短期仍有压力，长期路径不改

事项： 公司发布2023年中报，23H1实现收入32.07亿元，同比+0.03%；归母净利润2.92亿元，同比-18.46%。单Q2公司实现收入17.30亿元，同比-1.32%；归母净利润1.53亿元，同比-23.44%；扣非归母净利润1.50亿元，同比-21.44%。 评论： 需求恢复不佳，收入小幅下滑。公司单Q2收入同比-1.32%，主要系Q2整体复苏势头较弱所致。分月度来看，4、5月因去年同期基数偏高而销售承压，6月起销售有所改善。分产品来看，公司单Q2主业面包收入同比-2%，其中主食类需求表现优于非主食休闲类。分地区来看，单Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现同比+4.7%/-4.6%/+6.2%/+6.4%/-7.1%/+1.1%/+6.8%，各地区表现分化，其中传统优势地区东北因受黑龙江、吉林市场拖累表现不佳，华北、华中局部区域表现相对较好。 成本上行毛利承压，费率提升进一步压制盈利。公司Q2实现毛利率23.08%，同比-1.64pcts，推测主要系一方面今年H1仍使用高价成本及新增折旧，另一方面需求不佳下货折及返货率仍处较高水平所致。费用方面，公司Q2销售费用率同比+0.45pcts，主要系公司广告投放及门店费用等支出加大所致；管理费用率同比+0.50pcts，主要系新工厂开设及人员工资增加所致；财务费用率同比+0.23pcts，主要系利息支出增加所致，公司整体费率上升。此外，公司套保产生亏损对业绩亦有一定影响，最终公司单Q2净利率同比-2.55pcts至8.84%。 短期需求复苏偏弱，全国化布局路径依然清晰。公司短保产品库存相对较轻无补货需求，复苏偏弱在公司经营上体现更为明显，但短保烘焙行业未来仍然具备良好空间。中长期来看，产能方面，今年Q1公司青岛生产基地完成搬迁，沈阳工厂预计将于今年底投产，后续福建、广西生产基地、长春替代工厂亦有望在明年投产，未来公司产能将稳步释放。渠道方面，截止23H1公司已有31万个终端网点，一方面在传统优势市场精耕有效网点，另一方面新兴市场持续渠道布局，同时积极拥抱电商及社区团购等渠道。产品方面，公司根据销售、区域、渠道适当调整产品结构，在低线城市加强主食化培育，在一线丰富品类、推出个性化产品，新品更新频率加快，公司全国化布局持续完善，竞争力持续加强。 投资建议：经营仍然承压， H2 有望改善，维持“强推”评级。年内来看，虽短保需求复苏偏弱叠加H1仍使用高价原料致公司压力较大，但随着 H2 高基数压力减轻、需求有望逐步修复，同时公司5-6月开启新一轮锁价期，预计油脂类、包材成本有望小幅改善，公司 H2 经营压力有望有所缓解。考虑需求/成本仍有压力，同时送股摊薄，我们调整23-25年EPS预测为0.39/0.45/0.53元（前次预测为0.57/0.72/0.87元），对应PE26/23/19倍，考虑公司短保龙头地位稳固，我们给予24年27倍PE，对应目标价12元，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、产能投放不及预期、市场竞争加剧、原材料大幅涨价、食品安全问题等。 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band