立足香料中高端市场，泰国项目成长可期

国内香精香料中高端市场领军企业，实现十大国际香精香料公司全覆盖：公司作为国内中高端香料主要生产企业，主要产品涵盖天然香料、合成香料、凉味剂等，公司目前重点发展天然香料及凉味剂，其中，天然香料占总营收5成左右，毛利率近40%，为公司核心产品。公司通过直接销售、贸易商间接销售等方式，实现对IFF、奇华顿、芬美意等国际十大香精香料公司全覆盖，并与亿滋国际等知名快消公司建立稳定合作关系。 下游食品、日化行业发展前景广阔：短期来看，我国城镇人均可支配收入、人均食品烟酒消费支出2023Q1同比增长5%、2%，在疫后扩内需主旋律下，预计2023年下游消费领域前景广阔。长期来看，《香精香料行业“十四五规划”》预计，2025年我国香精产量将达到40万吨，香料产量将达到25万吨，5年CAGR分别为3%、2%。 客户稳定+技术优势，凉味剂、香兰素在国际市场上拥有高占有率：公司凭借产品质量、技术优势，通过玛氏箭牌严格的审批程序，历经一年以上审核周期，与玛氏箭牌建立稳定的合作关系。2019年公司凉味剂WS系列、香兰素在全球同类产品中占有80%、30%的市场份额。 泰国子公司项目持续推进，有利于缓解高关税压力，提高利润率：泰国子公司建立将有利于缓解高关税压力，优化海外业务布局，提高公司产能，扩张业绩。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别1.3、 1.8、2.5亿元，同比增速分别-4%、40%、39%，3年CAGR为23%，按2023年8月11日收盘价计算，对应PE为23、16、12倍。考虑到公司与客户关系稳定、研发能力较强、凉味剂和香兰素在细分领域具备领先优势，同时受益于天然香料的政策支持与泰国基地的建设，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧及需求变化风险；在建项目不及预期风险；环保风险；客户集中风险。 1.国内香精香料中高端市场领军企业，客户覆盖国际十大香精香 料公司 1.1.国内中高端香料主要生产企业，海外项目投资布局积极推进 亚香股份是国内中高端香料主要生产企业之一。公司主要生产和销售天然香料、合成香料、凉味剂等，能够满足下游应用领域的较多品类需求。公司生产的天然香料和合成香料被广泛应用于调制花香香精、果香型香精、风味剂、糕点、化妆品及皂用香精等领域，凉味剂被广泛应用于糖果、口香糖等领域。经过多年的发展，公司已成功开发天然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾160种产品。 自公司成立以来，随着产品与技术的不断推进，公司主要产品与核心技术发展演变分为三个阶段： 2001年-2005年：公司初步掌握了制备丁香酚香兰素的核心技术，拥有了一定的技术基础，成为IFF等国际香料香精公司的供应商，并顺利进入天然香料行业。 2006年-2012年：公司深入研发现有核心技术，逐步掌握了制备凉味剂的核心技术以及多种天然香料生产工艺，已成为国内香料主要生产企业。公司积极扩充日化香料等合成香料产品线，不断推出符合市场需求的香料产品，实现较为完善的产品布局，并成为玛氏箭牌等国际快速消费品公司供应商。 2013年-至今：公司结合已有的技术基础，不断增加在天然香料研发和生产的投入，丰富产品线，使产品结构更加合理。公司生产的丁香酚香兰素、桂酸甲酯、苯乙酸等品类天然香料的规模逐渐在行业中形成优势。亚香股份已经成为国内中高端香料主要生产企业之一，产品覆盖国际十大香料香精公司。 图1：公司主要产品与核心技术发展演变 截止至2023年8月，公司实际控制人为周军学先生，持股39.93%。周军学先生曾任昆山正仪中心小学日用香料厂长，亚香有限总经理、执行董事，现任公司董事长，具有丰富的研究开发经验，指导、参与公司多项专利技术的研发。 积极推进海外项目投资布局，拓宽公司业务范围。公司除了下设南通、江西、苏州、金溪 、 武穴亚香子公司外 ， 还出资新设美国亚香全资子公司（ASIA AROMA HOLDING, INC），负责香料销售业务。2023年2月，公司及全资子公司（南通亚香食品科技有限公司、苏州亚香生物科技有限公司）拟以自有资金合计人民币5000万元设立亚香生物科技（泰国）有限公司。海外项目的投资布局，有利于拓宽公司业务的辐射范围，满足海外客户的需求，进一步提高公司经济效益，提升公司综合竞争力。 公司建立健全激励机制，拟回购部分股票用于实施员工持股计划或股权激励计划。 2023年7月，公司拟以1500万元至3000万元自有资金通过集中竞价交易方式回购公司部分A股股票，回购价不超过38元/股，全部用于实施员工持股计划或股权激励计划，有利于维护广大投资者合法权益，增强投资者对公司的信心，并进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司管理人员及核心团队的工作积极性。 图2：公司股权图（截止至2023年8月） 公司现有江西、武穴、南通三个生产基地。2018年8月，公司收购江西亚香。2021年，武穴基地生产验收完成。截止至2022年，南通基地仍处于试投产中。 泰国亚香项目正在推进，争取在2024年底前投产。2023年2月，公司发布《关于投资建设亚香泰国生产基地项目的公告》，拟在泰国设立全资子公司亚香生物科技（泰国）有限公司，项目投资估算总额为4290万美元，并争取在2024年12月31日前投产。 公司主要产品出口地为美国，泰国子公司可帮助缓解高关税压力。公司天然香料、合成香料和凉味剂产品出口地主要为美国、欧洲等国家和地区。过去4年，公司境外销售额稳步提高，且占总营收比例均超60%。2022年，境外销售额达4.64亿元，占总营收65.77%。受中美贸易摩擦影响，目前公司出口美国的香兰素产品、其他产品被分别加征7.5%、25%关税。为缓解产品出口美国高关税税率导致公司成本上升、毛利率下降压力，公司积极推进泰国亚香子公司项目，有利于进一步优化公司海外业务布局，减轻关税税率提高带来的消极影响。 表1：公司项目情况（截止至2023年3月） 目”涉及香兰素产品不再投产，其规划产能调整给其他适销产品。 1.2.深耕二十年，公司实现十大国际香精香料公司全覆盖 公司拥有丰富的产品品类，主要产品包括天然香料、合成香料、凉味剂等。1）天然香料主要包括丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素、天然桂酸甲酯、天然覆盆子酮等产品， 2）合成香料主要包括格蓬酯、合成橡苔、苹果酯等产品。3）凉味剂主要包括WS-3、WS-23等产品。 表2：公司主要产品 公司作为香精香料行业中高端领军企业，投身于香精香料行业国际贸易。《香精香料行业“十四五规划”》指出：“贯彻国际国内双循环战略，以打造香料香精产业国内大循环为中心节点，结合‘一带一路’，优化出口香料香精产品结构，扩大优势产品出口规模，提高天然香料香精出口占比，提高香料香精行业国际贸易水平。”目前，公司通过与国际知名贸易商的合作，增加公司主打天然香料产品在境外市场的销售规模，增加市场占有率和客户黏性。公司天然香料、合成香料和凉味剂产品出口地主要为美国、欧洲等国家和地区，2019年-2022年境外销售收入占主营业务收入的比例分别为72%、68%、67%和65%，2019年-2021年美国地区收入分别占42%、40%和39%。 天然香料以向贸易商卖断式销售为主，合成香料、凉味剂以向终端客户销售为主。 1）天然香料：以向贸易商卖断式销售为主，主要贸易商客户包括ABT、Prinova集团等境外贸易商，以及苏州春旭化工进出口有限公司等境内贸易商，主要出口地为美国、欧洲等天然香料主要消费市场。2）合成香料：以向终端客户销售为主，主要客户包括IFF、奇华顿、芬美意等国际香精香料生产企业。3）凉味剂：以向终端客户销售为主，主要客户包括玛氏箭牌、亿滋国际、湖南口味王等快速消费品公司，以及国际香料香精等国际香精香料生产企业。 图3：公司境外销售额及占比（亿元） 公司逐步提高价格较高的天然香料、凉味剂产量，收缩价格较低的合成香料生产规模。产量方面，2019年-2021年，公司合成香料产量最高，合成香料三年产量均高于1500吨，天然香料三年产量均高于400吨，凉味剂三年产量均高于300吨。2021年，合成香料产量下降，主要原因系公司为满足客户需求，增加毛利率高、工艺复杂的天然香料产品和凉味剂产品的生产规模，相应收缩批量生产、工艺成熟的合成香料生产规模，从而导致整体产量下降。销售价格方面，三种产品价格均较为稳定，由于天然香料原材料受自然条件限制，且加工工艺复杂，因此天然香料价格较高，其次为凉味剂、合成香料。 图4：公司主要产品产量（吨） 图5：公司主要产品销售价格（万元/吨） 1.3.天然香料为公司核心产品，高研发投入丰富产品品类 公司营收及归母净利润快速增长，过去五年复合增速分别达9%、20%。受行业景气度高、公司新项目产能逐渐释放等因素影响，公司营收、归母净利润在过去五年实现快速增长。2018年营收为4.49亿元，归母净利润为0.53亿元；2022年营收达7.05亿元，归母净利润达1.32亿元。 图6：2018年-2023Q1公司营业收入及增速 图7：2018年-2023Q1公司归母净利润及增速 天然香料为公司核心产品，2022年营收占比与毛利率最高。亚香股份主要生产和销售天然香料、合成香料、凉味剂等产品。营收占比方面，2018年-2022年，公司天然香料营业收入占比均近5成，天然香料营业收入从2018年2.08亿元提升到2022年3.28亿元，系下游客户对天然香料需求增长所致；凉味剂占比有所提升，主要受下游客户需求增加，WS系列产品销售规模增长所致；合成香料营业收入占比略微下降，系下游客户对女贞醛的需求减少所致。毛利率方面，天然香料在过去五年是公司毛利率最高的产品，2022年毛利率为42.25%。2018年-2019年，规模效应初步显现，三种产品毛利率均有所提升；2019年-2022年，合成香料毛利率呈现下降趋势，主要受下游客户对合成呋喃酮和女贞醛需求减少的影响。由于子公司美国亚香向玛氏箭牌销售WS-23占比较高，受中美贸易摩擦影响，凉味剂毛利率2020年较2019年有所下降；受下游客户需求影响，2021年凉味剂毛利率有所提升。 公司将天然香料作为重点投入和发展方向。近年来，国家大力支持天然香料技术开发与生产，公司不断加强在天然香料领域的研发投入，在产品质量、环境保护等方面的投入能够满足天然香料生产的要求，公司得以抓住机遇，逐步扩大市场规模，目前已成为国内中高端天然香料主要生产商之一。 图8：2018年-2022年公司主要产品营业收入（亿元） 图9：2018年-2022年公司主营业务毛利占比 图10：2018年-2022年公司主要产品毛利率 公司重视研发，高研发投入丰富产品种类。公司坚持自主创新与产学研合作相结合的研发模式，与国内知名高等院校及科研院所合作，大力研发具有自主知识产权的核心技术。同时。公司积极提高企业转化技术成果和提升企业高端技术人才的培育能力，以巩固和保持公司在行业中的技术领先地位及核心竞争力。 图11：2018年-2022年公司研发投入及研发费用率 图12：2020年-2022年公司研发人员数量及占比 市场需求响应度快，公司研发费用率高于多数可比公司。公司积极改进技术，降本增效，例如：利用合成生物学技术进行产品生产，以降低产品成本，提高毛利率。此外，良好的客户基础和市场地位使得公司能够及时地按照客户需求改进工艺，准确把握市场动向，每年推出新的产品。 规模效应逐步实现，公司销售费用率低于多数可比公司。2020年公司销售费用率有所下降，系随着公司产品销售收入的持续增长，规模效益得以逐步实现。2021年公司销售费用率有所上升，主要系运费价格上涨所致。与同行业多数公司相比，公司主要客户集中且基本稳定，客户维护成本及市场推广开拓成本低，所以公司销售人员规模占比小，销售费用率较低。 图13：2019年-2022年同行业可比公司研发费用率 图14：2019年-2022年同行业可比公司销售费用率