债券日思录：经济数据与高频数据分化在哪里？

债券日思录 经济数据与高频数据分化在哪里？ 债券 2023年8月16日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 8月15日上午，国家统计局公布7月经济数据。7月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为3.7%、2.5%，固定资产投资累计同比为3.4%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为5.7%、-8.5%和9.4%。 平安观点： 1、7月经济数据较6月有所回落。7月工业增加值同比增长3.7%，低于 wind一致预期0.85个百分点，季调环比增速为0.01%，低于21-22年平均水平。固定资产投资累计同比为3.4%，延续回落态势。结合此前的进出口、物价和金融数据，7月宏观经济有所回落。 2、7月高频数据呈现经济底部震荡的态势，与经济数据的分化在哪里？首先，吃喝玩乐等轻量级消费有所回补，但大宗消费回落；其次信用层面， 7月社融数据低于预期，还出现了碧桂园、中植等企业的信用风险事件，可能导致信用增速进一步放缓；最后，“猪油共振”、“暑期”和大宗商品的起色导致没有“预判”7月经济数据的疲弱。 3、经济数据底部与超预期降息后，宽信用的节奏决定了利率的节奏风险。 15日上午，MLF报价利率超预期调降15BP，降息以后的长短端利率在短期内大概率有技术性回踩，随后的表现看宽信用落地的节奏。政策发力快：以22年8月降息为例，降息后，短端利率调整了10BP，然后在低位震荡；长端利率降低了10BP，但在2个月内恢复到降息前的水平。政策发力慢：以23年6月降息为例，降息后，短端资金价格和利率先反弹7-10BP，随后继续下行。 4、宽信用政策有哪些可以期待？1）房地产政策调整：期待降低存量房贷 利率以及在一线城市放开房屋购买限制、调低首付比例；2）国债与地方债政策：预期年内国债和地方债的新增额度会加速发行；3）隐性债务解决：地方隐性债务可能会采用专项债储备额度进行置换，预计规模达万亿，可能在10月开始发行；4）国债储备政策：历史上在特定情况下曾经增发国债并调整预算、中央赤字。但在国债余额限额内的增发不需批准。截止2022年底，国债余额为25.87万亿，仍有约8300亿的增发空间；5）新增杠杆用途：关注是否有关于保障性住房、城中村改造以及“平急两用”公共基础设施建设的新政策提法，关注国家发展和改革委员会（发改委）对项目的审批进展。 风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀超预期上行。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7月经济数据较6月有所回落 7月工业增加值同比增长3.7%，低于wind一致预期0.85个百分点，季调环比增速为0.01%，低于21-22年平均水平。固定资产投资累计同比为3.4%，延续回落态势。结合此前的出口、物价和金融数据，7月宏观经济较6月有所回落。 7月消费增速低于季节性水平，暑期形成支撑，但大宗消费有所回落。7月社零同比增速为2.5%，较6月有所回落；环比增速为-18.5%，略低于季节性水平。从结构上看，商品零售继续回落，服务旺季有一定支撑。7月商品零售同比增速为1.0%，较6月同比增速回落0.7个百分点，商品中表现较差的门类主要有文化办公（-13.1%）、建筑装潢（-11.2%）、金银珠宝（- 10.0%）和汽车（-1.5%），7月全国乘用车厂家零售额较6月下滑20.8个百分点，地产销售低迷及高温多雨天气持续影响下游品种的消费。表现较好的门类是接触式消费如粮油（5.5%）、烟酒零售（7.2%）等。7月服务业生产指数同比增速为5.7%，主要是受益于暑期旅游旺季，但支撑力度有限，暑期后出行消费回落或将压制服务业表现。7月餐饮收入同比为15.8%，较6月的16.1%小幅回落。 7月投资当月同比回落至1.4%，三个分项也同步走弱。7月基建、制造业、房地产投资当月同比增速分别为5.3%、4.3%和- 12.4%，均较6月有所下行。自5月以来，制造业投资呈现向优势产业集聚状态，本月除汽车制造外，各分项制造业累计同比 增速均低于往年（21-22年）水平。房地产投资无实质性变化，开工弱竣工强的局面依然存在。7月房屋新开工面积为7,090 万平方米，同比下降26.5%，降幅较6月收窄4.9个百分点；房屋竣工面积为4,501万平方米，同比增加32.71%，增幅较6 月走阔17.5个百分点。消费端，疫情期间（22年10-12月）积攒的购房需求已经释放完毕，7月30城商品房成交面积同比下降27.34%，百城土地成交面积为4,782万平方米，同比下降51.45%，降幅均有所扩大。 7月的价格数据基本符合预期，出口表现偏弱，金融数据低于预期。7月早前公布的数据中，物价大致符合预期（参见《平安固收-债券日思录：PPI环比回升至常态水平下沿-20230810》），其中CPI同比为-0.3%，较6月进一步回落，环比在猪油支撑下好于预期；PPI同步见底回升。出口同比为-14.5%，进口同比为-12.4%，较6月增速分别下降2.1、5.6个百分点，一定 程度上与本月经济数据相匹配。金融数据参见《平安固收-8-9月金融数据料有所修复-20230813》，整体低于市场预期。 7月高频数据呈现经济底部震荡的态势，与经济数据的分化在哪里？ 7月高频数据呈现出经济底部震荡的状态。从高频数据观察，7月开工率环比多数回升，在高温天气下燃煤发电维持高位，南华工业品指数环比上行，内需定价的大宗商品呈现分化，其中钢价上涨，焦煤、水泥下行。生产端呈现的中枢并未较6月明显回落。需求端，由于暑期的支撑，服务消费预计较为景气，房、车相关的大宗消费相对低迷。整体来看，7月高频数据呈现 出生产持平，服务消费较6月改善，投资端没有明显起色，经济整体处于底部震荡状态。 7月数据走弱与高频数据的分化在哪里？首先很难用基数来解释，除了外需面临基数抬升以外，其他数据在7月并未受到高基数扰动。那么，或许有一些市场遗漏的因素。我们理解可能有三个方面：第一吃喝玩乐等轻量级消费虽有所支撑，但房、车等大宗消费有所回落，7月商品房销售额较6月下滑46%，全国乘用车厂家零售额较6月下滑20.8个百分点。在一定程度 上，轻量级消费需求走强可能也是居民加杠杆意愿减弱的一种映射。第二在信用层面，7月实体降杠杆的同时财政也在降杠杆，6-7月国债与地方债合计净融资额分别为5904亿元和810亿元，其中6月尚算平稳，7月则回落至低于常态。同时，7 月新增人民币贷款3,459亿元，同比少增3,331亿元，同时碧桂园、中植等信用风险事件爆发，影响了市场预期，可能加剧了信用收缩。第三，为何价格没有“预判”7月经济数据的疲弱？7月CPI表现尚可，有“猪油共振”的贡献，也有“暑期”的贡献。7月内需定价的大宗商品有一定起色，一方面受到海外大宗商品价格的传导，另一方面前期持续去库的传导。总结一下，7月价格扰动因素多，对需求的判断形成了干扰。 经济数据底部与超预期降息后，宽信用的节奏决定了利率的节奏 15日上午，MLF报价利率超预期调降15BP，随后经济数据公布，债市处于多头情绪中，10Y国债活跃券向下突破2.6%。截至8月15日下午3点，10Y国债活跃券收益率下行5BP至2.57%，10Y国开活跃券收益率下行5BP至2.68%。 降息以后的长短端利率在短期内大概率有技术性回踩，随后的表现看宽信用落地的节奏。如果宽信用政策发力，则市场表现可以参照22年8月降息后，当时政策性开发性金融工具和政策行信贷额度调整发生在7-8月，8月降息后短端随即调整10BP， 然后低位震荡；长端利率在降息后一次下行10BP，随后用2个月时间回到降息前。如果宽信用政策出台偏慢，可以参照23年6月降息以后市场表现，短端资金价格和短端利率先小幅反弹7-10BP，随后继续下行。因此，短期有技术性回踩，难以追加仓位。随后的利率节奏取决于宽信用落地的节奏，政策偏慢则利率有机会继续下行。 宽信用政策有哪些可以期待？（1）调降存量房贷利率和一线城市放开限购、下调首付比例等。（2）国债与地方债年内新增额度加速发行。（3）地方隐性债务化解发力，如是否可以动用专项债储备额度用于置换隐性债务，我们预计规模或达万亿，可能于10月启动发行。（4）国债储备额度是否使用。调整赤字率难度较高，历史上仅在1998-2000年亚洲金融危机的非常 时期，在年中向全国人大申请批准增发国债并相应调整预算、调增中央赤字。国债余额限额内的增发不需要全国人大批准，2022年末国债余额为25.87万亿，控制在全国人大批准的国债余额限额26.70万亿，限额内空间可能仍有8300亿左右。（5）新增杠杆的用途方面，关注保障性住房建设，城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设方面是否有新提法，关注发改委项目审批进展，23年上半年发改委核准项目总投资7011亿元，相较去年同期的7660亿元略低一些，但节奏上2季度有所提速。 图表12023年7月经济数据一览 资料来源：WIND,平安证券研究所。注：为与统计局数据口径一致，表中物价、金融、工增、消费为当月同比，GDP为当季同比，其他为累计同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数。 图表22023年7月工业增加值当月同比（%） 20 15 10 5 0 (5) 2023-072023-06 工采制电煤业矿造燃炭增业水 加 值 石农食酒油副品精食制饮 品造料 纺化医 织学药原 料 橡非黑有胶金色色属冶冶 冶炼炼 炼 金通专汽属用用车制设设制品备备造 运电计 输气算 设机机 备械 资料来源：WIND,平安证券研究所； 图表3商品与餐饮零售增速自4月见顶后回落（%）图表4烟酒、通讯器材、粮油增速较高 60 40 20 0 (20) (40) 中国:社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 30 25 20 15 10 5 0 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 -5 -10 -15 2023-052023-062023-07 总粮饮烟服化金日体家药文家通石建汽项油料酒装妆银用育电品化具讯油筑车 鞋品珠品娱音办器制装 帽宝乐像公材品潢 资料来源：WIND，平安证券研究所；资料来源：WIND，平安证券研究所；限额以上零售额同比增速， 限额以上零售约占社会消费品总额的40%。 图表5除汽车制造外，各分项制造业累计同比增速均低于往年（21-22年）水平（%） 2021-072022-07 35 30 25 20 15 10 5 (5)制 农 食 纺化 医 非 黑 有 金 通 专 汽 铁 计 造 副 品 织学 药 金 色 色 属 用 用 车 路 算 (10)业 食 制 原 制 属 冶 冶 制 设 设 制 运 机 品 造 料 造 矿 炼 炼 品 备 备 造 输 0 2023-07 资料来源：WIND,平安证券研究所； 图表6新开工仍低于往年同期水平（万平方米）图表7竣工强度接近19-20年同期（万平方米） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 201920202021 20222023 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 3,000 1,000 (1,000) 2019 2022 2020 2023 2021 3月4