司指引的1,270-1,330亿美元。运营利润77亿美 元，超过公司指引的20-55亿美元；运营利润率为5.7%（YoY+3.0pp，QoQ+2.0pp）。净利润67亿美元，去年同期净亏损为-20亿美元，其中计入了约2亿美元的Rivian投资损益。运营现金流TTM同比增长74%至618 亿美元，自由现金流TTM为79亿美元。指引：预计23Q3收入1,380- 1,430亿美元（YoY+9%至13%），运营利润55-85亿美元，去年同期为25 亿美元。预计23年资本开支略高于500亿美元，22年为590亿美元，主因物流及履约相关开支下降，而AWS相关开支保持增长。 电商广告及第三方卖家业务增速领先：按地区，北美电商收入同比增长11%至825亿美元，国际电商收入同比增长10%至297亿美元。按业务，自营收入同比增长4%至530亿美元；第三方卖家收入同比增长18%至323亿 美元；Prime会员订阅收入同比增长14%至99亿美元；线下门店收入同比增长6%至50亿美元；广告收入同比增长22%至107亿美元。广告和第三方卖家依然是增速最快的业务，当前广告收入约占全球数字广告市场的7.3%，第三方销售额占比提升至60%，达到历史新高，我们认为FBA模式 相较独立站仍具备更高的服务质量及粘性。区域型履约网络的配送时效持续优化，快递运输距离减少19%，美国前60大都市区超过一半的订单实现当日达或次日达。利润端，北美电商的运营利润率为3.9%，去年同期为-0.8%；国际电商的运营利润率为-3.0%，去年同期为-6.5%。 AWS增速超预期，预计下半年企稳：AWS收入同比增长12%至221亿美元，高于市场预期的9.5%，当前AWS占据全球云服务支出的30%（Azure26%、GCP9%）。运营利润率为24.2%，环比基本持平，同比下降4.7 pp。尽管AWS的客户受宏观环境影响仍有成本优化的需求，更多客户已开始向将新的工作负载迁移至云。 目标价175.70美元，买入评级：我们认为公司的业绩在下半年具备较好的修复空间，预计23-25年总收入为5,689、6,393、7,157亿美元，YoY+11%/12%/12%，预计23-25年Non-GAAP每股盈利为4.52、5.73、7.12美元，YoY+172%/27%/24%。采用分部估值法，求得目标价175.7.00美 元，对应现价28%的上涨空间，维持买入评级。 风险：1）宏观疲软致使云服务支出放缓，AI赋能行业竞争加剧，降低利润率；2）独立站和新晋玩家冲击亚马逊的增量；3）美国潜在经济衰退风险；4）美国FTC起诉亚马逊，部分业务面临拆分重组风险；5）美国可能 对中国企业使用AI相关的云服务加以限制。 李倩 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业电商/云计算 股价137.67美元 目标价175.70美元 （+28%） 股票代码AMZN 总股本103亿股 市值1.45万亿美元 52周高/低143.63美元/ 81.43美元每股账面值16.35美元 主要股东Bezos9.60% Vanguard7.01% Blackrock5.92% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21财年历史 22财年历史 23财年预测 24财年预测 25财年预测 160 总营业收入（美元，百万） 469,822 513,983 568,860 639,332 715,734 140 变动 22% 9% 11% 12% 12% 120 经营利润 24,879 12,248 26,060 38,239 52,829 100 变动 9% -51% 113% 47% 38% 经营利润率 5.3% 2.4% 4.6% 6.0% 7.4% Non-GAAP每股盈利（美元） 4.48 1.66 4.52 5.73 7.12 变动 50% -63% 172% 27% 24% 基于137.67美元的市盈率（估） 31 - 30 24 19 80 60 40 20 0 每股派息（美元） 来源：公司资料、第一上海预测 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 图表1：2019Q1-2023Q2主营收入（按业务类型） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2Q3Q4 Q1Q2 201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023 OnlineStoresRetailThird-PartySellerServicesAmazonWebServices(AWS)RetailSubscriptionServicesPhysicalStoresAdvertisingServices Other 资料来源：公司披露 图表2：2023Q2主营收入占比（按业务类型）图表3：2023Q2主营收入占比（按地区） 8% 4% 7% 39% 17% 24% 1%OnlineStores RetailThird-PartySellerServices AmazonWebServices(AWS) RetailSubscription Services PhysicalStores AdvertisingServices NorthAmerica 17% 22% 61% International AmazonWebServices(AWS) Other 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 图表4：2019Q1-2023Q2电商业务收入增速图表5：2019Q1-2023Q2业务收入增速（按地区） 70.0% 70.0% 60.0%60.0% 50.0%50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% OnlineStoresRetailThird-PartySellerServicesRetailSubscriptionServices PhysicalStoresAdvertisingServices NorthAmericaInternationalAmazonWebServices(AWS) 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 图表6：2019Q1-2023Q2运营利润拆分图表7：2019Q1-2023Q2运营费用拆分 7,000 70,000 6,0005,000 60,000 4,000 50,000 3,000 2,000 1,000 - -1,000 -2,000 -3,000 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2 40,000 30,000 20,000 10,000 - Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2 201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023 AmazonWebServices(AWS)NorthAmericaInternational 201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023 销售及营销开支一般行政管理开支研究与开发履约费用 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 图表8：2019Q1-2023Q2电商运营利润率图表9：2019Q1-2023Q2AWS运营利润率 30.1%31.1%30.5% 30.8% 28.9% 30.3%29.8% 28.0% 28.3% 29.0% 25.3%25.1%26.1% 26.3% 24.3%24.0% 6.4% 5.4% 4.0% 3.0%3.5%2.8% 3.9%3.8%3.9%4.1% 4.7% 1.5%1.6% 1.0% 1.2%1.3% 1.2% -0.6% -0.3% -0.8%-0.5%-0.3% -2.1%-2.6%-2.1% -2.3% -3.7% -3.1% -4.4%-4.5% -4.3% -6.5% -6.5% -8.9% 35.3% Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q1Q2 Q3Q4Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023AmazonWebServices(AWS) NorthAmericaInternational 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 图表10：分部估值法 FY2023E 收入（百万美元） EBITDA（百万美元） 估值乘数 EV（百万美元） 直销业务 230,867 0.8 184,693 第三方业务 136,781 1.6 218,850 广告 27,625 20.0 552,499 会员 40,149 1.6 64,238 AWS 37,946 20.0 758,926 线下零售 1,213 10.0 12,129 EV 1,791,334 +现金和现金等价物 82,477 -债务 64,150 市值 1,809,661 股本数量（百万） 10,301 目标价格（美元） 175.70 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位:百万美金;财务年度:12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 历史 历史 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预测 预测 主营业务收入 469,822 513,983 568,860 639,332 715,734 盈利能力 -主营业务收入成本 272,344 288,831 301,496 335,649 372,182 毛利率(%) 42.0% 43.8% 47.0% 47.5% 48.0% 毛利 197,478 225,152 267,364 303,683 343,552 经营利润率(%) 5.3% 2.4% 4.6% 6.0% 7.4% 营业开支 净利率(%) 7.1% -0.5% 3.8% 5.1% 6.3% -履约费用 (75,111) (84,299) (91,024) (101,022) (111,663) -行政管理费用 (8,823) (11,891) (13,653) (14,705) (15,746) 营运表现 -研发费用 (56,052) (73,213) (91,018) (99,736) (108,792) 行政管理费用/收入(%) 1.9% 2.3% 2.4% 2.3% 2.2% -市场营销费用 (32,551) (42,238) (45,610) (49,982) (54,523) -研发费用/收入(%) 11.9% 14.2% 16.0% 15