成熟窄带业务持续拓展，成长业务发展稳健

投资要点 事件：公司发布2023年中期报告。2023年上半年，公司实现营收22.6亿元，同比-7.4%；归母净利润0.8亿元，同比+608.1%。23Q2单季度，公司实现营收14亿元，同比+0.8%；归母净利润1.3亿元，同比+58.4%，超出市场预期。 通信业务稳健增长，利润水平显著提升。收入端，受到剥离赛普乐的影响，上半年公司合并报表营业收入同比减少7.4%，在剔除赛普乐影响后，H1营收同比增长4.5%。剔除调整后营收同比增长的主要原因系公司通信终端新品持续推出，专用通信业务收入稳定增长。利润率方面，23H1公司毛利率同比增加2.5pp，达49.6%，净利率由负转正，达3.4%。毛利率提升的主要原因系公司供应链持续降本、成熟业务规模效应显现以及成长业务逐步成熟，同时，公司采取“步步为盈”战略，控费效果显著。23年上半年，公司四项综合费用率为45.5%，同比下降3.2pp，管理费用和财务费用显著下降，带来净利率的较大提升。 海外订单快速增长，国内新赛道持续发力。在海外市场，公司重点加强“一带一路”沿线市场拓展，在中东、欧洲、美洲等多个国家和地区开展合作伙伴峰会并发布全球渠道伙伴招募计划，下半年海外业务增长趋势向好。在国内市场，公司产品线持续完善，覆盖领域持续拓展。新推出了H系列终端、TETRA终端、新一代基站以及新公转融合产品，在既有的传统窄带通信领域深耕的同时，持续发力应急指挥、石油化工、警用装备、智慧轨交等商业行业新赛道。在营销方面，公司数字化营销变革持续深入推进，利用数字化营销提升品牌影响力，聚焦公共安全、政务应急、交通、能源、工商业等重点行业，在国内推广“海能达线上商城”，覆盖更多中小型渠道和个人用户，持续打造专用通信合作生态。 “2+3+1”战略助力公司长期增长。“2”指窄带数字产品，构成公司的基本盘业务；“3”指公专融合、4G/5G宽带、智能指调集成等业务，构成公司的成长型业务板块；“1”指语言、图像、数据、视频等全融合解决方案。其中，在卫星互联网领域，公司具有行业领先的技术和设计水平，能够为客户交付卫星通信关键元器件和天线终端。23H1，公司卫星产品在“一带一路”地区深入布局并实现规模销售，同时，公司对低轨卫星通信产业链及相关模组进行调研和技术攻关，原型终端研制工作正在进行。此外，在智能制造领域，公司聚焦新能源及汽车电子、机器人、通信及服务器等行业，为客户提供包括产品研发、物料采购、精工制造、全球物流等高品质一站式EMS服务，打造客户的“专属工厂”。 盈利预测与投资建议：公司在宽窄带通信均具备较强技术积淀，垂直行业解决方案覆盖广阔，有望持续受益宽窄带通信升级趋势和垂直行业数字化带来的需求增长。预计23-25年EPS分别为0.25元、0.32元、0.41元，参考行业可比公司，给予公司24年25倍PE，对应目标价8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、垂直行业专网建设不及预期等风险。 指标/年度 1专用通信领域领军企业，窄带通信全产业链布局 专用通信及解决方案提供商，历久弥新行业积累深厚。海能达前身深圳好易通科技有限公司成立于1993年，并于1995年推出我国第一款国产对讲机。海能达经过30年发展，收购了英国赛普乐集团、加拿大诺赛特公司，在德国、加拿大等国家和地区设立多家子公司，深耕全球专用通信领域，同时将业务领域拓展至公专融合通信产品、卫星通信产品，成为一家全球性专用通信领域产品及解决方案提供商。 表1：公司发展历程 实控人稳定，下设多家子公司拓展多地多业务领域。公司实际控制人陈清州先生是海能达前身的创始人，目前持有海能达39.3%的股份，其妻子翁丽敏女士持有1%股份，与陈清州先生是一致行动人。海能达在全球各地通过并购、设立等方式拥有多家子公司。深圳市运联通通信服务有限公司业务覆盖800兆赫无线电集群通信业务，HMF Smart Solution GmbH主要业务包括电台、电视广播和无线通信设备的制造，NorsatInternational Inc.主要为基站天线和卫星地面终端产品的研发、生产、销售，并提供通讯解决方案。 图1：股权结构图（截止2023H1） 高管任职海能达多年，从业经验丰富。董事长陈清州先生曾任泉州市红星无线电厂销售经理，后任威迅电子副总经理，积累了销售及管理经验后创立海能达，伴随海能达成长30年。公司董事及总经理蒋叶林先生拥有15年通信领域从业经历，并于2009年加入海能达。 副总经理周炎先生曾任中国移动产品经理及招商证券通信行业高级分析师，对通信行业有深刻见解。公司董事孙鹏飞先生2003年加入海能达，兼任我国PDT联盟首席科学家、公安部通信标准化委员会委员，积极推进行业标准制定。 表2：高管及核心技术人员背景 以窄带专网业务为基本盘，业务向公专融合、指挥调度平台、卫星通信领域拓展。专网是为特定区域内用户提供网络信号，帮助其进行组织、指挥、管理。在窄带数字专网产品领域，海能达提供DMR、PDT、TETRA制式的数字对讲机、中转台以及数字集群系统等全系列产品线，满足多领域多场景用户通信需求。公专融合是未来专网通信发展趋势，海能达提供PoC&MCS公网对讲终端搭配融合多媒体对讲平台，支持全国范围内无距通信。纵向来看，基于公司的专网通信产品，公司提供指挥调度智能集成与应急通信解决方案，满足公共安全、轨道交通、应急通信方面的需求。横向来看，卫星通信能弥补地面通信网络的不足，低轨卫星通信是未来空天地泛在通信的必要环节，2017年公司收购加拿大Norsat公司，持续布局卫星通信领域。 表3：主要产品基本情况 业务结构稳定，产品结构升级毛利率改善。海能达营收来源分为三部分：专网通信、公专融合通信等领域的终端产品、集群系统产品、代工及其他业务收入，其中终端、系统产品毛利较高，过去五年维持在45%以上，OEM（代工）及其他业务毛利较低，占比持续减少。 2019-2022年，代工及其他业务占比逐渐下降，而系统产品占比上升，我们认为未来公司业务结构将进一步优化。 图2：公司历年分业务营收占比情况 图3：公司历年分业务毛利率情况 2业绩持续向好，提效控本构建全球营销网络 基本面积极向好，利润回归正增长。2023H1公司实现营业收入22.6亿元，同比下降7.4%，由于公司去年7月出售Sepura Limited(赛普乐)全部股权，剔除去年赛普乐在合并报表内的收入贡献后，2023H1收入同比增长4.5%。2023H1公司实现归母净利润0.8亿元，创增速新高，达608.1%。海能达以“步步为盈”为指导方针，公司基本面稳步向好。 图4：2019-2023H1公司主营业务收入变化情况 图5：2019-2023H1公司归母净利润变化情况 毛利率稳中有升，不断夯实全球营销网络。2023年上半年公司主营业务毛利率显著提升，带动公司综合毛利率上升，2023H1毛利率为49.6%。从费用端来看，公司加大提效控本力度，管理费用率、财务费用率下降明显。2023H1财务费用率为-0.4%，主要系公司利息支出同比减少，且汇兑收益较去年同期增加1.5千万元。公司探索数字营销新模式，从传统专网合作伙伴向外拓展新客户，并在全球进行多层次营销体系布局，2023H1销售费用率增加2pp，达16%。随着公司不断拓宽业务边界，拉动成长型业务销售，未来收入增长可期。 图6：2019-2023H1公司毛利率与净利率变化情况 图7：2019-2023H1公司三费变化情况 依靠强大研发平台快速响应客户需求，员工学历背景优秀，创新成果丰硕。公司研发费用率持续提高，2023H1研发费用率达19%。海能达以创新为核心动力，在深圳、哈尔滨、南京、鹤壁、德国巴特明德、西班牙萨拉戈萨、加拿大温哥华等多地建有研发中心，具备国际领先的射频、声学等专业实验室，研发人员占总人数40%以上，截至2023H1累计有1827项专利已获授权。从员工学历结构来看，公司拥有大量高学历人才，本科及以上员工占比55.3%，硕士及以上员工占比14.9%。 图8：2019-2023H1公司研发费用变化情况 图9：2022年公司员工学历情况（人,%） 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：宽窄带终端技术持续迭代，公司新品持续推出。我们假设23-25年公司终端业务销售量增速为15%、15%、15%，单价增速为2%、2%、2%。同时，公司供应链管理持续优化，规模效应逐步显现，假设23-25年公司终端业务毛利率为57%、59%、59%。 假设2：公专融合、应急调度等系统级设备需求将持续增长，我们假设23-25年公司系统业务销售量增速保持为15%，单价增速为2%，毛利率为50%、52%、52%。 假设3：OEM业务中，公司聚焦新能源及汽车电子、机器人、通信及服务器等行业，为客户提供包括产品研发、物料采购、精工制造、全球物流等高品质一站式EMS服务，我们假设OEM业务未来增速稳定，毛利率分别为21.3%、19.5%、20%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表4：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取专网通信的三家公司作为可比公司，分别为震有科技、上海瀚讯和佳讯飞鸿，三家公司主营业务均为垂直领域专网通信产品的研发销售，与公司具有可比性。2024年三家公司的平均PE为24.3倍，公司采取“2+3+1”战略，具有较高成长空间，我们给予公司24年25倍PE，对应目标价为8元，首次覆盖给予“买入”评级。 表5：可比公司估值 4风险提示 下游需求不及预期、垂直行业专网建设不及预期等风险。