商贸零售行业百货专题系列二：国改激发企业活力，REITs助推价值释放

证券研究报告|2023年08月17日 百货专题系列二 国改激发企业活力，REITs助推价值释放 行业研究·行业专题商贸零售·百货 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若 021-60933168sunqiaorongruo@guosen.com.cnzhangjh@guosen.com.cn S0980517070001 2023年上半年线下百货业态社零增长9.8%，好于社零数据整体水平。线下百货实体店铺随着防控解除后消费场景的恢复，实际经营加快恢复。行业竞争格局相对分散，2022年CR3/CR5分别仅为6.4%/9.2%，区域性特征显著。近年来百货经营面临着宏观经济下行、居民消费习惯变迁等多方压力。但一定程度上也倒逼企业积极转型升级，疫情冲击下出清了百货业态的低效产能，行业有望在大破大立中迎来新生，也将凸显头部百货业态核心价值环节。 国企改革激发企业活力。百货板块国企占比较高，国企公司通常资源优势相对突出，但也存在机制市场化不足等不利因素。因此，国企改革对释放百货零售国企管理效能，提高管理层积极性，并通过强化与资本市场沟通提升市场认知等具有重要意义。1）激励机制改善：通过股权激励、市场化薪酬水平、员工持股计划有效激发员工积极性，实现长效稳定发展；2）混合所有制改革：引入具备丰富产业资源和管理经验的战略投资者，补充企业业务短板，并推进新管理机制改革；3）资源整合：将大股东旗下优质资产注入，或是引入社会资本，开发或收购资产资源，促进公司业务规模的提效扩张。 REITs等资产证券化工具助力企业释放资产价值。百货企业多数具有一定自有物业，且大多地理位置优越资产价值较高，同时部分企业本身近年来由于疫情等内外部因素导致经营业绩表现较弱，导致当前的公司市值和潜在资产价值形成了较大的不对等，且在对外扩张中也受限于资金储备不足。今年3月证监会REITs试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目，消费基础设施公募REITs应时而生。因此未来相关公司有望将自身商业资产聚焦资本化，围绕自有存量资产盘活实现价值提升，并丰富资金来源助力企业持续实现业务扩张。 投资建议：我们建议积极关注线下百货零售企业龙头，在后疫情时代积极把脉消费趋势变化，顺应需求调整经营模式并推进业态转型，实现收入端的破局；并通过强化自身国企机制改革，实现精细化运营提效，达到盈利能力优化。同时积极运用资本工具实现存量资产盘活，并借势实现竞争格局优化下的市占率提升。我们重点推荐百联股份、王府井、重庆百货等；并建议关注天虹股份、杭州解百等。 风险提示：消费复苏不及预期，业务转型不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。 表1：重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 收盘价 总市值（亿元） EPS PE 代码 名称 评级 08-14 08-14 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600827.SH 百联股份 增持 13.34 222.65 0.38 0.39 0.51 0.64 31.60 33.89 25.94 20.99 600859.SH 王府井 买入 22.94 260.38 0.17 0.93 1.17 1.37 163.87 24.69 19.64 16.79 002419.SZ 天虹股份 增持 6.31 73.75 0.10 0.25 0.32 0.37 66.96 24.76 20.01 16.92 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测，注：天虹股份为：Wind一致预测 01 百货行业现状及竞争格局 02 百货行业顺势积极推进业态变革 03 国企改革激发百货公司活力 04 05 推行REITs释放线下零售潜在价值重点百货企业介绍 06 投资建议 一、百货行业现状及竞争格局 2022年以来消费行业整体受疫情走势的影响出现较大波动，整体消费水平有所承压，社会消费品零售总额同比下降0.2%。但自去年底疫情防控优化以来，消费行业在经历了短期疫情第一波冲击后，已经逐步进入到正常的复苏轨道，特别是在上半年各大节日的消费刺激下，消费整体呈现平稳复苏态势。2023年1-6月，社零总额同比增长8.2%。其中线下百货实体店铺随着防控解除后消费场景的恢复，实际经营加快恢复，2023年1-6月线下百货业务社零同比增长9.8%，好于社零数据整体水平。 图1：百货社零数据和整体社零增速 图2：百货板块分季度营收 社零整体累计增速百货渠道社零累计增速 15%10% 5%0% 2022年1-2月2022年1-4月2022年1-6月2022年1-8月2022年1-10月2022年1-12月2023年1-3月2023年1-5月 -5% -10%-15% 单季度营业收入yoy单季度归母净利润yoy（右轴） 60%1000%40%0%20% -1000% 0% 2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1-2000% -20% -3000% -40%-60%-4000%-80%-5000% 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从上市公司数据来看，2022全年由于受疫情冲击明显，SW百货整体板块业绩下滑，营收和归母净利润分别下滑10.20%、79.03%；但2023年以来，整体复苏态势良好，2023年Q1营业收入同比已实现转正+1.57%，归母净利润虽然同比仍下滑32.09%，但跌幅已大幅度收窄。 在市场规模方面，据欧睿数据，截至2022年底，中国百货商店销售规模达到9591亿元，受疫情影响较2021年下滑8%，销售网点也同比减少75家至7132家。但未来随着线下场景的恢复以及百货商店自身不断的转型升级，预计整体规模和销售网点会逐步提升，据欧睿预测，2025年百货行业预计会达到1.5万亿市场规模，实现销售网点8918家。 图3：中国百货商店网点数量和销售规模情况 图4：中国百货行业集中度与国际市场对比情况 市场规模（十亿元）门店数量（十个） 1,200规模增速（%）门店增速（%）15% 1,00010%8005%6000%400-5%200-10% 0-15% 201420152016201720182019202020212022 CR3：美国CR3：日本CR3：西欧 63%CR3：全球CR5：中国CR3：中国53%43%33%23%13% 3% 201720182019202020212022 资料来源：欧睿、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿、国信证券经济研究所整理 在竞争格局方面，中国百货企业大多在成立之初便具有地方国营属性，形成了较强的区域性，整体格局分散，2022年CR3/CR5分别仅为6.4%/9.2%，低于全球平均水平9.6%/14.1%，更远低于日本CR3的37.0%和美国CR3的61.1%。零售业态变迁是一个相对缓慢的过程，但过去三年疫情扮演催化剂的角色，出清了百货业态的低效产能，行业在大破大立中有望迎来新生，也将凸显百货业态核心价值环节，优质百货企业也将在积极转型中获得发展新动能。 我们对百货行业自2014年以来的股价做了长期复盘，整体来看SW百货指数相对于大盘没有持续性的超额收益，但阶段性行情不断，这些行情的催化因素往往与当期的热门主题有关，如2015年的国企改革主题、2020年的免税概念等都带动了一波百货去价值的被挖掘。虽然长期来看，百货经营仍然面临着宏观经济下行、居民消费习惯变迁等多方压力。但也正因此，相关公司要破除发展掣肘，确实必须持续推进转型升级，因而相关主题的催化也有一定自身合理性，但最终能否转化为基本面实质利好则需要看企业的经营能力和执行力度。 图5：2014年至今百货行业股价复盘 沪深300SW百货 250% 200% 150% 牛市叠加国企改革主题：百货以地方国企居多，国改大潮下2015年初至2015年7月底，SW百货 指数跑赢大盘47.97pct。 新零售O2O概念催化：2016年初，基于线下门店的O2O转型受关注。阿里、腾讯及京东等互联网纷纷加码股权布局线下业态，线下零售价值被挖掘。 促消费政策密集出台：2019年初促消费政策频繁推出，减税红利激发消费潜力，叠加春节消费旺季，百货板块表现略优于大盘。 免税概念催化：2020年年中，王府井、百联股份、鄂武商 A等多家百货公司公告申请免税牌照，有望打开行业新成长空间。 防控优化疫后复苏预期强化：2022年末疫情防控政策的优化，叠加政府发放消费券等政策对于消费的刺激，整体百货板块出现反弹。 国企改革+REITs等催化：公募REITs政策将百货、购物中心纳入试点资产范围内，给了百货公司释放价值通道，同时叠加免税政策预期催化。 100% 50% 0% 2014/01/022015/01/022016/01/022017/01/022018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/02 -50% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、百货行业基本面变革：顺应行业发展趋势多业态并进 正如前文所述，百货经营近年面临着外部业态分流、消费增速放缓等多方压力，行业规模收缩明显，并且在过去三年的疫情冲击之下，传统百货经营压力进一步突显。对标日本市场20世纪80年代，这一时期民众可支配收入达到一定程度但经济增速放缓，伴随消费观念变迁以及家庭小型化和购物便利化，消费的业态选择以及产品偏好都在变化。 在当前疫后消费重启过程中，通过对消费态度、消费意愿、消费方式等因素，尼尔森IQ将中国消费者分为价格敏感度较低及追求进阶价值、维持消费习惯及购买偏好品牌、看中性价比及多平台比价、寻找平价替代品、专注必需品及寻求低价等五大类，在消费策略、消费渠道倾向及优先级上，这五类消费者呈现出显著的差异性分层。占比高达29%的悠然自若型消费者，追求高品质，注重消费质量，驱动高端市场快速扩张；而占比28%左右的精打细算型消费者，会在产品品质和产品价格中进行平衡，回归理性消费，更加追求高性价比。而从今年上半年消费企业不同的业绩表现来看，一定程度上也验证这一明显分化的消费复苏走向。 图6：中国消费者分类 资料来源：尼尔森IQ、国信证券经济研究所整理 在当前消费者心中，奢侈品不仅能够代表一定的社会属性，同时凭借品牌稀缺性和高端性暗含投资价值。根据要客研究院发布《2022中国奢侈品报告》显示，2022年中国人奢侈品市场销售额最终实现9560亿元人民币，同比下滑4%，主要由于2022年我国疫情原因导致整体消费信心不足等。但我国奢侈品市场份额在全球占比仍高达38%，仍是全球奢侈品消费的坚实支柱。随着今年疫情结束后，中国消费市场的复苏，预计2023年我国奢侈品市场也会再次实现快速增长。 根据各大奢侈品一季报业绩来看，目前我国奢侈品市场复苏态势良好：Burberry表示在截至7月1日的13周内，全球可比门店销售额同比增长18%，中国市场可比门店收入增长46%；LVMH集团2023年第一季度销售额同比增长17%，其中时装和皮具部门在中国实现双位数增长，成为该部门的主要推动力。 我国高端百货门不断扩张，中国市场重要地位持续彰显：2022年底西南首个世界级高端百货成都SKP正式对外试营业；7月8日，老佛爷百货华南首店—深圳新店在深业上城正式营业，并预计今年内在深圳、重庆及澳门再开三店；LVMH总裁也表示LV预计2025年前在中国每个省会都开设一家以上的门店。而同时，今年以来多名奢侈品品牌高管的访华热潮，也表明中国市场对于奢侈品品牌的重要地位。 图7：2011-2022年中国人全球奢侈品消费额及增长率 全球总消费额（亿人民币）yoy 12,000 20% 表2：2019至今开设的部分高端百货门店 开业时间 建筑面积（万㎡） 项目名称