2023年半年报点评：硅料价格下降+产能检修致Q2业绩下滑，输变电板块在手订单充裕

2023年8月16日 公司研究 硅料价格下降+产能检修致Q2业绩下滑，输变电板块在手订单充裕 ——特变电工（600089.SH）2023年半年报点评 要点 事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入498.17亿元，同比增长16.77%，实现归母净利润74.67亿元，同比增长8.17%；其中2023Q2实现归母净利润27.43亿元，同比下降27.47%，环比下降41.93%。 硅料销售量增但价格阶段性承压，风光电站建设稳步推进。 2022年公司甘泉堡基地3.4万吨/年技改项目和内蒙10万吨/年项目均已顺利投产，但2023H1内蒙项目逐套停产检修影响产能释放，2023H1公司实现多晶硅销量8.61万吨，同比增长80.50%，且随着产品产量和质量的提升，2023H1公 司生产的N型料产量是去年同期的6倍。价格方面，单晶致密料均价从2023 年1月初的17.62万元/吨下跌至2023年6月底的6.57万元/吨，使得公司该板块盈利能力承压。 2023H1公司风光电站建设确认收入装机规模约1.02GW，新增获取指标约 1.08GW。综合来看，2023H1公司新能源产业及工程板块实现营业收入159.83亿元，同比增长23.37%，毛利率同比减少11.73个pct至44.61%。 煤炭销售景气度持续，输变电业务在手订单充沛。 2023H1公司煤炭业务实现营业收入99.54亿元，同比增长24.96%，毛利率受矿坑内运输成本、爆破剥离成本增加影响同比下滑4.83个pct至44.04%，仍维持相对高位。截至2023H1公司煤炭核定总产能7400万吨/年，较22年底增长约400万吨/年。 2023H1公司输变电相关业务实现稳健增长，共实现营业收入158.23亿元，同比增长23.58%，其中变压器/电线电缆/输变电成套工程营业收入增速分别为25.56%/13.88%/49.13%。2023H1公司输变电产业国内市场实现签约近200亿元，输变电国际成套项目正在执行未确认收入及待履行合同金额近60亿美元， 国际单机项目实现签约3.45亿美元。 维持“买入”评级：根据公司硅料产能释放进度和硅料价格走势情况，我们下调公司盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润135/122/120亿元（下调18%/下调6%/下调4%），对应EPS2.67/2.42/2.37元，当前股价对应23-25年PE为6/7/7倍。公司煤炭业务高景气且盈利维持阶段性高位，未来随着国网加大投 资特高压业务有望贡献新的业务增量，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 61,371 96,003 100,044 109,976 117,763 营业收入增长率 38.95% 56.43% 4.21% 9.93% 7.08% 净利润（百万元） 7,255 15,883 13,469 12,235 11,994 净利润增长率 191.72% 118.93% -15.20% -9.16% -1.97% EPS（元） 1.91 4.09 2.67 2.42 2.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.42% 27.53% 20.16% 16.28% 14.36% P/E 8 4 6 7 7 P/B 1.4 1.1 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-15 注：转增、股权激励等事项后，公司总股本从2022年的38.85亿股提升至2023年的50.50亿股 买入（维持） 当前价：15.90元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S09305200800050755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)50.50 总市值(亿元)：803.02 一年最低/最高(元)：13.48/19.90近3月换手率：46.84% 股价相对走势 0% -10% -20% -30% -39% 07/2209/2212/2204/23 特变电工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -29.51 -28.82 -27.63 绝对 -4.39 -7.91 -12.16 资料来源：Wind 相关研报业绩维持高增，“煤电硅”循环经济绿色环保产业链建设稳步推进——特变电工（600089.SH）2022年年报&2023年一季报点评（2023-04-25） 特变电工（600089.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 61,371 96,003 100,044 109,976 117,763 总资产 126,358 170,334 183,406 204,455 224,262 营业成本 42,729 58,883 68,456 78,821 86,899 货币资金 19,561 16,244 24,459 37,009 50,009 折旧和摊销 3,214 4,263 5,696 6,200 6,707 交易性金融资产 1,303 1,180 0 0 0 税金及附加 817 1,404 1,301 1,430 1,531 应收账款 12,661 12,714 12,985 13,276 13,155 销售费用 2,017 2,292 2,401 2,639 2,826 应收票据 2,675 3,211 3,001 3,299 3,533 管理费用 2,472 3,117 3,301 3,629 3,533 其他应收款（合计） 1,295 920 1,079 1,178 1,256 研发费用 1,105 1,277 1,501 1,650 1,766 存货 8,270 14,011 13,198 15,171 16,686 财务费用 1,036 875 1,113 1,177 1,062 其他流动资产 6,034 10,282 10,282 10,282 10,282 投资收益 569 153 200 200 200 流动资产合计 59,144 68,760 76,528 92,776 108,290 营业利润 11,547 26,647 22,478 21,181 20,800 其他权益工具 23 308 308 308 308 利润总额 11,538 26,545 22,378 20,960 20,683 长期股权投资 2,753 1,161 1,161 1,161 1,161 所得税 1,725 3,692 2,909 2,725 2,689 固定资产 42,277 57,761 63,335 68,376 72,884 净利润 9,814 22,853 19,469 18,235 17,994 在建工程 5,682 15,079 15,059 15,044 15,033 少数股东损益 2,559 6,970 6,000 6,000 6,000 无形资产 5,721 11,832 11,598 11,389 11,200 归属母公司净利润 7,255 15,883 13,469 12,235 11,994 商誉 130 130 130 130 130 EPS(元) 1.91 4.09 2.67 2.42 2.37 其他非流动资产 4,171 8,286 8,286 8,286 8,286 非流动资产合计 67,214 101,574 106,879 111,679 115,972 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 69,394 90,174 88,129 94,836 100,296 经营活动现金流 11,657 21,752 24,717 27,421 27,509 短期借款 2,058 2,366 0 0 0 净利润7,25515,88313,46912,23511,994 应付账款13,22520,93920,53723,64626,070 折旧摊销 3,214 4,263 5,696 6,200 6,707 应付票据 12,470 13,782 13,691 15,764 17,380 净营运资金增加 3,693 7,794 1,753 -22 -389 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -2,505 -6,188 3,799 9,008 9,197 其他流动负债 2,096 1,253 1,253 1,253 1,253 投资活动产生现金流 -11,444 -22,780 -9,671 -10,800 -10,800 流动负债合计 43,009 57,050 54,422 60,129 64,589 净资本支出 -10,918 -19,446 -11,000 -11,000 -11,000 长期借款 23,724 24,963 25,963 26,963 27,963 长期投资变化 2,753 1,161 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -3,280 -4,494 1,329 200 200 其他非流动负债 1,138 1,499 1,499 1,499 1,499 融资活动现金流 -1,134 -4,197 -6,831 -4,071 -3,709 非流动负债合计 26,384 33,123 33,707 34,707 35,707 股本变化 74 97 1,165 0 0 股东权益 56,964 80,160 95,277 109,619 123,966 债务净变化 -910 4,621 -1,366 1,000 1,000 股本 3,789 3,885 5,050 5,050 5,050 无息负债变化 7,406 16,159 -679 5,707 4,460 公积金 13,177 13,926 13,354 13,354 13,354 净现金流 -951 -5,132 8,215 12,550 13,000 未分配利润 21,062 34,226 42,751 51,092 59,440 归属母公司权益 44,189 57,697 66,814 75,155 83,503 少数股东权益 12,775 22,464 28,464 34,464 40,464 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 30.4% 38.7% 31.6% 28.3% 26.2% 销售费用率 3.29% 2.39% 2.40% 2.40% 2.40% EBITDA率 27.2% 35.9% 29.4% 26.1% 24.3% 管理费用率 4.03% 3.25% 3.30% 3.30% 3.00% EBIT率 21.8% 31.3% 23.7% 20.4% 18.6% 财务费用率 1.69% 0.91% 1.11% 1.07% 0.90% 税前净利润率 18.8% 27.7% 22.4% 19.1% 17.6% 研发费用率 1.80% 1.33% 1.50% 1.50% 1.50% 归母净利润率 11.8% 16.5% 13.5% 11.1% 10.2% 所得税率 15% 14% 13% 13% 13% ROA 7.8% 13.4% 10.6% 8.9% 8.0% ROE（摊薄） 1