国际清算银行工作文件第1087号

BIS工作文件 编号1087 加密进位 作者：MaikSchmeling,AndreasSchrimpfKaramfilTodorov 货币和经济部 2023年4月 果冻分类：G12、G13、G15。 关键词：加密货币，套利，期货基差，崩盘风险，比特币，以太坊。 受限 BIS工作文件由货币和经济组织成员撰写国际清算银行部，并不时由其他机构 经济学家，并由世行出版。这些论文是关于主题的兴趣和技术性。他们表达的观点是他们的观点 作者，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybe 复制或翻译，只要说明来源。 ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) CryptoCarry∗ Maik施梅林 安德烈亚斯Schrimpf Karamfil托多罗夫 歌德大学&CEPR BIS&CEPR BIS schmeling@finance.uni-frankfurt.deandreas.schrimpf@bis.orgkaramfil.todorov@bis.org This版本:March24,2023 Abstract 我们文件那个thecarryof加密期货，即thedifierencebetween期货and斑点价格,can成为非常大(向上to60%p.a.)and变化强烈超过时间。This行为is最多一致与the存在ofa高度volatile加密便利性产量 那个茎从两个主要力:a.追逐潮流and注意由较小投资者寻找杠杆上行暴露to加密资产在吊杆perments,anda.the相对 稀缺性of“套利”资本采取the其他侧面通过a现金andcarryposition. 参与在the后者is冒险到期to尖峰在边距and清算中间drawdings. The相互作用between这些两个部队,andthe涉及高杠杆，may帮助explain 为什么严重市场崩溃area频繁特征of加密市场。 果冻分类fi阳离子：G12,G13,G15 关键字:加密货币,携带,期货基础,碰撞风险，比特币,以太坊 ∗我们are感激for有用的评论toAgostinoCapponi,文千黄，EgemenEren,世豪Yu （讨论者），研讨会参与者在theBISand会议参与者在the2023SGF会议。我们还谢谢朱利奥Cornellifor优秀研究协助。Maik施梅林感激地承认fi财务支持 由the德语ScienceFoundation（DFG）。The视图expressed在这个paperarethose由the作者anddo 不是必然代表those由the银行for国际定居点（国际清算银行）。 The'Risk-Free'Crypto贸易Is后退在aBig方式[彭博社，8十月2021] “The最接近东西toa无风险bethas重新出现在the加密货币市场as贸易商[...]投标向上the价格 of期货“。 1..Introduction 数字资产suchas比特币(BTC)and乙醚（ETH）have已获得显著fi不能注意从市场从业者,学者,and政策制定者在最近年到期to他们的极端增长 在市场大写，交易volume,andthe上升of产品and应用程序基于上这些加密资产。This数字生态系统has成熟toa点where现金and导数仪器are现在积极交易两者上本地人加密交易所as良好的as上传统交易所,即the芝加哥MercantileExchange（CME）。 反对这个背景,the主要目的of我们的paperistostudy一个ofthe最多显著特征of这些仪器在最近年–the大difierencebetween斑点and期货 价格,the所谓的期货基础or“加密carry."1Cryptocarry封装the返回上 a简单“现金andcarry“策略:去长在the斑点市场,while销售向前the 相同金额向前viaa期货合同。Ifcarryis积极的,锁定在the更高的期货 价格whileholdingthe斑点直到到期ofthe期货合同生成Profit(损失如果carryis负）。我们分析加密carry观察forthe两个major数字资产，比特币and以太坊,棚子光上其经济司机,andstudyhow这些are已连接tothe 繁荣与萧条动力学通常观察在加密市场。 Thefirst贡献of我们的paperisto提供程式化事实关于加密carry,字符-zing其变异超过时间and跨越各种加密平台and传统交易所。A 引人注目特征of加密carryis其尺寸,平均关于10%p.a.跨越交易所从April 2019to一月2022.A简单现金andcarry贸易would因此haveyieled关于10%p.a.while在the相同时间being套期保值反对价格秋千在the底层资产。ThecarryforBTCandETHis总体相当类似在术语of其levelandis高度相关跨越 the两个资产超过时间。Carryis还高度相关跨越交易所,与相关性通常情况下超过90%.That说,Thereis一些证据上市场分割between加密交易所andthe传统fi财务系统（CME），与相关性ofcarry上the 1我们使用the术语加密carryand基础互换在这个paper. 前者and那个上theCMEbeingmuch较弱(only关于60-70%),see,例如马卡罗夫andSchoar(foran经验分析of价格IN9001ciencies在加密市场。Cryptocarryis 还非常volatile在低频率与最大(最小值)值上面40%p.a.(below -20%)超过the较长run,whileitis相当持久性在更高的频率(suchasdaily). 基于上这些事实,我们寻求to提供a更深理解ofthe经济部队driving加密carry。Asan组织框架,我们依赖上the基本期货定价方程，稍微适应to数字资产市场(请参阅Section2.3for进一步详细信息): fii i t,T t,T−st=r−r?t,T+δt,T+ε,t wheref=日志Fands=日志S表示日志期货and斑点价格,分别,Tisthema- Turityofthe期货合同，andi索引交易所。rt,Tandrt?,T表示短期兴趣 ratesforUS美元(USD)andfor加密资产，分别。Thepart无法解释由the 兴趣difierential概念上组成of两个零件:ε表示an特质(交换- fic)定价错误,whileδ在转弯canbethoughtofasan骨料加密便利性 产量.更多特别是fiCally，我们表示由δt,Tthenet(ofstorage)便利性产量ofholdingthe 期货合同.2 This基本定价方程告诉我们那个the变异在carry那个我们观察在the数据必须茎from:a.兴趣ratedifierentialsbetweenthe加密世界andthefi在世界,a. 特质变异在定价错误ficto交易所(ε),a.the便利性产量of holdingthe未来与the斑点(δ). 解剖这些不同的频道,我们first文件那个兴趣ratedifierentials仅捕获2%ofcarry的total变异。同样，变异在交换fixe夫ects仅捕获 关于1%of变更在carry。These事实建议那个两者都没有兴趣ratesnor特质定价错误驱动器a显著fi不能共享of加密carry。因此，变异在carry必须茎从fiUcitations在便利性产量。 Goinga步骤进一步,我们运行回归to解剖运动在carryinto变更在斑点 2我们离开从the标准公约ofdefiNingthe便利性产量as引用toholding斑点(例如，戈顿andRouwenhorst,2006for原因那个将成为清除later:即,the便利性of期货as a工具toengage在杠杆加密交易。便利产量are显示tobe重要驱动程序of价格还在资产其他than商品:例如，江etAl.(使用货币forwardto显示那个外国投资者派生a便利性产量从holding美国国债。 ratesandthe期货溢价。我们do所以由回归已实现斑点and期货价格变更 上the电流carry(F−St)在tthe精神of法玛(and法玛and法语(The 逻辑of这个回归is基于上the事实那个carry在时间thasto机械预测要么变更在斑点价格or变更在the期货价格从tto成熟度ofthe合同T,or两者,自the期货价格hasto收敛tothe斑点价格在T.3 The结果for这些回归are引人注目在那个a正carry预测两者a下降 在the斑点as良好的as在the期货价格,尽管to不同的度。特别是fi，我们的估计数 for1个月BTC期货暗示那个a上升在绝对carry由一个美元预测afive美元下降在斑点价格whichis过度补偿由a六美元下降在期货价格。These 结果表示那个a高carry预测未来加密价格崩溃。They进一步暗示那个Thereis“超额波动性“of加密期货相对to斑点价格,即我们的估计数暗示那个变更在期货价格are关于十times更多volatilethan变更在斑点价格when测量在单位ofthe方差ofcarry。4 在thesecondpartofthepaper我们然后寻求to建立a更好理解ofthe经济部队那个形状加密便利性产量。两个主要问题指南我们的工作:为什么do价格在the期货市场解耦所以强烈从斑点价格?And,什么防止 “套利者”–那个是，现金andcarry贸易商谁are短(长)the期货whencarryis 正（负）–to精益反对这些极端价格脱臼?5 我们看在investor定位to棚子光上the类型of市场参与者那个are上 不同的侧面ofthe贸易在加密期货。基于上the承诺of贸易商（COT）数据 ofthe商品期货交易Commission(CFTC)fortheCME,我们建立那个a上升在net长头寸由"不可报告"贸易商(and"otherreportables“)tendstobe相关 与an增加在加密carry。Thesenonreportables通常情况下comprises较小玩家suchas 家庭ošces,专有交易商店那个运行商品趋势跟踪战略,和/或 富有个人。根据经验,经销商中介and杠杆基金tendtoTakethe 3在a类似静脉,a长文献上未发现兴趣奇偶校验(UIP)在外国交换(外汇)市场has已测试forthe能力ofFXcarry（还经常标记向前折扣在那个文献)to预测斑点交换rates(请参阅，例如，哈桑and马诺,2019fora最近contribution). 4These结果are定性类似–尽管更多极端–to更早结果for商品市场由 法玛and法语(值得注意的是for珍贵金属，and建议a坚强角色for时间变化在便利性产量在drivingcarry。 5我们放套利者故意into倒置逗号在这里，as我们将争论稍后上那个the现金andcarry 战略不能be被认为asa无风险贸易在the感觉ofa“免费”午餐。” 相反位置由being短在加密期货。These结果正方形良好的与the概念那个the加密期货基础tendstobe高架when较小实体寻求杠杆上行 暴露。6 This鸟的眼睛透视建议那个两个线条of询问are重要to理解 fiUcitations在加密便利性产量。Thefirst一个isthe压力已创建由更小,趋势-