8 月退款 ： 一声巨响

美国利率观察 8月退款：一声巨响 可访问版本 拍卖尺寸令人惊讶 在8月季度退款会议上，财政部宣布2y，5y和10y期限的拍卖规模高于我们先前的预期（请参阅报告 ：息票增加启动）。与我们的想法一致，财政部在即将举行的退款会议上表示了额外的增加：“未来几个季度可能需要进一步逐步增加。”在我们的预测中,我们预计在接下来的两次会议中,拍卖规模的增加会逐渐减少。我们看到风险会偏向于更大的增加和/或由于QT进行更长的时间和/或更大的赤字而导致更长的向上调整轨迹。在网络上,我们预计一些拍卖规模(2y,5y,10y,FRN)将在21年中期达到之前的峰值(图1) 。 预计增长将继续，但速度较慢 我们的预测显示，在2月份退款季度，拍卖规模持续增加，但速度较慢（图表2，图表3）。11月，我 们预计2y-5y期限将增加20亿美元/月，7y增加10亿美元/月，新发行20亿美元，重新开放10y和30y点，新发行增加10亿美元，重新开放20y点。在2月份的退款中，我们进一步放缓了整个曲线的拍卖规模增长：2y-7y期限增加10亿美元/月，新发行增加10亿美元，并在10y-30y重新开放。对于TIPS，与TBAC一致。’根据我们的指导，我们反映了10亿美元的增长，从4月份的运行问题开始。 2y10y 3y 20y 5y30y 7y 2023 图表1：按期限划分的国债拍卖规模，以及对YE'24的预测（十亿美元）我们预测，到24年4月，美国国债和债券拍卖规模将增长 60 50 40 30 20 10 2023年8月02日 美国利率研究 MeghanSwiber,CFA 利率策略师BofAS +16468559877 凯蒂·克雷格利率策略师BofAS +16468556625 MarkCabana,CFA利率策略师BofAS +16468559591 美国利率研究 BofAS +16468558846 有关分析师列表，请参见团队页面 UST=财政部 QT=量化紧缩 TBAC=国债借款咨询委员会 FY=会计年度 WAM=加权平均到期日 0 20072009201120132015201720192021 资料来源:美国银行全球研究，美国财政部 美国银行全球研究 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具有相关市场和金融资源的经验，以吸收因应用这些理念或策略而产生的任何损失。 BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 请参阅第8至10页的重要披露。 时间戳：2023年8月2日08:38PMEDT 12588048 20%不是硬性规则 OurcouponsupplyforecastsassumethatUSTiscomfortablerunningbillsabove20%ofmarketabledebt (Exhibit7).ThisisconsistentwithTBAC’sAugustguidancethatitiscomfortablerunningbillsaroundlonger-termhistoricalshare(22.4%)forsometimebeforereturntothe15-20%.BytheendofFY2025,billswillbebackwithinTBAC’根据我们的经济团队的15-20%范围’S对赤字和QT将于7月结束的预测’24、美联储之后’首次降息（请参阅：美国展望：想象没有衰退）。 风险偏向于更多的优惠券供应 在图表6中，我们展示了赤字与我们的经济学家分歧的情景’预期和QT结束是因为储备稀缺而不是降息 。我们的经济学家’赤字预测处于经销商在FY24和25预期的范围的低端。如果赤字更高并且QT持续更长的时间，我们预期的优惠券供应日历将导致账单在FY结束时适度高于20％’25.这表明我们的票息预测有更多的上行风险。 UST可能会考虑额外的TIPS调整 与我们的预期一致，UST决定开始增加TIPS拍卖规模以及名义息票。我们预计在2月退款季度期间，整 个曲线将增加10亿美元，随后将重新开放。然而，TIPS作为可销售债务的份额可能会继续下降，而不会有更多的实质性增长。 我们可能会看到UST将5y和10y期限增加20亿美元，以帮助稳定未偿还的TIPS比例，但通胀保护基金的流出可能是需求背景的逆风。TBAC还建议UST考虑对TIPS拍卖时间表进行更改，如果没有市场参与者的研究和考虑，这些更改不太可能实施。 供应需求面临挑战的背景 如图表11所示，我们预计公众的净息票供应将在25财年超过大流行后的高点。更长的QT轨迹将导致更 大的数字。提高的息票供应对美国国债市场运作构成更大的风险，尤其是如果经济保持弹性和需求疲软的话。 正如23年下半年UST需求所讨论的那样：供应增加，买家很少，容易吸收供应的最大逆风是资产管理公司对长期观点的信心动摇，债券基金资金流出。尽管到目前为止，需求一直坚挺，全球基准基金在美国的持续时间（请参阅：外汇和利率情绪调查）以及UST债券基金的流入强劲（请参阅：美国利率观察 ：Logs继续），但减少的衰退担忧可能会支持逆转。在银行和外国投资者可能处于观望状态的环境中，这引起了人们对UST需求的担忧。供应的向上冲击或需求非常疲软可能有利于曲线中的短期价差位置（请参阅：惠誉美国降级的影响最小）。这也给我们的利率预测带来了上行风险。 回购：重大实施进展 财政部表示“在2024年实施定期回购计划的计划上取得了重大进展”。此过程包括对运营设计参数的详细介 绍。财政部也在计划启动前的最后几个关键细节。我们仍然认为回购可能会在第一季度开始‘24. Treasuryprovidedmoredetailon:buckets,purchaseamounts,securityexclusions,andpurchaselimitsperCUSIP.Keytakeaways: 水桶:UST将在名义和TIPS期限上使用9个桶。UST计划每季度购买期限>2Y1-2x的流动性支持。 <2Y期限的现金管理购买将更加临时。注意：财政部不太可能在该期限的同等供应增加中匹配其购买 桶；USTWAM不会因回购而改变 但20Y部门的购买可能会被10s和30s的更高发行量所抵消。 采购金额:UST计划宣布每季度的最大购买量，最大规模设定为3000美元/季度。流动性支持计划没有最低限额，财政部可能不会购买给定期限的任何证券。财政部购买零可能会让市场感到惊讶，我们鼓励财政部只有在市场运行非常有序的情况下才考虑这一点。 安全排除:财政部将不包括与美联储直接购买类似的证券。其中包括：CTD，特价，非常丰富的证券以及在运行中/接近运行。 每个CUSIP的采购限额:财政部将考虑几个因素，包括STRIPS和Fed持股。没有给出具体的门槛。 未决项目:Treasuryneedstofinalizetheirpricingmethod,frequencyofpurchaseseachquarterforeachbucket,andscheduledetails.WecontinuetobelieveTreasuryisnearreadytoimplementedandthatbuybackwillbelaunchinQ1‘24. 底线：国债拍卖规模令人惊讶，但我们仍然预计在接下来的两次会议上会增加。我们预计增长将放缓，但如果赤字增加且QT持续更长的时间，则会看到上行风险。如果长期观点受到挑战，增量票息供应消化可能会很困难。回购实施的进展支持第24季度的观点。 图表2：截至12月24日的预期拍卖规模 预计到2月份即将举行的退款会议将增加，但速度会更温和 2y 2y3y5y7y10y20y30y5yII10yII30yIIFRN 8/31/2023 45 42 46 36 38 16 23 8 24 9/29/2023 48 44 49 37 35 13 20 15 24 10/31/2023 51 46 52 38 35 13 20 22 26 11/30/2023 53 48 54 39 40 17 25 15 26 12/29/2023 55 50 56 40 37 14 22 20 26 1/31/2024 57 52 58 41 37 14 22 18 28 2/29/2024 58 53 59 42 41 18 26 10 27 3/29/2024 59 54 60 43 38 15 23 16 27 4/30/2024 60 55 61 44 38 15 23 23 29 5/31/2024 60 55 61 44 41 18 25 16 27 6/28/2024 60 55 61 44 38 15 22 21 27 7/31/2024 60 55 61 44 38 15 22 19 29 8/30/2024 60 55 61 44 41 18 25 9 27 9/30/2024 60 55 61 44 38 15 22 17 27 10/31/2024 60 55 61 44 38 15 22 23 29 11/29/2024 60 55 61 44 41 18 25 19 27 12/31/2024 60 55 61 44 38 15 22 21 27 资料来源:美国银行全球研究 美国银行全球研究 图表3：8月退款季度以来拍卖规模的预期变化 预计到2月份即将举行的退款会议将增加，但速度会更温和 2y 3y 5y 7y 10y 20y 30y 5yII 10yII 30yII 2yFRN 11/30/2023 2 2 2 1 2 1 2 - 2 12/29/2023 4 4 4 2 2 1 2- 2 1/31/2024 6 6 6 3 2 1 2 1 2 2/29/2024 7 7 7 4 3 2 3 1 3 3/29/2024 8 8 8 5 3 2 3 1 3 4/30/2024 9 9 9 6 3 2 3 1 3 资料来源:美国银行全球研究 美国银行全球研究 图表4：按财年划分的融资估计（十亿美元） 票据在有价证券中的份额将在FY24突破20％，但在FY25回到范围内 2023 2024 2025 QT于25年7 月结束 QT于7月24 日结束 QT于25年7 月结束 QT于7月24 日结束 基线赤字其他调整 1,450 1,500 1,500 1,600 1,600 融资需求（1+2） 4231,873 (9)1,491 (9)1,491 -1,600 -1,600 现金余额变动 14 100 100 - - 注：期末假设现金余额有价证券借款需求(3+ 650 750 750 750 750 4) 1,887 1,591 1,591 1,600 1,600 总息票拍卖总息票到期美联储息票展期公募券到期（8-9）预期回购*净息票供应(7-10-11)Fedbalsheet的优惠券径流向公众提供的净优惠券(12+13)净账单供应(6-12)美联储bal表的账单径流向公众的净账单供应(15+16)已发行净供应量(12+15)对公众的净供应(14+17) 3,206 3,996 3,996 4,125 4,125 3,057 3,081 3,081 2,254 2,254 249 57 203 208 559 2,809 3,024 2,878 2,046 1,695 - 80 80 120 120 397 892 1,038 1,959 2,310 649 616 471 350 - 1,046 1,508 1,508 2,310 2,310 1,490 699 553 (359) (710) 71 104 69 32 - 1,561 803 623 (328) (71