- GPM 扩张带来的稳健收益增长

2023年8月17日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 腾讯（700香港） GPM扩张带来的稳健收益增长 腾讯于8月16日公布了第二季度的业绩：总收入同比增长11%，达到1492亿元人民币，符合CMBI/普遍预期。非IFRS净收入在23年第二季度同比增长33%，达到375亿元人民币，超过CMBI/普遍预期的7/13%，主要是由于1）广告收入增长好于预期（同比增长34%）；2）FBS/广告业务GPM扩张（同比增长5.1/8.3个百分点）。腾讯在视频账户，国际游戏和商业服务方面的投资继续取得成果，重新加速了利润率较高的业务部门的增长 ，并释放了运营杠杆。鉴于利润率的改善，我们将FY23-FY25净收入预测上调2-5%。我们的SOTP衍生目标价格微调至458.0港元（前次：455.0港元）。维持买入。 游戏业务稳健，广告收入恢复强劲。23年第二季度，游戏收入同比增长5%，达到445 亿元人民币（占总收入的30%），低于我们的预期4%，原因是国内游戏收入同比持平 。腾讯在第二季度对其顶级游戏的货币化更为谨慎，但管理层认为这是暂时的，并预计国内游戏收入将在第三季度恢复同比增长。23年第二季度，国际游戏同比增长19%，达到127亿元人民币（扣除货币影响，同比增长12%）。在线广告收入在23年第二季度同比增长34%，达到250亿元人民币（占总收入的17%），主要是由于视频账户广告的强劲需求，其收入在23年第二季度超过30亿元人民币。尽管存在宏观不确定性，但管理层预计，在广告技术和视频账户贡献增强的推动下，广告收入增长将在下半年继续超过行业增长率。 FBS：加速收入增长，扩大利润率。金融科技和商业服务（FBS）收入在23年第二季度同比增长15%，达到486亿元人民币（占总收入的33%）。受线下和在线商业支付增长的推动，Fitech收入同比增长两位数。商业服务收入在23年第二季度录得较低的 两位数增长，这得益于视频账户直播电子商务的增量收入和适度的云收入增长。直播电子商务业务在23年第二季度GMV同比增长约150%，并产生了高利润率的佣金收入流，支持FBS业务的GPM扩张。对于AI，管理层指出，其专有大型模型的开发已步入正轨 ，该模型有望在今年下半年推出。 由多种因素推动的持续利润率扩张。总体GPM在23年第二季度同比增长4.3个百分点至47.5%，主要原因是：1）视频账户的货币化程度提高，推动了广告和FBS业务的GPM扩张；2）利润率较高的迷你游戏业务的稳定增长；3）提高了运营效率。非国 际财务报告准则净收益率在23年第二季度同比增长4.2个百分点至25.2%。展望下半年 ，管理层预计利润率将持续改善。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 560,118 554,552 613,800 665,858 717,812 同比增长(%) 16.2 (1.0) 10.7 8.5 7.8 毛利率(%) 43.9 43.1 46.4 46.8 47.4 调整后净利润（人民币mn) 123,788.0 115,649.0 150,540.6 179,940.5 198,077.0 同比增长(%) 0.9 (6.6) 30.2 19.5 10.1 每股收益（调整后）（人民币元） 12.99 12.13 15.54 18.58 20.45 共识每股收益（人民币元） 12.99 12.13 15.12 17.96 20.37 P/Sa. 5.2 5.2 4.7 4.4 4.0 P/Ea. 18.1 14.1 24.8 20.1 17.2 ROE(%) 29.8 24.6 15.1 16.1 16.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价458.00港元 （以前的TP为455.00港元） 涨/跌39.3% 现价328.80港元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（百万港元）3,117,024.0 平均3个月t/o（百万港元）6,402.652w高/ 低(港元)415.00/190.72 已发行股份总数(mn)9480.0 来源：FactSet 股权结构 MIHTC26.9% AdvanceDataServicesLimited8.4% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-6.7%-1.2% 3个月-4.6%3.9% 6个月-14.1%-1.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：腾讯：预测修正 十亿元人民币 FY23E Current FY24E FY25E FY23E 上一页 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 613.8 665.9 717.8 616.0 671.3 723.3 -0.4% -0.8% -0.8% 毛利润 284.6 311.6 339.9 275.5 304.7 334.6 3.3% 2.3% 1.6% 调整后净利润 150.5 179.9 198.1 142.9 173.5 193.5 5.3% 3.7% 2.4% 调整后每股收益（人民币 15.5 18.6 20.5 14.8 17.9 20.0 5.0% 3.8% 2.3% ）毛利率 46.4% 46.8% 47.4% 44.7% 45.4% 46.3% 1.7ppt 1.4ppt 1.1ppt 调整后的净利润率 24.5% 27.0% 27.6% 23.2% 25.8% 26.8% 1.3ppt 1.2ppt 0.8ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 613.8 665.9 717.8 625.1 699.2 774.4 -1.8% -4.8% -7.3% 毛利润 284.6 311.6 339.9 281.5 318.8 355.6 1.1% -2.3% -4.4% 调整后净利润 150.5 179.9 198.1 144.5 174.4 195.1 4.2% 3.2% 1.5% 调整后每股收益（人民币 15.5 18.6 20.5 15.1 18.0 20.4 2.8% 3.5% 0.4% ）毛利率 46.4% 46.8% 47.4% 45.0% 45.6% 45.9% 1.3ppt 1.2ppt 1.4ppt 调整后的净利润率 24.5% 27.0% 27.6% 23.1% 24.9% 25.2% 1.4ppt 2.1ppt 2.4ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：腾讯：季度财务 （十亿元人民币） 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 缺点差异% CMBI差异% SNS收入 29.1 29.1 29.2 29.9 28.6 31.0 29.7 29.12.0% 30.3-2.1% YoY% 4.4% 1.0% 0.6% -1.4% -1.7% 6.4% 1.8% 游戏收入 42.8 43.6 42.5 42.9 41.8 48.3 44.5 46.3-4.0% 46.3-3.8% YoY% 9.5% 0.0% -1.2% -4.6% -2.3% 10.8% 4.7% 在线广告收入 21.5 18.0 18.6 21.4 24.7 21.0 25.0 23.08.9% 22.710.3% YoY% -12.7% -17.6% -18.4% -4.7% 14.6% 16.5% 34.2% FBS收入 48.0 42.8 42.2 44.8 47.2 48.7 48.6 50.6-4.0% 49.3-1.4% YoY% 24.6% 9.6% 0.8% 3.5% -1.5% 13.9% 15.2% 总收入 144.2 135.5 134.0 140.1 145.0 150.0 149.2 152.0-1.8% 149.9-0.4% YoY% 7.9% 0.1% -3.1% -1.6% 0.5% 10.7% 11.3% 毛利率 40.1% 42.1% 43.2% 44.2% 42.6% 45.5% 47.5% 43.7%3.8ppt 44.4%3.0ppt G&A% 16.9% 19.7% 19.6% 18.9% 18.8% 16.4% 17.0% S&M% 8.1% 5.9% 5.9% 5.1% 4.2% 4.7% 5.6% 非IFRS净利润 17.3% 18.9% 21.0% 23.0% 20.5% 21.7% 25.2% 非国际财务报告准则净利润 24.9 25.5 28.1 32.3 29.7 32.5 37.5 33.213.0% 35.26.6% YoY% -25.1% -22.9% -17.3% 1.6% 19.4% 27.4% 33.4% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 我们SOTP衍生的每股目标价458.0港元包括： 1)网络游戏业务为191.0港元，基于20x2023E的PE，与全球游戏同行的平均PE（22x）相比有折扣。折扣反映出腾讯的游戏业务已经进入成熟阶段，与同行相比，增长前景更加稳定。 2)SNS业务27.4港元，包括腾讯在其子公司股权的市值、腾讯视频的估值(基于3.0倍2023EPS，考虑到其内容和用户流量领先优势，高于同行2.4倍平均PS)，以及其他会员服务的估值(基于2.0倍2023EPS)。 3)广告业务54.8港元，基于18x2023EPE，随着其广告业务进入成熟阶段，低于行业平均水平（ 20x）。 4)金融科技业务98.5港元，基于5.0倍2023EPS，高于同行平均水平（1.9倍）。这主要反映了我们对FY23/24E中国数字支付量恢复的积极看法，腾讯作为中国最大的数字支付平台之一，完全有能力从复苏中受益 5)云业务22.7港元，基于5.0倍2023EPS，低于行业平均水平（5.2倍），因为腾讯目前的产品主要来自利润率较低的IaaS业务 6)战略投资56.6港元，根据腾讯上市投资的当前市值和非上市投资的账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值应用了30%的控股公司折扣。 7)现金净额7.3港元。 图4：腾讯：SOTP估值 2023E净值 2023E 2023E 2023E 市值（百万 对腾讯的估 作为%的 每股估值 利润 收入（百 PE(x) PS(x) 元人民币 值（百万元 总估 (港元) （百万元 万元人民币 ） 人民币） 价 人民币） ） 在线游戏 81,036 20x 1,620,718 41.7 191.0 社交网络服务(SNS) 119,162 232,505 6.0 27.4 腾讯音乐（TME） 76,236 42,006 1.1 5.0 中国文学 29,948 17,723 0.5 2.1 Huya 4,543 2,153 0.1 0.3 在线视频-订阅 27,300 3.0x 81,900 2.1 9.7 Others 44,361 2.0x 88,722 2.3 10.5 在线广告 25,857 18x 465,429 12.0 54.8 Fintech 167,189 5.0x 835,946 21.5 98.5 云（商业服务） 37,926 5.0x 189,628 4.9 22.3 净现金 61,645 1.6 7.3 核心业务估值 3,405,871 人民币/港元 0.90 核心业务估值（百万港元） 3,805,017 每股估值-核心业务（港元） 401.4 每股估值-投资（港元） 56.6 1