业绩高增环比提速，产品、渠道持续放量

甘源食品（002991） 证券研究报告 2023年08月10日 投资评级 业绩高增环比提速，产品、渠道持续放量 行业6个月评级 食品饮料/休闲食品买入（调高评级） 事件：公司8月9日发布2023年半年报，2023H1实现营收 8.26亿元 当前价格目标价格 78.81元97.96元 （yoy+34.57%）、实现归母净利润1.20亿元（yoy+190.92%）；单季度来看， 2023Q2实现营收4.35亿元（yoy+48.12%）、实现归母净利润0.64亿元 （yoy+246.50%）。 收入端，公司2023H1实现营收8.26亿元，同比+34.57%，营收符合前次业绩预告区间。2023Q2实现营收4.35亿元，同比+48.12%。分产品看，公司聚焦的五大品类零食，综合果仁及豆果系列、青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列、其他系列分别实现收入2.30/2.03/1.23/1.09/1.59亿元，同比分别增长47.29%/32.21%/24.36%/20.92%/42.42%；分渠道看，公司经销、电商以及其他渠道营收分别为6.80/1.24/0.19亿元，同比分别增长36.26%/36.37%/-2.73%。 费用端，公司2023H1期间费用率为17.44%。其中，销售费用率为12.70%，同比-3.95pct，主因公司优化产品结构、推动线上线下渠道发展、加深与量贩店和会员店合作从而开辟了新的增长点，销售费用增幅低于营业收入增幅；管理费用率为4.35%，同比-1.22pct；研发费用率为1.25%，同比-0.35pct。 利润端，公司2023H1实现归母净利润1.20亿元，同比+190.92%，对应归母净利率为14.53%，归母净利润符合前次业绩预告区间；其中，2023Q2实现归母净利润0.64亿元，同比+246.50%，对应归母净利率为14.71%。 整体来看，公司2023年上半年业绩继续高增且呈现加速态势，我们认为 基本数据 A股总股本(百万股)93.22 流通A股股本(百万股)49.69 A股总市值(百万元)7,346.34 流通A股市值(百万元)3,915.72 每股净资产(元)16.41 资产负债率(%)20.13 一年内最高/最低(元)95.48/54.76 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 股价走势 主要来自于公司产品、渠道、成本三方面贡献。1）产品端，公司持续优化甘源食品沪深300 产品结构，在保持核心品类竞争优势的同时，持续开展新品研发（如冻干系列、藤椒腰果、玫瑰盐山核桃仁、芥末味绿蚕豆等），拓展增量市场空间。2）渠道端，公司持续推进线上、线下渠道同步发展。线下进一步加深与零食量贩店、商超会员店系统合作；线上通过多种新业态铺设以及线上经销商合作，开辟新的业绩增长点。3）成本端，主要原材料棕榈油价格有所回落，带动整体原材料采购成本下降，助力盈利水平提升。 投资建议：我们预计，随着公司继续巩固自身核心产品优势，并快速开发新口味、新品类，壮大自身产品矩阵；渠道端依靠线下零食量贩店、商超 48% 39% 30% 21% 12% 3% -6% -15% 2022-082022-122023-042023-08 资料来源：聚源数据 会员店快速放量，线上通过多种措施持续渗透，公司未来业绩有望保持高 增。鉴于2023H1业绩保持高增的表现，我们上调盈利预测，预计23-25年归母净利润为2.6/3.4/4.2亿元（前值23-24年归母净利润为2.4/3.2亿元）。我们采取相对估值法，2023年可比公司平均PEG为0.98，给予公司23年1倍PEG，预计公司22-25年归母净利润CAGR为37%，对应目标价 97.96元，仍有24%的上行空间，上调评级至“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,294.00 1,450.68 2,026.26 2,632.39 3,141.48 增长率(%) 10.38 12.11 39.68 29.91 19.34 EBITDA(百万元) 232.35 273.84 388.12 496.08 592.12 归属母公司净利润(百万元) 153.65 158.30 258.29 344.94 420.62 增长率(%) (14.29) 3.03 63.16 33.54 21.94 EPS(元/股) 1.65 1.70 2.77 3.70 4.51 市盈率(P/E) 47.81 46.41 28.44 21.30 17.47 市净率(P/B) 5.09 4.88 4.56 4.22 3.84 市销率(P/S) 5.68 5.06 3.63 2.79 2.34 EV/EBITDA 26.38 21.88 15.92 11.74 9.76 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：食品质量及安全风险、产品研发未能跟上市场需求变化的风险、原材料价格波动风险。 相关报告 1《甘源食品-季报点评:22Q3归母净利润同增20%，渠道铺设逐步持续完善，未来有望持续高增》2022-10-29 2《甘源食品-半年报点评:发布22年中报，二季度收入同增43%超预期，渠道铺设逐步完善后续有望持续高增》2022-08-15 3《甘源食品-年报点评报告:成本上升及疫情带来短期影响，新品持续迭代+渠道扩张有望带来疫后快速改善》2022-05-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 表1：可比公司估值（截止2023年8月10日） 代码 名称 总市值 归母净利润（亿元） PE PEG 2022 2023E 2024E 2025E CAGR 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002557.SZ 洽洽食品 205.03 9.76 10.91 13.09 15.22 15.97% 19 16 13 1.18 0.98 0.84 003000.SZ 劲仔食品 51.29 1.25 1.76 2.33 2.90 32.51% 29 22 18 0.89 0.68 0.54 603719.SH 良品铺子 103.22 3.35 4.51 5.62 6.81 26.62% 23 18 15 0.86 0.69 0.57 行业均值 0.98 0.78 0.65 002991.SZ 甘源食品 73.46 1.58 2.49 3.32 4.04 36.65% 29 22 18 0.80 0.60 0.50 资料来源：wind，可比公司预测数据使用wind一致预期，甘源食品使用天风预测值，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 509.57 472.81 534.30 897.29 947.04 营业收入 1,294.00 1,450.68 2,026.26 2,632.39 3,141.48 应收票据及应收账款 13.82 21.56 18.00 35.75 31.62 营业成本 839.82 953.62 1,286.90 1,669.18 1,984.42 预付账款 23.58 25.31 24.14 48.09 39.87 营业税金及附加 14.33 16.96 23.01 29.94 36.04 存货 126.63 136.68 249.39 168.56 367.26 销售费用 207.84 203.78 273.54 352.74 417.82 其他 444.05 604.26 609.31 610.04 612.80 管理费用 59.07 65.26 89.16 113.19 128.80 流动资产合计 1,117.64 1,260.62 1,435.14 1,759.72 1,998.58 研发费用 15.15 22.54 30.39 37.07 46.73 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (10.00) (11.42) (11.99) (17.05) (21.97) 固定资产 475.91 482.67 432.90 383.13 333.36 资产/信用减值损失 (3.56) (3.96) (2.52) (3.35) (3.28) 在建工程 73.19 98.54 98.54 98.54 98.54 公允价值变动收益 2.87 0.53 0.00 0.00 0.00 无形资产 97.79 100.12 97.48 94.83 92.19 投资净收益 14.38 7.18 10.11 10.56 9.28 其他 57.52 61.72 48.28 40.47 34.80 其他 (47.76) (15.61) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 704.41 743.05 677.21 616.98 558.90 营业利润 201.86 211.80 342.84 454.53 555.65 资产总计 1,822.06 2,003.67 2,112.35 2,376.71 2,557.48 营业外收入 0.29 1.11 0.64 0.68 0.81 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.20 4.85 3.04 3.70 3.86 应付票据及应付账款 96.52 138.72 143.09 192.67 234.80 利润总额 198.95 208.06 340.44 451.51 552.60 其他 109.08 154.39 231.79 322.53 283.95 所得税 45.30 49.76 82.14 106.57 131.97 流动负债合计 205.60 293.11 374.87 515.20 518.75 净利润 153.65 158.30 258.29 344.94 420.62 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 153.65 158.30 258.29 344.94 420.62 其他 128.98 124.92 125.87 122.32 125.16 每股收益（元） 1.65 1.70 2.77 3.70 4.51 非流动负债合计 128.98 124.92 125.87 122.32 125.16 负债合计 377.39 497.78 500.74 637.53 643.91 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 93.22 93.22 93.22 93.22 93.22 成长能力 资本公积 958.27 936.13 936.13 936.13 936.13 营业收入 10.38% 12.11% 39.68% 29.91% 19.34% 留存收益 453.18 510.13 613.45 751.43 919.68 营业利润 -16.54% 4.92% 61.87% 32.58% 22.25% 其他 (60.00) (33.58) (31.19) (41.59) (35.46) 归属于母公司净利润 -14.29% 3.03% 63.16% 33.54% 21.94% 股东权益合计 1,444.67 1,505.90 1,611.60 1,739.18 1,913.57 获利能力 负债和股东权益总计 1,822.06 2,003.67 2,112.35 2,