7月大类资产：市场情绪迎来修复，政策效果亟待观察

2023年8月7日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 李席丰 lixf@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场情绪迎来修复，政策效果亟待观察——7月大类资产 主要内容： 一、表现回顾 7月国内大类资产收益上“商品>股票>债券”。商品里南华综合指数上涨6.49%； A股主要指数上涨，价值风格表现好于成长风格，港股再度上涨；债券中10年期国债利率上升2BP至2.66%，中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，3年期中票信用利差收窄，等级利差走势分化，中债城投到期收益率整体下降，偏低等级城投收益率下降幅度更大；国际市场，美股两大指数再次上涨，COMEX黄金和布伦特原油也同时上涨。 二、市场分析 （1）宏观基本面：6月基建投资和制造业投资保持韧性，房地产投资增速跌幅收窄，固定资产投资累计同比下降；消费和出口同比明显回落；CPI同比跌到零值，PPI同比继续探底；社融和信贷好于预期，但实体融资需求整体不强；7月制造业PMI小幅回升，但仍处于收缩区间。总体看，部分经济数据有所企稳，需求端偏弱是经济的主要问题。财政政策上专项债发行节奏放缓，继续发力减税降费政策。货币政策上保持平稳操作，表态更加积极。（2）债市：7月银行间流动性总体宽松，资金利率中枢低于政策利率，银行间质押式回购成交量环比上升。10年期国债利率主要受降准预期、政治局会议和股市等多重因素影响先下后上。（3）股票：7月，A股在下旬政治局会议后迎来上涨，指数里上证50和沪深300领涨。政治局会议后市场情绪明显好转，符合政策导向的金融地产板块涨幅居前。（4）商品：7月，黄金价格主要受美国通胀数据放缓、经济数据强劲等因素的影响先涨后跌，原油价格在重要产油国减产、原油需求预期边际上升等因素下震荡上涨。 三、展望和策略 （1）经济基本面上，经济下行速度趋缓，经济正在阶段筑底。财政政策上加大逆周期调节力度，专项债发行提速，延续优化减税降费政策。货币政策上稳增长诉求提升，下半年降准可期，不排除降息。（2）债券：策略上，政策落地期债市回调压力可控，短中长多，持债不轻易下车，10年期国债调整到2.7%仍是较好的配置机会。（3）股票：宏观上，国内经济有所企稳，部分政策表述超出预期，流动性保持合理水平，外围加息预期暂时降温。策略上，政策预期高点可适度减仓防御，政策底后等待市场底到来。（4）商品：劳动力市场降温，美联储加息进入尾声，黄金短期逢低可适度增加配置。重要产油国稳油价意愿高，供需两端改善，布伦特原油价格预计短期将延续偏强震荡。 一、大类资产表现回顾 1.大类资产收益对比 7月国内大类资产收益上“商品>股票>债券”。商品里南华综合指数继续上涨，单月涨幅为6.49%；A股主要指数上涨，其中上证综指上涨2.78%，创业板指数上涨0.98%，沪深300上涨4.48%，港股恒生指数单月上涨6.15%；债券里中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，单月分别录得0.44%和0.32%的收益；国际市场，美股再度上涨，其中标普500上涨3.11%，纳斯达克指数上涨4.05%；国际主要的大宗商品多数上涨，其中COMEX黄金上涨2.92%，布伦特原油上涨14.23%。 图17月国内大类资产中“商品>股票>债券” 数据来源：Wind中证鹏元整理 2.债券市场表现回顾 10年期国债利率上升2BP至2.66%，信用债表现较好。7月，10年期国债到期收益率整体先下后上，单月上升2BP，在[2.59,2.66]区间波动，月度均值2.64%，较前一个月下降3BP；10年期国债和1年期国债的期限利差单月上升9BP，在[80,88]区间波动，月度均值84P，较前一月上升7BP。收益回报上，7月份中债企业债AA指数在5大债券指数中表现最好，收益率为0.57%，其次是中债总指数和中债企业债AAA指数，收益率为0.37%。 3年期中票信用利差收窄，等级利差走势分化。7月，3年期中票AAA、AA+、AA信用利差分别为 50BP、72BP和113BP，分别较前一月收窄5BP、9BP和4BP，信用利差历史分位数分别为7.2%、10.2%、 14.9%，分位数整体回落。从3年期中票等级利差走势看，各等级利差出现分化，AA+/AAA等级利差收窄 4BP，AA/AAA等级利差扩大1BP。 中债城投到期收益率整体下降，偏低等级城投收益率下降幅度更大。7月城投债收益率表现上，AAA、AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于2.47%、2.55%、2.64%和3.89%，较前一月变化-4BP、 -7BP、-10BP和-7BP；AAA、AA+、AA和AA-级3年期城投债收益率分别变化2.79%、3.02%、3.27%和6%，较前一月变化-4BP、-2BP、-11BP和-4BP；AAA、AA+、AA和AA-级5年期城投债收益率分别变化 3.12%、3.35%、3.7%和6.47%，较前一月变化-1BP、-4BP、-5BP和-6BP。从收益率历史分位来看，上述期限中AAA、AA+、AA等级城投到期收益率所处的历史分位较上月下降，分位数在4.6%至9.8%区间；AA-等级城投收益率历史分位数在7%至49.3%区间，其中3年期AA-级历史分位数最高，为49.3%。 图27月10年期国债到期收益率先下后上图37月中债企业债AA指数表现较好 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图43年期中票高等级信用利差收窄图53年期中票等级利差走势分化 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图63年期中债城投到期收益率下降图73年期中债城投到期收益率分位数下降 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 3.股票市场表现回顾 7月，A股主要指数多数上涨。上证综指、深证综指、创业板指三大指数分别上涨2.78%、0.99%和0.98%。 9个指数中，上证50和沪深300领涨，分别上涨6.47%和4.48%，而科创50再次在主要指数中跌幅最大，为3.6%，其次是中证1000，跌幅为1.31%。 市场风格上，价值风格表现好于成长风格。7月，除了小盘成长录得负收益，其他风格均为正收益，其中各价值风格收益均较高，中盘价值风格单月上涨5.23%，其次是大盘价值风格，上涨4.95%。 行业表现上，申万一级行业涨多跌少，非银金融、房地产、商贸零售等行业表现较好。7月，31个申万一级行业有21个上涨、10个下跌，其中非银金融、房地产、商贸零售领涨，涨幅分别为14.41%、14.16%、10.22%；通信、传媒、国防军工领跌，跌幅分别为7.66%、7.57%和4.34%。 图87月主要股票指数多数上涨图97月价值风格表现更优 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图107月申万一级行业涨多跌少 数据来源：Wind中证鹏元整理 4.商品市场表现回顾 国内南华综合指数、国际黄金和原油价格均出现上涨。7月，南华综合指数环比上涨6.49%，收于2,446.80点。COMEX黄金期货由跌转涨，布伦特原油继续上涨。7月，COMEX黄金期货价格环比上升56美元/盎司，环比涨幅为2.92%；布伦特原油价格上涨10.66美元/每桶，环比上涨14.23%，涨幅较前一月增加11.15个百分点。 图11南华综合指数和COMEX黄金均上涨图12布伦特原油继续上涨 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 二、市场分析 1.宏观基本面分析 （1）经济基本面 6月基建投资和制造业投资保持韧性，房地产投资增速跌幅收窄，固定资产投资累计同比下降；消费 和出口同比明显回落；CPI同比跌到零值，PPI同比继续探底；社融和信贷好于预期，但实体融资需求整体不强；7月制造业PMI小幅回升，但仍处于收缩区间。总体看，部分经济数据有所企稳，需求端偏弱是经济的主要问题。 投资增速边际上升，消费和出口同比增速继续回落，房地产投资跌幅小幅收窄。投资端，6月制造业投资当月同比为6.0%，较5月上升0.9个百分点；基建投资当月同比6.4%，较5月上升1.5个百分点；房地 产投资当月同比为-10.3%，较5月增速小幅收窄0.2个百分；总体上6月固定资产累计同比增速较5月下降 0.2个百分点至3.8%。消费端，受同期基数走高因素的影响，6月社零当月同比增速大幅下降至3.1%，季调环比小幅下降至0.23%。出口方面，6月出口当月跌幅扩大5.3个百分点至12.4%。6月贸易顺差由去年同期的974.14亿美元下降至706.20亿美元。 图136月固定资产投资增速小幅回升图14消费和出口同比增速继续回落 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 CPI同比跌到零值，PPI同比继续探底。6月份，CPI由同比上涨0.2%转为持平，其中CPI中食品项价格同比上涨2.3%，较上个月扩大1.3个百分点；非食品项价格由同比持平转为下降0.6%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.4%，较上个月下降0.2个百分点。6月CPI内部结构继续分化，非食品项是同比增速主要拖累项，核心CPI再度下行，环比弱于季节性。6月，PPI同比下降5.4%，跌幅较上月扩大0.8个百分点。PPI下行主要受到去年高基数、国内需求偏弱和国际大宗商品价格下行等因素的影响，新涨价因素推动PPI继续下行。 社融和信贷总量数据高于预期，社融存量同比继续下降。6月新增社融4.22万亿元，在去年高基数下同比少增0.97万亿，总量数据好于市场预期。从结构上看，受到实体融资需求偏弱和去年同期政府债发行 前置等因素的影响，6月社融口径下政府债、未贴现票据分别同比少增1.08万亿和0.18万亿，是社融增长 的主要拖累项。社融存量同比增速继续下降，较前一月下降0.5个百分点至9.0%。6月人民币贷款增加3.05 万亿元，同比多增0.24万亿元，其中企业中长期信贷同比多增0.14万亿元，连续11个月同比多增，而居 民信贷需求边际虽有所好转，但依旧不强。 7月制造业PMI小幅回升，但仍处于收缩区间。7月制造业PMI为49.3%，较上个月上升0.3个百分点，在荣枯线以下有所企稳。分项来看，供给端方面，7月PMI生产指数为50.2%，较上月下降0.1个百分点；需求端方面，PMI新订单指数和新出口订单指数分别为49.5%和46.3%，较上月分别上升0.9个、下降0.1个百分点。价格端，PMI主要原材料购进价格和PMI出厂价格指数分别为52.4%、48.6%，较上月分别上升 7.4个百分点和4.7个百分点。从数据上看，制造业景气度继续企稳，生产端处在扩张期间，但环比未见改善，需求端国内方面继续修复，国外的出口端再度承压，反应7月外需可能还处在收缩的阶段。 图15CPI同比增速为0，PPI继续探底图166月社融和信贷总量数据高于预期 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图17社融存量和M2同比增速均出现回落图187月制造业PMI小幅回升，仍在收缩区间 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 （2）宏观政策 财政政策上专项债发行节奏尚未提速，积极的政策基调未变。2023年上半年，全国一般公共预算收入 119,203亿元，同比增长13.3%；全国一般公共预算支出133,893亿元，同比增长3.9%，支出强度保持稳定。 专项债发行较靠前，一季度发行加快，二季度发行节奏放缓。上半年，新增专项债发行23,008.50亿元，占新增专项债额度的60.5%，发行进度不及去年同期。7月新增专项债发行1962.90亿元，较今年6月规模下降51.4%，1-7月专项债累计发行占比为65.7%，因此7月专项债发行节奏尚未提速。7月政治局会议上，要求“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，对财政政策保持积极的定