豆粕去库确定，市场看多情绪浓厚

调研报告-豆粕 豆粕去库确定，市场看多情绪浓厚 走势评级：报告日期： 豆粕：震荡2023年8月15日 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 ★供应：开机及集团油厂销售策略比进口大豆到港更加重要 市场习惯性的将进口大豆到港等同于豆粕供应，在当前市场形势下可能不再适用，到港—通关—压榨每一个环节都需要单独加以考虑。除了新增的通关政策及执行力度变量以外，油厂开机及销售策略的重要性也更甚于以往。此次调研我们了解到，由于目前广东地区头部压榨企业以销售现货为主，远期基差销售进度极慢，给未来豆粕供应增加了更多不确定性，也因此一定程度影响市场心态。 ★需求：养殖利润不再是影响豆粕消费的最重要因素？ 农今年除蛋鸡养殖利润尚可，其余板块养殖利润欠佳，但是豆粕的需产求却表现十分抢眼，而且明显好于此前市场预期。我们认为原因可品能有三：�一，生猪养殖行业集中程度提高，养殖亏损并未顺利传导至产能去化。�二，经过4-5月大豆通关延缓一事，且市场炒作 美国天气豆粕价格上涨后，下游心态发生明显变化，确定的库存比采购价格更重要。�三，豆粕替代菜粕。虽然现在豆菜粕差再次扩大，菜粕甚至有了一点性价比，但是由于三季度菜粕供应较少，饲料厂出于供应稳定的考虑目前尚未明显调整配方。 ★供需推演：豆粕去库确定 大家对豆粕9-10月去库达成共识。库存变动方向确定的情况下，今年市场交易去库的时间却明显提前，且目前市场看多心态仍然较为浓厚。一方面，进口大豆成本端存在炒作题材；另一方面，国内大豆抽检及通关、集团油厂开机及挺价给市场带来更多不确定性，我们调研途中一家企业把这形象的形容为“惊弓之鸟行情”。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等。 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1.调研背景 2023年上半年豆粕价格波动剧烈。在巴西创纪录产量越来越明朗、国内5-7月天量大豆 到港预期下豆粕价格一度弱势下行，但4月起进口大豆通关缓慢导致开机偏低、豆粕供应紧张，当时现货及5月期价大幅上行。随后美豆主产区干旱引发市场担忧，USDA又大幅下调美豆种植面积，内外盘期价继续走强。虽然8月美国天气好转，但市场又提前 交易9-10月进口大豆到港不足及油厂豆粕去库。 广东是我国仅次于山东的饲料大省，大豆压榨产能及压榨量也位居前列。此外广东地区杂粕种类丰富，配方调整灵活。带着“2023年三、四季度豆粕价格能否复制2022年下半年行情”的问题，我们走访广东具有代表性的油厂、贸易商、饲料企业，以期了解当地供需现状及对后市的看法。 调研时间：2023年8月7-11日调研路线：广州—东莞—深圳 2.调研总结 2.1供应：开机及集团油厂销售策略比进口大豆到港更加重要 今年4-5月由于进口大豆通关缓慢，一度导致油厂开机不足，豆粕供应极度紧张；进入 6月开机逐渐恢复正常。但是据了解，抽检严格及通关时间延长的情况持续至今。以往 大豆到港后大约一周时间可以完成各种检验等通关手续，现在最长需要3周时间，这也意味着在港口等待的大豆库存数量可能长时间维持在一个较高水平。 市场习惯性的将进口大豆到港等同于豆粕供应，在当前市场形势下可能不再适用，到港 —通关—压榨每一个环节都需要单独加以考虑。除了新增的通关政策及执行力度变量以外，油厂开机及销售策略的重要性也更甚于以往。我国大豆压榨产能长期过剩，钢联统计的2014年底至今全国111家油厂大豆周度开机率最高不过78.94%，平均60.3%。但是压榨产能区域化、集团化特点明显，山东、广东、江苏沿海省份压榨厂最为集中，而头部集团企业产能占比也在不断提升，这些头部企业的开机率能显著影响豆粕的供需平衡状况。在今年二季度市场依据进口大豆到港推断供应最为宽松的时候，由于通关放缓，也由于集团油厂的大豆仓储能力、处理能力今时不同往日，豆粕价格始终也没有出现太大的压力。此次调研我们了解到，由于目前广东地区头部压榨企业以销售现货为主，远期基差销售进度极慢，给未来豆粕供应增加了更多不确定性，也因此一定程度影响市场心态。 图表1：产地发货量及进口大豆到港量图表2：中国月度大豆进口 资料来源：McDonald，东证衍生品研究院资料来源：海关，东证衍生品研究院 图表3：油厂大豆库存图表4：油厂周度大豆压榨 资料来源：钢联，东证衍生品研究院资料来源：钢联，东证衍生品研究院 2.2需求：养殖利润不再是影响豆粕消费的最重要因素？ 在7月底猪价明显反弹之前，今年生猪养殖长时间亏损；肉鸡也是阶段性的出现一段时 间养殖利润；由于鱼价低，今年水产投苗时间晚、量少，广东水产料产量同比可能降10%左右；仅有蛋鸡养殖利润尚可。但是豆粕的需求却表现十分抢眼，而且明显好于此前市场预期。按市场年度22/23年度10-7月豆粕表需同比增2.3%，按日历年度23年1-7月豆粕表需同比增4.9%。展望未来，市场对豆粕消费也持乐观态度，因豆粕消费具有季节性（四季度至春节前是全年需求最旺季）；就广东市场而言，由于水产饲料占比不小、中秋国庆节前备货，每年9月是广东饲料产量及豆粕消费最好的时候。 那么为何今年以养殖利润预测豆粕需求失效呢？结合调研企业反馈，我们认为可能的原因有如下几点： �一，生猪养殖行业集中程度提高。据了解，近年来经过环保、非洲猪瘟疫情、行情变化的洗礼，广东地区的生猪散养户基本退出市场，集团化程度越来越高。资金雄厚的集团企业在经历今年长时间亏损后仍未淘汰产能，使得存栏对豆粕消费的支撑变强。正常情况下，养殖亏损且产能逐渐去化的阶段豆粕需求最差，养殖盈利且存栏逐渐增加的阶段豆粕需求最好，但是现在亏损并未很顺畅的传导至存栏变化，因此豆粕需求也需要重新看待。 �二，不可忽略下游库存使用天数对表需的影响。在今年年初巴西丰产明朗且国内即将有大量大豆到港时，下游看空后市，始终保持着极低的库存使用天数。经过4-5月大豆通关延缓一事，且市场炒作美国天气豆粕价格上涨后，下游心态发生明显变化，确定的库存比采购价格更重要。据悉，4-5月至今，饲料厂物理库存使用天数由0-3天增至至少7-10天；而且和年初相比现在是饲料需求旺季，同样库存使用天数下的绝对库存数量也会更多。 �三，豆菜粕价差和菜粕供应也是影响因素之一。豆菜粕价差从5月开始缩小并在7月中旬缩小至历史低位时，豆粕性价比凸显，添比重新上升。虽然现在豆菜粕差再次扩大，菜粕甚至有了一点性价比，但是由于三季度菜粕供应较少，饲料厂出于供应稳定的考虑目前尚未明显调整配方。 图表5：生猪养殖利润图表6：蛋鸡及肉鸡养殖利润 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：钢联，东证衍生品研究院 图表7：草鱼价格季节性图表8：样本饲企库存使用天数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：钢联，东证衍生品研究院 图表9：广东豆菜粕单位蛋白价差图表10：豆粕月度表需 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：钢联，东证衍生品研究院 2.3供需推演：豆粕去库确定 根据我们自己推演以及调研期间与产业朋友交流，大家对豆粕9-10月去库达成共识。即使不考虑检验时间及油厂开机，未来几个月进口大豆到港逐月下降是确定的。海关显示7月我国进口大豆973万吨，钢联统计8月832万吨，市场普遍预计9-10月平均每月不超过650万吨。需求端，7月底以来猪价反弹带动的养殖利润改善，豆粕即将迎来季节性消费旺季，广东地区还有水产旺季需求，也不能不考虑中秋国庆前备货需求。供需简单推演10月豆粕库存可能达到阶段性低点，从图表看这也符合季节性规律。 库存变动方向确定的情况下，今年市场交易去库的时间却明显提前，且目前市场看多心态仍然较为浓厚。一方面，进口大豆成本端存在炒作题材，如接下来的ProFarmer田间巡查及USDA9月报告对美豆单产预估到底如何，厄尔尼诺影响下巴拿马运河水位偏低是否会在美国秋粮上市后影响其出口装运，人民币贬值也令进口大豆成本增加。另一方面，国内大豆抽检及通关、集团油厂开机及挺价给市场带来更多不确定性，我们调研途中一家企业把这形象的形容为“惊弓之鸟行情”。 展望后市，我们认为目前豆粕1月期价单边无法脱离CBOT大豆走势，但将相对强于外盘；国内榨利仍有改善空间，即内强外弱；9-1正套逻辑仍在，但对此前没有入场的投资者，我们不推荐参与；1-5暂时仍以正套思路对待；菜粕目前供需两弱，自身供需及豆菜粕价差暂时缺乏明确驱动。 图表11：油厂豆粕库存图表12：华东-M01豆粕基差 资料来源：钢联，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.附录：调研纪要 3.1企业A 1、全国共有8个工厂，饲料年产量48万吨，产能超过100万吨。公司主营生产水产料 （普水+特水），水产料产量占比60-70%，其余为猪料和禽料。水产料生产技术含量最高，饲料需要做到悬而不沉、浮而不上，相比之下禽料的技术含量最低。 2、蛋白原料采购：年度植物蛋白原料采购占饲料产量40%左右，其中70%为豆粕、30%为菜粕。菜粕来源包括三种：青饼（国产菜籽压榨而成，产量及质量均不太稳定，此外无法参与期货交割），进口颗粒菜粕，进口菜籽压榨而来的菜粕。 3、饲料配方：菜粕的使用在水产料中无法被完全替代，但根据性价比会调整添加比例。特水料中鱼粉的添加也有刚性。葵粕在禽料中用的更多。豆菜粕合理的价差在650-750元/吨区间，800元/吨及以上的价差则大规模使用菜粕。近一个月豆菜粕价差扩大后菜粕已经具有一定的性价比，但是公司配方还未调整，主要因现阶段菜粕供应较少，考虑到提货的稳定性因此未调整配方。 4、原料库存：目前工厂豆粕物理库存12-15天左右，加上已点价合同约一个月，蛋白原 料备货相对充足。因为其认为接下来的消费旺季，现货库存比价格更重要，特别是8-10月这段时间。 5、养殖需求：今年水产淡季不淡、旺季不旺，全年或持平于去年。豆粕需求良好，虽然养殖利润欠佳，但生猪存栏高位。且近期猪价上涨之后，催生一些二育需求，所以认为8-10月的豆粕消费需求不会差。 3.2企业B 1、公司最早经营维生素等添加剂，随后涉及大宗商品，目前大宗贸易覆盖品种包括豆粕、菜粕、豆油、棕榈油，其中豆粕年贸易量20万吨左右。兄弟公司有4家饲料厂，主要是鸡料（麻黄鸡）。客户群体多为贸易商，但在价格相同的情况下，卖货优先考虑兄弟公司饲料厂，也会和兄弟公司交流原料行情。 2、饲料配方：菜粕/豆粕比值在0.8左右正常。鸡料中豆粕的添加比例约为22%，正常情况下菜粕在鸡料中不添加。极端情况下，例如今年上半年豆菜粕现货价差1500元/吨左右，菜粕在鸡料中添加比例约4%。目前主要使用豆粕，没有使用菜粕，因价差扩大后菜粕虽然具有一定的性价比，但性价比还不够高，此外现阶段华南菜粕供应较少也是原因之一。 3、需求：今年禽料需求良好，认为未来猪价走势重要。鱼粉贵、杂粕缺的情况下豆粕需求良好。目前处于全年中饲料消费旺季，且看好9-10月豆粕需求。现阶段可能是豆粕库存最高的时期，油厂豆粕库存拐点或就在后面两三周。 4、后市看法：目前油厂10-11月豆粕卖货进度大约是40-50%，买货者多为贸易商，大型饲料厂的采购还很少。现阶段供应谈不上特别紧张，但是需求较好，且油厂挺价。该公司目前8-1月豆粕基本买满，看好10-11月的豆粕基差，认为可以实现M01+1000元/吨，看好的原因在于豆粕去库