净利率大幅提升，X品牌维持高增长

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年08月15日 净利率大幅提升，X品牌维持高增长 三夫户外(002780) 评级： 增持 股票代码： 002780 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 15.00/9.73 目标价格： 总市值(亿) 20.63 最新收盘价： 13.09 自由流通市值(亿) 16.03 自由流通股数(百万) 122.48 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为3.60/0.11/0.09/0.07亿元、同比提升 51.87%/171.85%/147.05%/137.80%，符合公司业绩预告。归母净利增幅高于收入主要由于销售及管理费用率大幅下降；经营性现金流净额（0.07亿元）略低于净利主要由于经营性应收项目增加。23Q2收入/归母净利/扣非净利分别为1.72/0.03/0.02亿元、同比增长62.57%/116.75%/109.96%。 分析判断: 主业疫后复苏，但松鼠乐园仍受天气影响客流。2023H1年户外用品/户外服务收入分别为3.34/0.26亿元元、同比增长52.3%/49.7%，其中户外用品除去XB品牌收入为2.55亿元、同比增长52.98%。户外用品业务增长主要来自线下贡献：（1）2023H1年门店业务收入为1.91亿元、同比增长64.7%；截至2023H1末公司共51家零售店（其中XB品牌门店17家；其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别10/9/11/10/11家），店数同比增长8.5%（23H1净开店3家（XB品牌门店新增2家）），推算半年店效同比增长51.8%至375万；从面积看，总店铺面积约为2.2万平米、同比上升7%，从而推出半年平效同比提升54.2%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为2.30亿元，同比增长66.5%。三夫户外线上小程序累计访客超15万人次、成交额超过430万元。根据Datayes追踪数据，公司1-6月线上主流电商平台当月销售额同比增长75%/134%/157%/421%/165%/83%。当前公司基于小程序微商城的线上线下会员互通体系正在构建，预计23H2落地运营。（3）户外服务大幅回升，主要由于疫情管控政策放开，户外亲子乐园、赛事、团建等业务逐步开放，但恶劣天气（武汉暴雨、南京大雨）仍为各户外业务造成一定影响。23H1公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.15/0.05/0.01亿元，同比提升8%/132%/4963%。2023H1公司松鼠部落累计接待游客36.54万人次、同比增长38.99%。从子公司净利情况来看，上海悉乐（松鼠乐园）上半年仍为亏损584万元。 XBIONIC增长50%，目前共17家独立店。（1）2023H1年公司自有品牌收入为0.93亿元、同比增长45.44%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.84/0.04/0.05亿元、同比增长43.8%/12.8%/181.8%、占比分别为 90.37%/4.34%/5.29%；其中X-BIONIC产品收入为7852.61万元、同比增长50.26%。XB品牌持续扩张，7月新增2家门店，公司预计下半年将继续开设店铺3家以上。（2）我们分析，X品牌高增长原因在于：1）产品方面，外层占比提升超预期，一方面公司新增了内层的基础款，即下摆宽松度提升，扩大了公路跑和徒步人群；另一方面新增了商务和高尔夫系列，弥补了内层淡季销售。2）营销层面，继专业运动圈后，在商学院圈、时尚圈实现了逐步破圈。 23Q2净利率大幅增长，主要受益于规模效应带来销售、管理费用率大幅改善及资产减值损失下降。 2023H1年公司毛利率为52.95%、同比下降5.85PCT，主要由于户外鞋袜和装备毛利率下降，其中Q2毛利率 54.81%，同比提升0.86PCT。23H1年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为60.78%/49.14%/45.95%，同比下滑5.1/9.7/9.1PCT。23H1年归母净利率为3.15%、同比提升9.81PCT，主要由于费用率下降，2023H1年销售 /管理/研发/财务费用率分别为30.82%/11.91%/1.37%/2.40%、同比下降6.98/5.32/0.92/0.08PCT。资产减值损失/收入为2.16%、同比下降3.13PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失减少；所得税/收入占比为1.45%、同比下降0.8PCT。23Q2净利率为1.77%，同比增长18.98PCT，2023Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为33.36%/12.76%/1.46%/2.87%、同比下降7.56/7.61/1.05/-0.55PCT。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 库存周转天数下降。2023H1公司存货为3.8亿元，同比增长31.5%，存货周转天数为384.9天、同比下降109天。公司应收账款为0.21亿元、同比减少44.68%，平均应收账款周转天数为11.3天、同比减少14.1天； 公司应付账款为0.26亿元、同比减少53.76%，平均应付账款周转天数为21.8天、同比减少55.5天。 投资建议 我们分析，（1）X-BIONIC下半年即将迎来旺季，特别是滑雪店22Q4受到疫情影响，今年有望贡献增量； （2）期待天气正常后“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”迎来客流恢复并带来利润改善；（3）未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌DANNER+战术背包品牌MysteryRanch+专业户外鞋品牌LASPORTIVA的代理品牌矩阵。23H1攀山鼠实现销售4,000万+，同比增长300%；CRISPI实现批发销售2,800万+，同比增长超50%。7月13日公司新增代理户外美学品牌Houdini。公司23年5月公告拟向董事长张恒先生定增不超过1.8亿元， 认购价格为9.39元，底部提振信心。维持23-25年收入预测7.31/9.15/11.64亿元，归母净利预测0.31/0.61/0.90亿元，EPS预测0.20/0.39/0.57元，2023年8月14日收盘价13.09元对应23/24/25年PE估值为67/34/23X，维持“增持”评级。 风险提示 X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)556 562 731 915 1,164 YoY（%）18.8% 1.2% 30.0% 25.2% 27.1% 归母净利润(百万元)-26 -33 31 61 90 YoY（%）60.0% -26.8% 193.1% 98.1% 47.6% 毛利率（%）50.3% 52.7% 53.0% 53.7% 54.5% 每股收益（元）-0.17 -0.21 0.20 0.39 0.57 ROE（%）-3.8% -5.1% 3.3% 6.2% 8.4% 市盈率-78.83 -62.17 66.81 33.69 22.81 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： -103 -136 -123 -158 -46 -129 -86 -78 -36 -214 -229 -244 109 0 0 0 75 -214 -229 -244 0 29 0 0 191 98 352 327 6 339 340 304 36 4 25 18 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 562 731 915 1,164 净利润 -39 32 64 94 YoY(%) 1.2% 30.0% 25.2% 27.1% 折旧和摊销 72 65 65 65 营业成本266343 424529营运资金变动 营业税金及附加34 56经营活动现金流 销售费用208230 275337资本开支 管理费用8269 87112投资 研发费用123 1020投资活动现金流 财务费用 11 11 14 17 资产减值损失 -19 -34 -26 -29 投资收益 2 0 0 0 营业利润 -36 43 85 125 股权募资债务募资 筹资活动现金流现金净流量 营业外收支2000主要财务指标2022A2023E2024E2025E 利润总额-344385125成长能力（%） 所得税 5 11 21 31 营业收入增长率 1.2% 30.0% 25.2% 27.1% 净利润 -39 32 64 94 净利润增长率 -26.8% 193.1% 98.3% 47.7% 归属于母公司净利润 -33 31 61 90 盈利能力（%） YoY(%) -26.8% 193.1% 98.1% 47.6% 毛利率 52.7% 53.0% 53.7% 54.5% 每股收益 -0.21 0.20 0.39 0.57 净利润率 -6.9% 4.4% 7.0% 8.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA -3.1% 2.1% 3.2% 3.8% 货币资金 133 128 154 136 净资产收益率ROE -5.1% 3.3% 6.2% 8.4% 预付款项 42 54 67 83 偿债能力（%） 存货 343 443 546 682 流动比率 1.98 1.71 1.09 0.88 其他流动资产 67 79 92 109 速动比率 0.68 0.52 0.33 0.23 流动资产合计 585 704 858 1,011 现金比率 0.45 0.33 0.21 0.14 长期股权投资 5 5 5 5 资产负债率 36.1% 34.4% 46.4% 52.9% 固定资产 247 598 964 1,345 经营效率（%） 无形资产 63 63 63 63 总资产周转率 0.53 0.50 0.48 0.49 非流动资产合计 485 764 1,058 1,368 每股指标（元） 资产合计 1,071 1,469 1,917 2,378 每股收益 -0.21 0.20 0.39 0.57 短期借款 148 246 598 925 每股净资产 4.14 5.90 6.29 6.86 应付账款及票据 15 19 24 29 每股经营现金流 -0.29 -0.26 0.02 0.07 其他流动负债 133 150 178 212 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 296 415 800 1,167 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE -62.17 66.81 33.69 22.81 其他长期负债 90 90 90 90 PB 3.30 2.22 2.08 1.91 非流动负债合计 91 91 91 91 负债合计 387 506 890 1,258 股本 158 187 187 187 少数股东权益32333640 股东权益合计 684 963 1,027 1,121 负债和股东权益合计 1,071 1,469 1,917 2,378 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一