美股系列报告（一）：加息近尾声，是否再现“股债跷跷板”

海外观察|投资策略 美股系列报告（一）：加息近尾声，是否再现“股债跷跷板” 赖烨烨策略分析师melody_lai@spdbi.com(852) 2808 0411 为更好地预判加息尾声下股债的走向，我们对过去20年的股债数据进行了相关性分析和回归分析。我们发现美股与美债利率在长期呈负相关关系，离岸中国股市与其的负相关性更显著，但股债的相关关系并不会恒定不变。我们预计下半年美股与美债或会延续上半年的正相关关系，但相关性可能有所减弱，盈利或将取代估值成为股市的驱动力。 2023年8月10日 相关报告： 月度市场策略：本轮行情的持续性和后续演绎分析（2023-08-04） 美股与美债利率在长期呈负相关关系。美股估值的无风险贴现率一般以十年期美债利率作为参照标的，美债利率如果下行或将有利于估值提升，驱动股市走势向上，反之亦然。回顾过去20年的数据，我们发现美股回报率与长端美债利率在长期呈负相关关系（图表1）。 浦银国际策略观点：7月政治局会议 再 次 明 确 市 场 三 大 投 资 主 线（2023-07-25） 相对美股本土股市，离岸中国股市与美债的负相关性更为显著。我们专门对中国股票市场与美债进行深入分析，发现相较于美国本土股市、全球市场和新兴市场，港股和中概股与十年期美债利率在长期的负相关性更显著，但A股市场的相关性偏低（图表2-7）。 浦银国际策略观点：把握短期确定性，逢低布局中长线机会（2023-07-13） 浦银国际策略观点：把握人民币汇率周期中的结构性机会（2023-07-05） 股债的相关关系并不会恒定不变。影响美股回报的因素还有很多，而其中最为核心的因素就是盈利增长。假如经济上行带来国债利率上行，企业的盈利水平和投资意愿得到提升，基本面改善，不仅可以抵消利率上升对估值的收缩，还能促进估值的提升。在这种情形下，即便美债利率上行，美股也可以录得正回报，两者形成正相关关系（图表8）。 2023年中期策略展望：轻舟已过万重山（2023-07-05） 年初至今，美债利率和美股市盈率呈正相关关系，但与离岸中国股市仍呈负相关关系。我们分析发现，前期美国的信用持续扩张抵消了货币紧缩对估值的压制，同时疫情期间释放的大量流动性又进一步推升了股价。虽然硅谷银行等美国银行接连暴雷，但美国政府都进行了兜底，风险溢价大幅收缩抵消了无风险利率小幅上行，驱动估值扩张，支持美股向上（图表9-12）。与美国本土股市不同，年初至今离岸中国股市的市盈率与美债仍保持负相关关系，但相关性偏低。这可能由于中美经济分化，中美利差扩大使估值收缩，压制股价表现（图表13-16）。 下半年美股与美债可能会延续正相关关系，但相关性可能会有所减弱。如果美国经济软着陆的概率持续上升，作为避险资产的长期美债吸引力或将下降，美债利率可能会维持在较高水平（图表17）。而科技公司通常对利率较敏感，他们前期累积涨幅较多，估值进一步释放的空间相对有限。我们预期美股和美债可能会延续上半年的正相关关系，盈利或会取代估值成为股市的驱动力，股债的相关性可能有所减弱。 投资风险：美国经济衰退风险大幅上升，政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，美联储加息步伐加快，美元大幅贬值，流动性趋紧。 扫码关注浦银国际研究 美债利率与美股的回报在长期呈负相关关系 理论上，美股估值的无风险贴现率一般以十年期美债利率作为参照标的，美债利率如果下行或将有利于估值提升，驱动股市走势向上，但美债利率上行或将压制美股估值，不利于股市的回报。 回顾过去20年的数据，我们发现美国股票回报率与长端美债利率在长期呈负相关关系。在加息周期，随着联邦基金利率上升，美国长端国债利率也会上升，推高长期现金流的贴现率，减少资金流向股市，反之亦然，低利率环境下更有利于美股录得超额收益。 从2000年至今（截至2023年7月31日），美股三大主要指数中，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数皆与十年期美国国债利率呈负相关关系，相关系数分别为-0.52/-0.56/-0.52（图表1）。 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 MSCI全球指数与十年期美债的负相关性与美股指数接近。我们对涵盖全球23个发达国家市场1512个中大盘市值股票的MSCI全球市场指数与十年期美国国债利率的相关性进行分析，发现两者也呈负相关关系，相关系数为-0.51，跟美股与十年期美国国债利率的相关性十分接近。我们判断可能由于是美股公司在MSCI全球指数的占比超过65%引致（图表2）。 MSCI新兴市场指数与十年期美债的负相关性比美股更为显著。MSCI新兴市场指数涵盖了24个新兴国家市场1422个中大盘市值股票，该指数与十年期美国国债利率的相关系数为-0.65（图表3）。其中，中国股票在MSCI新兴市场指数占比最大，占比超过了30%。 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg、浦银国际MSCI中 国 行 业 指 数前 1月后 1月后 3月后 6月后 12月公用事业3%9%19%28%60%金融7%11%15%16%17%原材料-6%5%13%18%30%医疗保健-6%2%8%0%11%工业0%5%8%9%11%信息技术-2%2%8%1%104%电信服务-2%5%8%6%12%能源-1%1%7%4%13%必选消费-5%0%5%19%37%房地产-2%-1%5%4%7%可选消费-6%5%3%6%20%当 轮 最 后 一 次 加 息 离岸中国股票市场与十年期美债的负相关性最为显著。我们专门对中国股票市场与美债进行深入分析。我们发现相较于美国本土股市和新兴市场，离岸中国股票市场指数与美国10年期利率在过去20年呈现出相对更显著的负相关性。 互联网和消费板块权重较高的MSCI中国指数和纳斯达克中国金龙指数（HXC）分别与美国10年期国债利率呈显著的负相关关系（2000年1月至2023年7月的相关系数分别为-0.71/-0.69）。金融和房地产板块权重较高的恒生指数与美国10年期国债利率在2000年1月至2023年7月的相关系数为-0.63。反观A股上证综合指数与美国10年期国债利率负相关性相对偏弱，2000年1月至2023年7月的相关系数仅为-0.43（图表4-7）。 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg、浦银国际MSCI中 国 行 业 指 数前 1月后 1月后 3月后 6月后 12月公用事业3%9%19%28%60%金融7%11%15%16%17%原材料-6%5%13%18%30%医疗保健-6%2%8%0%11%工业0%5%8%9%11%信息技术-2%2%8%1%104%电信服务-2%5%8%6%12%能源-1%1%7%4%13%必选消费-5%0%5%19%37%房地产-2%-1%5%4%7%可选消费-6%5%3%6%20%当 轮 最 后 一 次 加 息 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg、浦银国际MSCI中 国 行 业 指 数前 1月后 1月后 3月后 6月后 12月公用事业3%9%19%28%60%金融7%11%15%16%17%原材料-6%5%13%18%30%医疗保健-6%2%8%0%11%工业0%5%8%9%11%信息技术-2%2%8%1%104%电信服务-2%5%8%6%12%能源-1%1%7%4%13%必选消费-5%0%5%19%37%房地产-2%-1%5%4%7%可选消费-6%5%3%6%20%当 轮 最 后 一 次 加 息 然而，股债的相关关系并不会恒定不变 虽然从长期来看，美国国债与美股回报呈负相关关系，但我们发现两者的相关关系并不会恒定不变，在某些时期他们呈正相关关系，或者在某些时期并无显著的相关性。 影响美股回报的因素还有很多，而其中最为核心的因素就是盈利增长。假如经济上行带来国债利率上行，当经济处于上行周期的时候，这将有利于企业提升盈利水平和投资意愿，带来基本面的全面改善。这不仅可以抵消掉国债利率上升对估值的收缩，还可以促进估值的提升。在这种情形下，即便是美债利率上行，美股也可以录得正回报，两者形成正相关关系。以2021年为例，美国经济强劲复苏，GDP增长率为5.9%，即便美债利率上升了近60个基点，对股市的估值有一定的压制，但由于企业盈利大幅增长，驱动美股获得较佳表现（图表8）。 注：数据截至2023年8月9日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 年初至今，美债利率和美股齐涨。即使美联储持续加息推升美债利率，美股三大指数同期也录得上涨，对利率较敏感的成长股和龙头科技公司的上涨反而贡献了主要的涨幅。截至7月31日，标普500指数、纳斯达克指数分别上涨17%、32%，同期道琼斯工业指数仅上涨了7%。 本轮美股的上涨并不是以盈利驱动，而更多是估值扩张。我们对背后的原因进行了分析，发现美国的信用持续扩张抵消了货币紧缩对估值的压制，同时因为疫情释放的大量流动性又进一步推升了股价。上半年，虽然硅谷银行等美国银行接连暴雷，但美国政府都进行了兜底，使得美股的风险溢价得到收缩。综上所述，虽然上半年以十年期美债利率为基准的无风险利率小幅上行，但由于风险溢价收缩的幅度更大，驱动估值扩张，支持美股向上。 年初至今，美股指数市盈率与十年期美债呈正相关关系。由于估值是本轮美股上涨的主要驱动力，我们对三大指数的市盈率与十年期美国国债利率的相关性进行了分析。标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯工业指数与十年期美国国债利率呈正相关关系，相关系数分别为0.39/0.40/0.17（图表9-12）。 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg、浦银国际MSCI中 国 行 业 指 数前 1月后 1月后 3月后 6月后 12月公用事业3%9%19%28%60%金融7%11%15%16%17%原材料-6%5%13%18%30%医疗保健-6%2%8%0%11%工业0%5%8%9%11%信息技术-2%2%8%1%104%电信服务-2%5%8%6%12%能源-1%1%7%4%13%必选消费-5%0%5%19%37%房地产-2%-1%5%4%7%可选消费-6%5%3%6%20%当 轮 最 后 一 次 加 息 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年7月31日。资料来源：Bloomberg、浦银国际MSCI中 国 行 业 指 数前 1月后 1月后 3月后 6月后 12月公用事业3%9%19%28%60%金融7%11%15%16%17%原材料-6%5%13%18%30%医疗保健-6%2%8%0%11%工业0%5%8%9%11%信息技术-2%2%8%1%104%电信服务-2%5%8%6%12%能源-1%1%7%4%13%必选消费-5%0%5%19%37%房地产-2%-1%5%4%7%可选消费-6%5%3%6%20%当 轮 最 后 一 次 加 息 与美国本土股市不同，离岸中国股市的市盈率与美债仍保持负相关关系，但相关性偏低。今年截至7月31日，MSCI中国指数和恒生指数的市盈率分别与十年期美债利率的相关系数分别为-0.32/-0.36。追踪美国中概股的纳斯达克中国金龙指数（HXC）市盈率与十年期美债利率并无明显相关性，相关系数仅为-0.04。值得注意的是，A股上证综合指数与十年期美债利率呈正相关关系，相关系数为0.32（图表13-16）。 估值收缩压制中国股市表现。深究其背后的原因，虽然中国股票市场上半年的表现主要也是由估值驱动，估值收缩导致股市下跌。年初至今，中国经济复苏的强度不如预期，而美国进入衰退的预