2023年中报业绩符合预期，公司持续拓展新业务

三鑫医疗（300453） 公司研究/公司点评 2023年中报业绩符合预期，公司持续拓展新业务 2023-08-10 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）7.22 近12个月最高/最低（元）8.00/6.58 主要观点： 事件： 公司发布2023年中报。2023年上半年公司实现营业收入5.82亿元，较上年同期下降11.88%，实现归母净利润为0.89亿元，较上年同 总股本（百万股） 517 期下降14.57%。 流通股本（百万股） 359 其中，血液净化类产品实现营业收入41,615.68万元，比上年同期 流通股比例（%） 69.46 增长2.89%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为71.54%。 总市值（亿元） 37 输注类产品实现营业收入11,173.26万元，比上年同期下降 流通市值（亿元） 26 45.43%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为19.21%，剔除疫苗 公司价格与沪深300走势比较 5% -5%8/2211/222/235/238/23 15% 25% 15% - - 三鑫医疗沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李婵 执业证书号：S0010121110031邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司点评：三鑫医疗： 2022年业绩符合预期，公司进入血管 介入业务2023-03-25 注射产品影响，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入10,203.13 万元，比上年同期增长5.78%。 心胸外科类产品实现营业收入3,311.25万元，比上年同期增长 7.39%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为5.69%。 其他业务实现营业收入2,074.36万元，该类业务营业收入占公司总收入的比重为3.57%。 点评： 血液净化业务线稳步增长，等待集采落地，2023年上半年公司血透业务收入增长约2.89% 血液净化刚需市场，透析比率仍不高，透析人数逐年增长，市场稳步增长。根据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2022年我国血液透析在透人数为84.4万人，透析患者数量较2011年相比增长3.6 倍。根据中国医师协会肾脏内科医师分会2023年学术年会数据，2011 年开始首次血液透析的平均年龄为52.8岁，2022年增至59.0岁，较 2011年延缓6.2年；截止到2022年底，血液透析患者的平均透析龄达 53.8个月，相比2011年增加了22个月；透析龄超过5年的患者数量比例为33.7%，超过10年的患者数量比例为9.8%。随着透析治疗技术的不断进步及对并发症的关注及控制，更多创新性的医疗器械产品逐步应用于临床，越来越多的患者得以长期治疗生存，血液透析患者的透析龄明显增长。根据弗若斯特沙利文数据，我国血液透析机市场空间预计将从2021年的28亿元增长至2026年的65亿元，年复合增速为18.5%，呈现高速增长态势；透析器作为直接关系血液透析效果的核心产品，且为一次性使用耗材，具有刚需、高频特征，预计2026年国内市场空间将达98亿元。 2023年2月河南省牵头血液透析耗材集采联盟，目前已在行业内做意见征求，预计后续正式的集采方案也将发布，2023年下半年血透领域耗材集采也将正式落地。就当前血透耗材价格，国产出厂价毛利率普遍在30%左右，预计价格下降幅度有限。更重要的是，过去国产透析器等产能无法满足行业需求，国产企业经过一系列扩产后，完成提供充 足的产能，并通过集采政策，以价换量，实现国产份额快速提升。 公司在血透领域布局广泛，拥有血液透析机、透析滤过机，以及透析器、透析膜、透析液、透析管等耗材，其中透析器产能组装产能1300 万支（在建项目南昌基地约2000万支），透析液产能约2100万人份。 2018-2022年，公司血透业务收入实现从2.83亿元增长到8.82亿元，CAGR约33%。2023年上半年公司血透业务实现收入4.16亿元，同比增速2.89%，增速略低于以往年份。我们认为主要原因可能与集采尚未落地，渠道经销商未按正常采购节奏有关，预计随集采落地，下半年会好于上半年。 公司新业务拓展加速，逐步形成“糖尿病-早中期肾病-终末期肾病（血液净化、血管介入）”的肾脏病患者全周期医疗器械产业布局 公司立足大健康产业，依托深耕终末期肾病（尿毒症）血液净化治疗领域形成的深厚技术积累和渠道优势，以肾脏病治疗为核心，持续延伸产业链。 糖尿病：公司研发推出医用无针注射器，为广大糖尿病患者提供更安全、更便捷的注射方式，让糖尿病患者免受扎针的痛苦，实现无针、舒适注射胰岛素。该同类产品在市场上售价在几千元级别，预计公司的产品正式推出市场后，会通过降低终端价提升性价比来实现快速放量。 早中期肾病：子公司圣丹康致力于提供早期慢性肾病管理解决方案，重点进行肠道健康及慢性肾病医疗装备产品、中药结肠透析产品、药械结合产品等研发、销售及服务。圣丹康自主研发的肠道无创介入治疗装置（结肠透析机）于2022年12月注册检测合格，正处于注册申报阶段。报告期内，圣丹康获得一次性使用无菌直肠导管注册证，该产品可配套结肠透析机用于清除肾衰竭患者体内中小分子毒素，达到血液净化的目的；同时，该产品开辟了新的给药途径，避免药物对胃肠道及各脏器造成损害，具有毒副作用小等优势。 血管介入：公司目前主要通过透析内瘘狭窄这个适应症切入血管介入领域，主要产品是PTA高压球囊，未来公司也会配套开发导丝、取栓钳等产品。远期公司也会切入外周血管介入领域。根据弗若斯特沙利文分析报告：2021年，中国周围血管介入器械市场规模达44.91亿人民币，预计到2030年，中国周围血管介入器械市场规模将达到162.72亿人民币，2025年至2030年的复合年增长率为13.93%。国内外周血管市场由外资占据绝对多数，国内产品相对较少，国产替代空间大。 投资建议 结合公司上半年的业绩及下半年集采可能的进度，我们调整了公司 2023-2025年的业绩预期，我们预计2023-2025年公司收入分别为 13.89亿元、17.48亿元和21.53亿元（前值预测分别为16.86亿元、 20.97亿元和25.42亿元），收入增速分别为4.0%、25.9%和23.2%，2023-2025年归母净利润分别实现1.98亿元、2.42亿元和3.03亿元（前值预测分别是2.35亿元、2.95亿元和3.57亿元），增速分别为7.0%、22.3%和25.2%，对应2023-2025年的PE分别为19x、15x和12x。 考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，以及公司向糖尿病、血管介入等领域拓展，公司新业务将打开公司盈利能力天花板，维持“买入”评级。 风险提示 公司血透设备销售不及预期。 集采导致产品价格大幅下降风险。 主要财务指标2022 2023E 2024E 2025E 营业收入1336 1389 1748 2153 收入同比（%）14.7% 4.0% 25.9% 23.2% 归属母公司净利润185 198 242 303 净利润同比（%）18.4% 7.0% 22.3% 25.2% 毛利率（%）33.6% 32.2% 31.3% 31.5% ROE（%）17.2% 14.8% 15.3% 16.1% 每股收益（元）0.47 0.38 0.47 0.59 P/E18.50 18.87 15.43 12.32 P/B3.18 2.80 2.37 1.99 EV/EBITDA 12.87 10.39 8.61 资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标单位:百万元 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 689 832 1117 1476 营业收入 1336 1389 1748 2153 现金 320 418 622 883 营业成本 887 942 1201 1475 应收账款 90 116 136 164 营业税金及附加 10 11 14 17 其他应收款 4 6 6 8 销售费用 90 83 105 129 预付账款 20 30 36 41 管理费用 104 97 105 129 存货 195 203 255 319 财务费用 -2 -5 -6 -9 其他流动资产 60 59 60 61 资产减值损失 1 0 0 0 非流动资产 1097 1201 1311 1414 公允价值变动收益 1 0 0 0 长期投资 30 45 67 85 投资净收益 1 0 0 0 固定资产 526 546 566 582 营业利润 230 241 294 369 无形资产 97 113 128 144 营业外收入 2 0 0 0 其他非流动资产 444 498 550 603 营业外支出 7 0 0 0 资产总计 1787 2033 2428 2890 利润总额 226 241 294 369 流动负债 529 503 638 775 所得税 27 28 35 43 短期借款 80 80 80 80 净利润 199 213 260 325 应付账款 150 164 198 250 少数股东损益 14 15 18 23 其他流动负债 299 260 360 446 归属母公司净利润 185 198 242 303 非流动负债 102 102 102 102 EBITDA 297 267 331 400 长期借款 45 45 45 45 EPS（元） 0.47 0.38 0.47 0.59 其他非流动负债 57 57 57 57 负债合计 631 606 741 878 主要财务比率 少数股东权益 79 94 112 135 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 397 517 517 517 成长能力 资本公积 71 71 71 71 营业收入 14.7% 4.0% 25.9% 23.2% 留存收益 607 745 987 1290 营业利润 17.9% 4.7% 22.3% 25.2% 归属母公司股东权 1076 1333 1575 1878 归属于母公司净利 18.4% 7.0% 22.3% 25.2% 负债和股东权益 1787 2033 2428 2890 获利能力毛利率（%） 33.6% 32.2% 31.3% 31.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 13.8% 14.2% 13.8% 14.1% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 17.2% 14.8% 15.3% 16.1% 经营活动现金流 402 197 375 426 ROIC（%） 15.5% 12.0% 13.2% 13.9% 净利润 185 198 242 303 偿债能力 折旧摊销 72 55 60 62 资产负债率（%） 35.3% 29.8% 30.5% 30.4% 财务费用 3 0 0 0 净负债比率（%） 54.6% 42.4% 43.9% 43.6% 投资损失 -3 0 0 0 流动比率 1.30 1.65 1.75 1.90 营运资金变动 121 -71 54 39 速动比率 0.88 1.17 1.28 1.43 其他经营现金流 88 283 206 287 营运能力 投资活动现金流 -376 -159 -170 -165 总资产周转率 0.75 0.68 0.72 0.74 资本支出 -211 -144 -148 -146 应收账款周转率 14.92 11.97 12.81 13.13 长期投资 -170 -15 -22 -19 应付账款周转率 5.93 5.76 6.05 5.91 其他投资现金流 4 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 35 6