重申了指导 ， 但我们仍然保持谨慎

2023年8月14日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 李宁（2331香港） 目标价52.97港元 （以前的TP为66.44港元） 涨/跌21.2% 现价43.70港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 拉斐尔TSE (852)39000856 库存数据 市值上限（港元mn)114,343.1 平均3个月t/o（百万港元）797.7 52w高/低(港元)81.00/39.00已发行股份总数(mn)2616.5来源：FactSet 股权结构 Viva中国控股10.4% 重1H2申3的了业绩指略导有下，降，但但我库存们水平仍，然零保售销持售增谨长慎和FY23E指导更新均好于预期。鉴于 需求疲软，零售折扣增加的风险，潜在的运营去杠杆化，我们下调了预测。但是，由于当前的估值要求不高，并且已经考虑到了一些负面因素，因此我们仍将其评级定为买入。 1H23结果略有遗漏。销售额同比增长13%，达到140亿元人民币，低于FY23E对青少 年中期增长的预期，但超过BBG和CMBIest。3%，主要是由自营商店惊人的快速增长(+22%)推动的。净利润同比下降3%，至21亿元人民币，与FY23E对青少年中期NP利润率的指导一致，但低于BBG/CMBIest。4%/9%。我们将其归因于：1）低于预期的GP利润率，为48.8%（与EST相比。约49.6%），2）运营支出激增（劳动力/租赁成本同比增长28%/37%），3）其他收入低于预期，税率高于预期。此外，李宁/LNYog门店的数量同比下降了约150/20，这也与FY23E约250/150门店的目标增长相去甚远。然而，该公司宣布中期股息，这是多年来的第一次，意味着45%的派息率(高于FY22的30%)。 FY23E指导保持不变，这显然是一个节拍，但我们仍然更加保守。管理层出人意料地 重申了FY23E的指导意见（十几岁的上市联销增长和10-20%的中期NP利润率）。但是，我们仍然担心销售增长，因为某些类别没有达到目标（跑步很强劲，但篮球和运动休闲很虚弱，注意到中国李宁和李宁1990年都低于预期，需要更多时间进行改革和扭亏为盈）和宏观环境不太有利（消费贸易下降对李宁品牌内的高端产品不利）。此外，我们看到了GP利润率的一定压力（自营和电子商务渠道可能需要更多的折扣和去库存）以及OP利润率（如果SSSG对自营和分销商的商店都保持缓慢，则运营去杠杆率可能会高于预期）。 维持买入，但将TP下调至52.97港元，因为我们预计净利润增长放缓，尽管我们从 长期来看仍然是积极的。我们将FY23E/24E/25E净利润下调了11％/13％/11％，以考虑以下因素：1）较低的GP利润率，2）更多的经营去杠杆率和3）其他收入减少，但税率更高。新的TP基于FY24E的25倍（从FY23E的33倍市盈率和5年平均28倍），在FY22-25E期间得到14%NP复合年增长率的支持。它目前的市盈率是FY24E的21倍。我们确实认为李宁现在面临的问题只是暂时的，增长空间仍然巨大，所进行的改革应该仍然富有成效（例如Procedre明星产品战略，开设更多规模更大的门店和销售渠道改善）。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 22,572 25,803 29,335 33,498 37,775 同比增长（%） 56.1 14.3 13.7 14.2 12.8 营业利润（百万元） 5,136 4,887 5,157 6,160 7,207 净利润（百万元） 4,010.9 4,063.8 4,325.5 5,070.6 6,013.1 每股收益（报告）（人民币） 1.58 1.54 1.81 1.89 2.24 同比增长（%） 133.6 (2.3) 17.0 4.8 18.6 市盈率（x） 22.5 25.3 24.2 20.6 17.4 P/B(x) 4.4 4.2 3.9 3.4 3.0 收率(%) 0.7 0.8 1.3 1.6 1.9 净资产收益率(%) 26.9 17.9 17.0 17.9 18.7 净资产负债率（%） 69.7 30.9 37.3 45.5 53.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 富达管理和4.4%Research公司 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月6.2%3.9% 3个月-14.3%-11.3% 6个月-39.5%-32.8% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 库存水平是一个节拍，但担忧仍然存在。所有渠道库存与销售比率从22财年的4.2倍提高到2013年上半年的3.8倍左右。然而，如果我们看看上市公司层面的库存组合，情况就会恶化，新/旧组合在1H23达到29%/71%，而2012财年为20%/80%。最重要的是，由于宏观环境疲软， 加上强劲的交易会订单，我们认为库存水平或零售折扣可能在下半年面临压力。 4Q22零售销售增长在2Q23中表现良好，但在2H23E，趋势仍可能是颠簸的。尽管2023年5月至6月表现低迷，但李宁的零售额（所有渠道）增长在第二季度增长了十几岁，从第一季度的5％加快，好于CMBIest。11%。管理层确实提到了2023年7月的MSD增长，我们不会惊讶 地看到进一步加速到2H23E（主要是由于低基数）。但是，我们对零售折扣（所有渠道）的需求和潜在压力仍然高度谨慎。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 29,335 33,498 37,775 29,503 33,710 38,032 -0.6% -0.6% -0.7% 毛利润 14,220 16,374 18,565 14,632 16,888 19,129 -2.8% -3.0% -3.0% EBIT 5,157 6,160 7,207 5,758 6,772 7,850 -10.4% -9.0% -8.2% 净利润。 4,325 5,071 6,013 4,839 5,815 6,775 -10.6% -12.8% -11.3% 稀释每股收益（人民币 1.61 1.89 2.24 1.81 2.17 2.53 -10.6% -12.8% -11.3% ）毛利率 48.5% 48.9% 49.1% 49.6% 50.1% 50.3% -1.1ppt -1.2ppt -1.2ppt 息税前利润率 17.6% 18.4% 19.1% 19.5% 20.1% 20.6% -1.9ppt -1.7ppt -1.6ppt 净利润附加利润率 14.7% 15.1% 15.9% 16.4% 17.2% 17.8% -1.7ppt -2.1ppt -1.9ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGM FY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 29,335 33,498 37,775 29,814 34,856 40,389 -1.6% -3.9% -6.5% 毛利润 14,220 16,374 18,565 14,836 17,628 20,669 -4.2% -7.1% -10.2% EBIT 5,157 6,160 7,207 5,487 6,770 8,064 -6.0% -9.0% -10.6% 净利润。 4,325 5,071 6,013 4,689 5,719 6,818 -7.7% -11.3% -11.8% 稀释每股收益（人民币 1.61 1.89 2.24 1.77 2.18 2.58 -9.1% -13.3% -13.1% ）毛利率 48.5% 48.9% 49.1% 49.8% 50.6% 51.2% -1.3ppt -1.7ppt -2ppt 息税前利润率 17.6% 18.4% 19.1% 18.4% 19.4% 20.0% -0.8ppt -1ppt -0.9ppt 净利润附加利润率 14.7% 15.1% 15.9% 15.7% 16.4% 16.9% -1ppt -1.3ppt -1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 结果审查 图3：成果总结-半年 半年（百万元） 1H22 2H22 1H23 2H23E 1H22 YoY 2H22 YoY 1H23 YoY 2H23E YoY 1H23ECMBIGM 实际vsCMBIGM 收入齿轮毛利润 12,409 -6,208 6,201 13,395 -7,111 6,284 14,019 -7,181 6,838 15,317 -7,934 7,382 22%9% 8%0% 13%10% 14%17% 13,672 -6,905 6,768 3% 1% GP利润率 50.0% 46.9% 48.8% 48.2% 49.5% 其他收入和收益S&D 344 486 176 411 383 -54% 费用 -3,383 -3,931 -3,948 -4,418 18% 20% 17% 12% -3,774 5% S&Dexp/sales -27.3% -29.3% -28.2% -28.8% -27.6% 管理费用 -518 -595 -591 -693 18% -12% 14% 16% -588 0% 管理费用/销售 -4.2% -4.4% -4.2% -4.5% -4.3% 其他运营支出 0 0 0 0 0 营业利润（EBIT） 2,644 2,243 2,474 2,682 4% -14% -6% 20% 2,789 -11% OP边距 21.3% 16.7% 17.7% 17.5% 20.4% 其他项目 0 0 0 0 0 净财务收入 174 153 224 135 123 82% 净财务收入/销售额 1.4% 1.1% 1.6% 0.9% 0.9% 融资成本后利润 2,817 2,397 2,698 2,817 2,912 关联的通信 0 0 0 0 0 联合控制的通信系统 102 100 102 74 82 24% 税前利润 2,919 2,496 2,800 2,891 11% -8% -4% 16% 2,994 -6% Tax -730 -622 -680 -686 -659 3% 税收/销售 -5.9% -4.6% -4.8% -4.5% -4.8% 有效税率 -25.0% -24.9% -24.3% -23.7% -22.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润。 2,189 1,874 2,121 2,205 12% -9% -3% 18% 2,336 -9% NP边距 17.6% 14.0% 15.1% 14.4% 17.1% 按渠道销售 特许经营 5,894 6,658 6,724 7,460 28% 6% 14% 12% 6,601 2% 自有 2,792 2,538 3,410 3,094 11% 2% 22% 22% 3,071 11% 电子商务 3,536 3,929 3,595 4,393 19% 14% 2% 12% 3,749 -4% 国际 186 270 290 371 52% 55% 56% 38% 251 15% Total 12,409 13,395 14,019 15,317 22% 8% 13% 14% 13,672 3% 按细分市场分列A&P -981 -1,298 -1,042 -1,598 31% 26% 6% 23% -1,094 -5% 劳工 -911 -1,079 -