得天独厚的电解铝绿色工厂

得天独厚的电解铝绿色工厂。云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。产品主要包括氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等产品。截至2022年，公司已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 绿电铝成本优势显著，开工率或受来水情况影响有所波动。云南地区电解铝成本处于全国低位，公司成本优势明显。根据我们对电解铝成本的测算，截至7月27日，2023年全国电解铝成本均值达到16760元/吨，分区域来看，产能前四大的山东省、新疆省、内蒙古和云南省的电解铝成本均值分别为17895、14868、16095和16219元/吨，新疆凭借煤炭价格较低的优势，电解铝成本显著优于全国数据，内蒙和云南借助水电成本优势，电解铝生产成本略高于1.6万元/吨。结合铝价走势，截至7月27日，2023年全国电解铝利润均值为1770元/吨，其中云南该数值达到2311元/吨。受到来水条件的影响，水电铝开工率波动较大。从云南省电解铝行业的产能利用率情况来看，从2017年至今云南省电解铝行业产能利用率最高达100.97%，最低为61.36%，波动相对较大。主要原因为在云南省的电力结构中，水电的占比相对较大，受当地丰枯水期因素影响，其电解铝行业产能利用率水平相较其他省份波动更加剧烈。公司层面产能利用率波动幅度相对有限，2019-2022年产能利用率波动区间为75.4%-90.4%，2022年公司绿色铝产能利用率达到85.1%。 一体化资源布局，有效控制成本。公司是国内第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI审核的企业，具有较强的资源保障优势。绿色铝完整产业链减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，挖掘降本空间，协同效应更加凸显。根据目前勘查情况，云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州），公司着力加大文山地区铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障。公司还具备铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨。此外，公司与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到113.5万吨。 盈利预测。美联储加息接近尾声，有望带动工业金属价格整体稳中向好，我们假设年内铝价稳定在1.9万元/吨的均价。产量方面。我们假设氧化铝产能利用率维持2022年的水平，即实现满产，2023-2025年产量均为140万吨，阳极碳素产量与2022年相当，实现小幅超产，2023-2025年产量均为82万吨，2023年电解铝产量按照2022年报的经营计划，并预计在2024-2025年逐步达到满产状态，2023-2025年产量为255/290/305万吨。结合产量和价格假设，我们预计2023-2025年公司归母净利分别为49/58/62亿元，同比增速7.8%、18.8%、6.0%，EPS分别为1.42、1.69、1.79元/股，对应PE为10.2x/8.6x/8.1x，给予“买入”评级。 风险提示：电价调整及限电风险；产品价格波动风险；云南来水不足导致公司产量不及预期。 股票数据 1.绿电铝龙头，业绩增长明显 1.1.从铝土矿开采到铝加工的一体化布局 云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。主营业务方面，公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，公司紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。产品产能方面，主要包括氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等产品。 图1：公司主要产品图鉴 氧化铝：主要成分为三氧化二铝，用于熔盐电解法生产金属铝，也是生产刚玉、陶瓷、耐火材料等的重要原料。 阳极碳素：电解铝行业重要的、不可或缺的原材料，用于电解槽上部。 石墨化阴极：电解铝行业重要的、不可或缺的材料，用于电解槽下部。石墨化阴极具有较高的导电率、导热性、抗钠浸蚀性和抗热震性，在大型电解槽电流强化生产和节能方面有显著的优势。 重熔用铝锭：生产铝制品的主要原料，重熔后用于铝产品的初级加工及深加工。 高精铝：广泛用于电子工业、航空航天工业、交通领域、光学应用及化工冶金工业等领域，主要用于制作高压电容器铝箔、高性能导线、集成电路用键合线、高速轨道用合金、光学反光面等。 圆铝杆：用于电力、通讯、机械等行业用电线、电缆和线管等的生产。 铝合金：铸造铝合金、变形铝合金（含铝合金扁锭）等，主要用于航空航天、轨道交通、船舶、汽车、建筑装饰、3C电子、包装印刷等领域。 变形铝合金圆铸锭：用于建筑型材、工业型材、3C产品、航空航天及轨道交通等领域。 铝焊材：用于航空、船舶、汽车、轨道交通等领域铝构件的焊接。 2022年，公司已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 表1：公司主要产品产能（截至2022年报） 截至2022年报，公司共有15家子公司，3家联营企业。其中云铝文山坐落于素有“三七之乡”和“滇东南门户”美誉之称的文山，现有铝土矿294万吨、氧化铝140万吨、电解铝50万吨的综合生产规模；云铝源鑫位于云南省红河州建水县羊街工业园区，公司不断提升企业核心竞争力，全力打造“高质量、低成本”炭素行业一流企业，现具备年产铝用炭素制品80万吨的生产规模。 表2：部分子公司情况 1.2.厚植铝行业五十载，铝行业绿色标杆 厚植铝行业五十载，有色行业绿色标杆。公司的前身是始建于1970年的云南铝厂，1998年在深圳证券交易所改制上市。2006年，公司获授“国家环境友好企业”。2018年，中铝集团与云南省人民政府签署战略合作协议，云铝股份加入中铝集团。2019-2022年，公司业绩稳定增长，实现归母净利润“四连增”。 图1：云铝股份历史沿革 1.3.隶属于中国铝业集团，实控人为国务院国资委 中国铝业为控股股东，国务院国资委为实控人。截至2023年一季报，公司前三大股东分别为中国铝业股份有限公司、云南冶金集团股份有限公司、香港中央结算有限公司，持股比例分别达到29.10%、13.00%、12.77%。中国铝业通过直接持股及一致行动人云南冶金合计持有公司总股本的42.10%，公司控股股东为中国铝业。国务院国有资产监督管理委员会间接持股，是公司的实际控制人。 图2：云铝股份股权结构（截至2023年一季报） 1.4.营收实现四连增，公司业绩稳定增长 公司营收稳定增长，产品布局明显。营业收入方面，2019-2022年，公司营业收入连续4年实现增长，归母净利由负转正后也实现连续攀升，2022年创造出历史最佳业绩。 图2：公司营业收入实现“四连增” 图3：公司归母净利及同比 公司铝锭及铝加工产品业务营收占比超99%。营业收入构成方面，2022年铝加工产品收入、铝锭产品收入占比分别达到53.1%、46.1%，两项业务占营收比重超99%。 图4：公司营业收入结构 图5：公司毛利结构 费用率降幅明显，净利润率持续攀升。整体费用方面，公司费用（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）连续2年下降；费用率连续4年压降，由2018年的12.1%下降至2022年的2.1%。净利率连续4年上涨，2019年由负转正，利润率达到2.2%，并且一路上升至2022年的10.9%。 图6：费用总额、整体费用率双下降 图7：归母净利润率连续4年上升 2.电解铝行业供需维持紧平衡 2.1.铝的基本特性 铝（Aluminum），为银白色轻金属，在自然界主要以铝硅酸盐矿石、铝土矿、冰晶石等形式存在。铝元素在地壳中的含量仅次于氧和硅，居第三位，是地壳中含量最丰富的金属元素。1886年，霍尔（Hall）和埃鲁（Heroult）同时发明通过电解熔融的铝土矿和冰晶石的混合物提炼金属铝的工艺，奠定了今天大规模生产铝的基础。百余年来，全球原铝生产仍一直沿用着该生产工艺，但技术指标有了很大优化。 铝具有密度低、表面光亮、质量轻、易加工、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀、导电导热性好、成形性好、可焊接、抗腐蚀、可回收再利用等诸多优良特性。 目前，铝已广泛应用于国民经济各个领域，汽车制造，建筑基建、交通运输、电网电力、包装容器、机械装备、耐用消费，不但是制造业的主要基础材料，也是高新技术和国防建设领域关键的新材料，是用途最广的有色金属。 2.2.铝行业的产业链 铝产业链包含铝土矿开采——氧化铝精炼——金属铝冶炼——铝合金生产——铝材以及终端产品制造六个产业环节。其中，铝土矿开采、氧化铝精炼以及金属铝冶炼为铝产业链上游环节；铝合金生产、铝材加工以及深加工为铝产业链的下游环节。 用铝土矿生产氧化铝，氧化铝通过电解提炼出金属铝称为原铝或电解铝，原铝用于生产铝合金并加工成各类铝材和铝铸件。铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等，生产出各类不同性能和用途的铝合金产品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等。 图8：电解铝产业链流程图 各类铝产品被广泛地运用于国民经济的各个领域，基础设施建设中的建筑用铝型材；电网建设中的铝制电缆桥架，特高压建设中的钢芯铝绞线；光伏发电站的太阳能电池板框架和衬垫材料；5G基站的塔架和储能装置；交通运输中的轨道交通车车体、集装箱货柜、新能源电动汽车车身及配件；包装消费领域中的铝制易拉罐、铝箔食品药品包装；航空航天及军工领域中的飞机、火箭及重型运载工具；电子电器产品领域的壳体和内部电解电容器等都大量的使用铝材。铝材以其性能稳定、轻便美观、环保安全、节能减排和循环可回收性等多方面的优异性能，随着技术的进步不断被开发出新的应用领域，成为经济发展过程中需求增速最快的金属材料。 图9：电解铝下游消费占比 2.3.电解铝产能天花板已成 党的十八大以来，国家对电解铝行业进行了新一轮的宏观调控。以《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》为标志，国家出台了一系列调控政策，特别是《关于印发清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》（简称"656号文"）和《关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》（简称"127号文"）这两个文件的落实，电解铝无序扩张的乱象得到根本治理。 电解铝总产能“天花板”已成。截至2023年5月末，中国电解铝总产能为4466.1万吨，在产产能为4471.1万吨，产能利用率为91.46%。国内电解铝行业建成产能已经达到4500万吨的产能天花板，且多年来增长乏力，未来新增产量更多的是通过开工率的提升来实现。 图10：中国电解铝总产能增长缓慢 图11：中国电解铝产能利用率有所提升 在总产能上限没有被突破的"平稳"中，电解铝版图重构。那些居于高电价区域或处于环境敏感区域的产能被关闭，关闭后的产能指标被置换到更具成本竞争力和环保压力更小的地方而得以新生，即云南和广西。截至2022年末，云南电解铝在产产能427万吨，2016-2022年CAGR19.4%，广西电解铝在产产能256万吨，2016-2022年CAGR17.4%。 图12：截至2022年末，云南电解铝在产产能427万吨 图13：截至2022年末，广西电解铝在产产能256万吨 2.4.库存维持低位，电解铝供需紧平衡 年内铝价在1.8-1.9万元/吨区间运行。一般来说，每年10月份至次年4月份为枯水期，每年5月至次年11月为丰水期。如今丰水期临近、降雨预计增多，近期水电大省云南供电紧张问题或将有缓解，前期当地受限的电解铝产能，也出现复产预期。在此背景下，国内铝价较为低迷，然而库存低位对铝价形成支撑。 图14：铝价平稳在1.8万元/吨 图15：上期所铝锭库存小幅抬升，伦交所库存维持低位 氧化铝和预焙阳极价格向下调整，电解铝理论成本继续下跌，中国电解铝企业利润小幅改善。年初至今