七月经济数据点评：基建与制造业投资增速有望筑底回升

2023年08月15日 固定收益类●证券研究报告 基建与制造业投资增速有望筑底回升 定期报告 七月经济数据点评投资要点 一、生产端：三大门类增速均有回落，高技术制造业回落幅度相对较大 工业生产恢复乏力且低于市场预期。7月工业增加值同比增3.7%，前值4.4%，预期值4.5%，环比季调0.01%，前值0.68%。分行业来看，1）三大门类增速均有回落，制造业中以民营企业为主的高技术制造业回落幅度相对较大。2）基建投资保持较为可观的增速，带动生铁、粗钢、钢材、玻璃生产增速改善，黑色金属冶炼和延压加工业增速提高7.8pct至15.6%。3）基数抬升叠加消费淡季，汽车制造业增速回落2.6pct至6.2%，两年平均后增速与上月基本持平。4）去年底以来，医药制造业增加值增速持续为负。5）季节效应与能源保供加持下，发电量同比增长3.6%，增速小幅提高0.78pct。分企业类型来看，私营企业、外商、股份制企业、国有企业工业增加值增速分别下降0.7pct、0.4pct、0.9pct、2.0pct至3.2%、-1.4%、5.9%、5.4%。 二、消费：增长动能偏弱，明显低于预期社零增速连续第三个月下降，暑期消费不及预期。7月社零增速下降0.6pct至2.5% （预测值5.3%），为2022年10月以来的最低值。从两年平均来看，7月社零增速较6月回落0.5pct至2.6%。7月社零季调环比为-0.06%，为年内首次转负，前值0.24%。 三、固定资产投资：房地产投资、民间投资降幅继续扩大，制造业投资、基建投资增速放缓2023年以来，固定资产投资增速持续下降，1至7月为3.4%，前值3.8%，增速降幅超市场预期，季调环比下降0.02%。房地产投资增速连续5个月下降至-8.5%，前值-7.9%，竣工端增速再创新高，其余指标跌幅继续扩张。7月国房景气指数下降至93.78，为2016年12月以来的新低。整体而言，房地产库存难以有效释放，房地产开发投资与新开工的企稳需等待信心好转。或受极端天气影响施工以及上半年专项债发行进度放缓等因素影响，基建（不含电力）投资增速年内持续小幅下滑，7月为6.8%，前值7.2%。短期内，伴随季节性因素消退以及专项债发行提速，基建投资增速有望筑底回升。国内外订单收缩、工业企业利润偏弱，整体仍处于主动去库向被动去库转化阶段。制造业投资增速自2022年四季度以来持续下降，7月为5.7%，前值6.0%。分行业来看，电气机械（增速39.1%）、汽车（增速19.2%）、化学原料及制品（13.7增速%）、高技术制造业（11.5%）、有色金属冶炼及加工（增速10.2%）为主要拉动项，但除电气机械以外增速均有小幅回落。高技术产业固定资产投资增速持续领先，但2022年初以来亦呈下降趋势，7月下降1.0pct至11.5%。分所有制来看，1至7月国有、民间固定资产投资累计增速分别下降0.3pct、0.5pct至7.6%、-0.5%。民间投资自2022年以来持续下降，5月由正转负后跌幅呈现扩大趋势，7月民间固定投资占比亦继续下降至历史最低位52%，前值53%。民营投资仍需针对性政策托举，其对于制造业生产改善与吸纳年轻群体就业均有重要作用。民间投资分行业来看，截至今年6月数据，1）偏垄断性质的行业如电热燃水业、交运仓储邮政业的民间固投增速能够保持相对高位（10%以上）且呈上行趋势。2）其次是民间制造业，固投累计增速能够达到8%以上，但保持着持续下降的趋势，区间高点为2022年2月的29.9%。民间制造业内部，汽车制造业、电气机械制造业、计算机通信等电子设备制造业固投增速高于8%。3）民间建筑业固投波动大， 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告河南省综合性燃气企业-蓝天转债（111017.SH）申购分析2023.8.14ESG市场跟踪双周报（2023.7.31-2023.8.13）-标准普尔取消ESG债务评级分数2023.8.13资产配置周报（2023-8-13）-权益风格重回价值占优2023.8.13精密金属零部件制造高新技术企业-福立转债（118043.SH）申购分析2023.8.137月金融数据综述-实体部门负债增速短暂企稳2023.8.12 http://www.huajinsc.cn/1/11请务必阅读正文之后的免责条款部分 年初主要受低基数影响增速较高，6月降至0以下。4）其他呈现边际改善的民间行业有农业、采矿业、有色金属冶炼及加工业、汽车制造业、运输设备制造业。 四、市场观点 实体经济方面，3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成。7月数据显示，除房地产、出口面临压力以外，高级技术制造业、民间投资、以及居民消费需求仍需政策托举。伴随季节性因素消退、专项债发行提速以及去库阶段收尾，基建与制造业投资增速有望筑底回升。 我们对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。维持之前的基准假设，即未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 2016年之后，在国家资产负债表边际收缩背景下，政策明确金融让利实体，我们认为，与之相匹配，货币配合财政，今年4月中形成了财政政策顶点，剩余流动性随后趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。 短期来看，8月的降息值得关注，但潜在经济增速中枢下移过程中，被动式降息的政策逻辑很难改变，即在盈利中枢下移背景下，政策不会通过降息系统性的拉开息差从而鼓励债务扩张。8月降息后，我们将一年期国债收益率中枢下调至1.9%附近，目前来看，量价方面都显示资金面过于宽松。长端受期限利差保护较好，从交易角度来看，十债收益率介入的窗口在2.6%附近。 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入（年内中枢或在2600附近）；债市配置窗口开放，久期策略占优，8月降息后我们预计在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%。 风险提示：政策超预期放松，经济恢复不及预期。 内容目录 一、生产端：三大门类增速均有回落，高技术制造业回落幅度相对较大4 二、消费：增长动能偏弱，明显低于预期5 三、固定资产投资：房地产投资、民间投资降幅继续扩大，制造业投资、基建投资增速放缓6 四、利率债观点9 五、风险提示10 图表目录 图1：工业增加值同比增速回落4 图2：出口仍面临压力5 图3：7月社零增速继续下降6 图4：7月城镇调查失业率5.3%6 图5：各产业固定资产投资增速7 图6：民间投资占比创2010年下半年以来新低8 图7：民间投资分行业增速8 图8：房地产信心回升仍需等待9 图9：7月国房景气指数为2016年12月以来的新低9 一、生产端：三大门类增速均有回落，高技术制造业回落幅度相对较大 工业生产恢复乏力且低于市场预期。7月工业增加值同比增3.7%，前值4.4%，预期值4.5%，环比季调0.01%，前值0.68%。出口交货值增速降幅收窄，7月为-6.4%，前值-9.5%。 分行业来看，1）三大门类增速均有回落，制造业中以民营企业为主的高技术制造业回落幅度相对较大。7月制造业、高技术制造业、采矿业、电热燃水业的工业增加值同比增速分别变动-0.9pct、-2.0pct、-0.2pct、-0.8pct至3.9%、0.7%、1.3%、4.1%。2）基建投资保持较为可观的增速，带动生铁、粗钢、钢材、玻璃生产增速改善，黑色金属冶炼和延压加工业增速提高7.8pct至15.6%。3）基数抬升叠加消费淡季，汽车制造业增速回落2.6pct至6.2%，两年平均后增速与上月基本持平。4）去年底以来，医药制造业增加值增速持续为负。5）季节效应与能源保供加持下，发电量同比增长3.6%，增速小幅提高0.78pct。 分企业类型来看，私营企业、外商、股份制企业、国有企业工业增加值增速分别下降0.7pct、0.4pct、0.9pct、2.0pct至3.2%、-1.4%、5.9%、5.4%。 图1：工业增加值同比增速回落 资料来源：Wind，华金证券研究所 图2：出口仍面临压力 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、消费：增长动能偏弱，明显低于预期 社零增速连续第三个月下降，暑期消费不及预期。7月社零增速下降0.6pct至2.5%（预测值5.3%），为2022年10月以来的最低值。从两年平均来看，7月社零增速较6月回落0.5pct至2.6%。7月社零季调环比为-0.06%，为年内首次转负，前值0.24%。具体而言，基数抬升导致社交属性较强的服装鞋帽、化妆品、金银珠宝与房地产后周期的家电、建筑及装潢材料、家具类增速下滑明显；必选消费如粮油食品、日用品增速改善；中西药品增速下降2.9pct至3.7%；上年同期由于疫情积压需求集中释放以及车购税减半形成高基数，导致近期汽车连续两个月保持小幅负增长；7月餐饮收入回落0.3pct至15.8%；受出行旅游带动，石油及制品消费增速改善幅度最大，7月提高1.6pct至0.6%， 由于消费结构改变，服务消费占比已经超过40%，8月起发布服务零售额累计增速，1至7月服务零售额同比增20.3%，显著快于社会消费品零售增速。 图3：7月社零增速继续下降 资料来源：Wind，华金证券研究所 图4：7月城镇调查失业率5.3% 资料来源：Wind，华金证券研究所 三、固定资产投资：房地产投资、民间投资降幅继续扩大，制造业投资、基建投资增速放缓 2023年以来，固定资产投资增速持续下降，1至7月为3.4%，前值3.8%，增速降幅超市场预期，季调环比下降0.02%。具体而言，房地产投资、民间投资降幅继续扩大，制造业投资、基建投资增速放缓。 房地产投资增速连续5个月下降至-8.5%，前值-7.9%，竣工端增速再创新高，其余指标跌幅继续扩张。2023年以来房地产竣工端在保交楼压力下持续提升，7月增速20.5%；商品房销售面积降幅扩大1.2pct至-6.5%，商 品房销售额增速在3至6月因低基数短暂正增长后于7月转为0以下；商品房待售面积增速延续2021年中以来的上升趋势，7月高位继续提升至17.9%，施工面积与新开工面积降幅均继续扩张-0.2pct至-6.8%、-24.5%。7月国房景气指数下降至93.78，为2016年12月以来的新低。整体而言，房地产库存难以有效释放，房地产开发投资与新开工的企稳需等待信心好转。 或受极端天气影响施工以及上半年专项债发行进度放缓等因素影响，基建（不含电力）投资增速年内持续小幅下滑，7月为6.8%，前值7.2%。短期内，伴随季节性因素消退以及专项债发行提速，基建投资增速有望筑底回升。中长期，基建投资面临预算软约束，由于我们测算今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在5月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，基建增速或保持温和下降趋势。 国内外订单收缩、工业企业利润偏弱，整体仍处于主动去库向被动去库转化阶段。制造业投资增速自2022年四季度以来持续下降，7月为5.7%，前值6.0%。分行业来看，电气机械（增速39.1%）、汽车（增速19.2%）、化学原料及制品（13.7增速%）、高技术制造业（11.5%）、有色金属冶炼及加工（增速10.2%）为主要拉动项，但除电气机械以外增速均有小幅回落。 高技术产业固定资产投资增速持续领先，但2022年初以来亦呈下降趋势