领先的汽车连接器厂商业绩迎来释放期

公司客户优质，模具及精密制造能力突出 公司是国内规模较大的以汽车及手机连接器和屏蔽罩的研发、生产和销售为主的民营自主品牌企业，已与法雷奥、科世达、比亚迪等大客户建立稳定的合作关系，产品应用在大众、奔驰、通用等国际大牌厂商的车型中。公司拥有较强的模具开发和精密制造能力，具备约每月150套屏蔽罩模具、50套精密连接器冲压模具、30套连接器注塑模具及30条装配线所需的自动化设备和治具的设计、加工、制造、组试能力，精密冲压模具的开发周期最短可压缩至7-10天。 扩产布局新能源汽车领域 截至2020年，公司汽车类产品产能为3.83亿只，手机类产品产能为10.23亿只。2022年，公司通过非公开发行股票募集资金约7亿元，用于生产及研发新能源汽车连接器产品，项目预计2026年达产，达产后将新增年产500万只新能源汽车高电流电压连接器、1200万只(套)辅助驾驶模块连接器的产能。 股权激励彰显信心 2023年，公司授予公司核心管理人员及业务骨干等118人股票期权328.32万份，约占公司股本总额的1.00%，行权价为11.69元/股，其中首次授予262.16万份股票期权。股票期权的行权考核年度为2023-2025三个会计年度，考核标准为以2022年营业收入为基数，每个考核期的复合增长率不低于50%。我们测算，若满足股权激励业绩考核目标，公司2023-2025年的营业收入需分别至少达到13.97/20.95/31.42亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为14.09/21.14/31.59亿元，对应增速分别为51.45%/49.97%/49.47%； 归母净利润分别为1.09/1.61/2.37亿元，对应增速分别为59.23%/47.83%/47.51%，3年CAGR为51.43%；EPS分别为0.33/0.49/0.72元/股。鉴于公司持续扩充产能，业绩有望进入释放期，我们采用PEG方法进行估值。我们测算，公司未来3年归母净利润CAGR为51.43%，给予公司2023年50倍PE，对应目标价16.57元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，技术研发不及预期风险，产能建设进度不及预期风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内规模较大的专业从事以连接器和屏蔽罩为主的精密电子元件研发、生产和销售的民营自主品牌企业，拥有较强的模具开发能力和精密制造能力，与法雷奥、科世达、比亚迪等大客户深度绑定，将产品应用在大众、奔驰、通用等国际大牌整车厂商的车型中。 不同于市场的观点 市场认为国际汽车连接器巨头在国内市场占据较大份额，本土企业发展受限。我们认为，随着行业准入门槛的提高，国内企业加大研发投入，叠加汽车产销量以及新能源车渗透率的提升，市场份额有望逐步增加。 市场认为国内汽车连接器竞争格局较为分散，对公司盈利提升阻碍较大。我们认为，公司产品类型多元，精密制造能力较强，与优质客户深度绑定，盈利有望稳步增长。 核心假设 随着下游需求的不断提升，以及新能源汽车连接器产能建设逐步推进，公司产品产量逐步上升。公司与优质客户深度绑定，假定产品产销率为100%。 （1）汽车类产品 ： 假定公司2023-2025年汽车类产品产量分别约为10.00/16.00/25.00亿件 ， 其中汽车精密连接器产量分别约为9.78/15.64/24.44亿件，汽车精密屏蔽罩产量分别约为0.25/0.40/0.63亿件。 （2）手机类产品 ： 假定公司2023-2025年手机类产品产量分别约为16.50/17.50/18.50亿件 ， 其中手机精密连接器产量分别约为2.57/2.72/2.88亿件 ， 手机精密屏蔽罩产量分别约为13.93/14.78/15.62亿件。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为14.09/21.14/31.59亿元，对应增速分别为51.45%/49.97%/49.47%，3年CAGR为50.29%； 归母净利润分别为1.09/1.61/2.37亿元，对应增速分别为59.23%/47.83%/47.51%，3年CAGR为51.43%； EPS分别为0.33/0.49/0.72元/股。鉴于公司持续扩充产能，业绩有望进入释放期，我们采用PEG方法进行估值。我们测算，公司未来3年归母净利润CAGR为51.43%，给予公司2023年50倍PE，对应目标价16.57元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：看公司深耕汽车市场，巩固手机市场，订货量稳步增长。 中期：看公司募投项目顺利达产，新能源汽车市场份额有望提升。 长期：看公司研发及精密制造能力不断精进，应用领域不断拓宽。 1.深耕连接器二十载，业务结构持续完善 1.1公司发展布局明晰 公司全称“上海徕木电子股份有限公司”，成立于2003年，2008年由徕木有限整体变更为股份公司，2016年在上交所上市。2020年，公司通过配股募资2.34亿元。2022年，公司通过定增募集约7.00亿元，布局新能源汽车连接器领域。 公司在上海、湖南、深圳、江苏建立了生产基地，其中上海是主要研发中心和生产基地，湖南地区具有成本优势，逐渐承接主要成熟产品的大批量生产任务，江苏东台在具备成本优势的同时呼应上海相应长三角地区的市场需求，深圳分公司辐射整个华南地区业务，推动公司手机业务的发展。 公司是中国模具工业协会会员单位，先后获得“上海市专利试点培育企业”、“上海市创新型企业”、“高新技术企业”、“上海市知识产权优势企业”等荣誉称号。 公司实际控制人为方培教先生，直接持有公司17.17%的股份，通过上海贵维投资咨询有限公司持有公司6.06%的股份。 图表1：公司股权结构（截至2023年7月26日） 公司是国内领先的专业从事以连接器和屏蔽罩为主的精密电子元件研发、生产和销售的民营自主品牌企业，产品主要应用在汽车及手机领域，业务发展经历4个阶段。 第1阶段（2003-2005年）：技术积累和研发学习。公司通过向莫仕、意力速等国际汽车连接器厂商供应汽车连接器配件，初步掌握产品研发及模具开发技术。 第2阶段（2006-2009年）：手机业务快速发展，汽车业务初具规模。公司将产品研发及模具开发技术应用在手机连接器及屏蔽罩的开发和生产中，销售多款产品。 公司掌握了设计、研发和生产高精密度、高性能和复合型汽车连接器的能力，通过ISO/TS169492及多家国内外汽车零部件厂商的供应商认证，实现小批量供货。 第3阶段（2010-2015年）：汽车业务快速发展，手机客户结构优化。公司积累出多项国内领先的核心技术，逐步适应汽车电子产品生产模块化、无铅化的发展趋势，汽车业务实现快速增长，成为国内重要的汽车类精密连接器及组件、屏蔽罩及结构件内资供应商之一。面对手机产品及技术的不断革新，公司凭借突出的研发实力及模具开发能力、较强的成本管理能力、较快的响应和服务速度，客户结构得到持续优化，产品应用在夏普、联想、小米、魅族等品牌手机及相关产品。 第4阶段（2016年至今）：重点发展汽车业务。公司通过定增等方式布局新能源领域、提升汽车连接器产能，汽车业务成为公司营收增长主要驱动力。 图表2：公司业务发展历程 1.2汽车业务盈利较高，期间费用率改善明显 公司营业收入和归母净利润保持正增长，2022年分别达到9.31/0.68亿元，同比增长35.71%/41.67%。2023Q1，公司营业收入达到2.33亿元，同比增长14.37%； 归母净利润达到0.20亿元，同比增长33.86%。 图表3：公司2018-2023Q1营业收入 图表4：公司2018-2023Q1归母净利润 从行业板块来看，公司汽车类产品营收和毛利润占比近年来呈现上升趋势，2022年分别为71.68%/73.57%；公司手机类产品营收和毛利润占比近年来呈下降趋势，2022年分别为21.89%/12.12%。 图表5：公司2018-2022年营收构成（按行业划分） 图表6：公司2018-2022年毛利润构成（按行业划分） 从产品板块来看，公司汽车类产品中，精密连接器及配件、组件营收和毛利润占比较高，2022年分别达到68.81%/70.60%；手机类产品中，精密屏蔽罩及结构件营收和毛利润占比较高，2022年分别达到19.64%/10.84%。 图表7：公司2022年营收构成（按产品划分） 图表8：公司2022年毛利润构成（按产品划分） 公司主营业务中，汽车类产品毛利率较高，2022年达到26.42%；手机类产品2022年毛利率为14.24%。 公司近年来销售毛利率与销售净利率承压，整体呈下降趋势，主要受上游原材料价格上涨、手机业务竞争加剧等因素影响。公司2022年销售毛利率与销售净利率分别为25.74%/7.34%；2023Q1有所改善，分别达到27.39%/8.62%。 图表9：公司2018-2022年各业务板块毛利率 图表10：公司2018-2023Q1销售毛利率与净利率 2022年，公司管理费用为0.46亿元，同比上升31.43%；销售费用为0.24亿元，同比上升41.18%；财务费用为0.22亿元，同比下降33.33%。公司期间费用率整体呈下降趋势，有效缓解了毛利率下滑带来的盈利压力。2022年管理费用率为4.98%，销售费用率为2.53%，财务费用率为2.33%。 图表11：公司2018-2022年期间费用 图表12：公司2018-2022年期间费用率 1.3股权激励彰显信心 2023年4月29日，公司发布股票期权激励计划，授予公司（含子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干等118人股票期权328.32万份，约占公司股本总额的1.00%，行权价格为11.69元/股。公司已于2023年6月30日完成首次授权，实际授予117人股票期权262.16万份，约占公司股本总额的0.80%，占激励计划股票期权总数的80.00%；预留授予65.66万份股票期权，约占公司股本总额的0.20%，占激励计划股票期权总数的20.00%。 激励计划股票期权的行权考核年度为2023-2025三个会计年度，每个会计年度对公司层面的业绩指标完成情况进行一次考核，考核标准为以2022年营业收入为基数的复合增长率不低于50%，作为激励对象当期的行权条件之一。 图表13：公司2023年股票期权激励业绩考核目标 我们测算，若满足股权激励业绩考核目标，公司2023-2025年的营业收入需分别至少达到13.97/20.95/31.42亿元。 2.下游需求带动汽车连接器高增长 2.1汽车连接器：必要组件，壁垒高筑 连接器是电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的电子部件，作为节点，在传输过程中保持各系统之间不发生信号失真和能量损失，是整机系统连接必不可少的基础元件之一。 汽车连接器有近百种，主要应用于汽车上的动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等系统中，类型包括圆形连接器、射频连接器、FPC连接器、I/O连接器等。汽车连接器市场是连接器最大的细分市场之一，根据华经产业研究院的数据，2021年全球连接器下游应用构成中，汽车行业占比达到21.86%，仅次于通信领域。 图表14：全球连接器下游应用构成（2021年） 汽车连接器行业对新进入者而言壁垒较高，主要体现在技术、客户，以及规模化、多品种三个层面。 技术壁垒：产品研发和模具开发是精密连接器生产的重要环节，也是体现企业竞争优势与行业地位的最根本因素。企业与客户需共同开发、设计和制定产品方案及具体的技术参数。随着下游产品的差异性越来越大，产品的功能越来越复杂，以及产品不断更新换代，客户对供应商研发实力的要求愈加提升。 模具研发实力是企业进入连接器制造领域的核心技术之一，也是企业把技术转化成现实生产力的关键环节，模具的技术水平将直接影响产品的技术水平。普通生产企业缺乏精密模具的设计开发经验以及专