7月通胀数据解读：PPI触底意味着什么？

7月通胀数据解读：PPI触底意味着什么？ 左景冉分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： 食品价格下跌是7月CPI环比数据的主要拖累项，非食品分项表现亮 眼。7月国内CPI受2022年高基数的影响，同比数据延续上半年以来的 弱势表现，8月有望企稳回升。环比方面食品为拖累项，主要受生猪价格低迷，5-6月鲜菜、水果价格过高的影响。向前看，未来猪菜价格走势将呈现一定程度的分化。而非食品分项表现亮眼，居民生活半径扩大，服务类商品价格快速上涨，未来此类补偿性消费的持续性有待观察。 PPI环比数据边际向好，同比触底反弹。环比方面受国际油价反转的影响，石油系商品价格由降转涨，国内输入性通缩压力得到初步缓解。但地 产类商品价格仍在持续走低，未来环比走势延续性仍需观察相关扶持政策落地情况。与环比走势尚存疑虑不同，对于PPI同比数据，我们认为其年内低点已过，预计未来将实现触底反弹。 PPI同比数据触底对于下半年国内市场影响深远，我们总结，主要包含以下几方面： 第一，“量稳价增”，PPI上行推动下半年国内经济产出。工业增加值衡量产出，可发现其波动相对稳定，PPI走势对下半年GDP扩张速度影响更强，其同比上行将为经济增长提供有力支撑。 第二，政策面腾挪空间更大，执行灵活性更强。由于上半年PPI同比数据低迷，CPI-PPI剪刀差持续扩张，政策面不得不针对此现象提前进行调 整。而伴随PPI同比转向，内需扩张初见成效，未来财政政策将获得更大的腾挪空间，可根据经济运行情况，调整发债节奏，执行灵活性更强。 第三，库存结构优化，企业利润获得增长。PPI同比走势和企业库存周期和利润波动有很强正相关关系，其触底回升将使市场库存结构得到优化同时伴随企业利润的提升，对于权益市场可重点关注相关企业盈利反转所带 来的投资机会。 相关报告 美国7月非农点评：非农再走弱，薪资粘性强 2023.08.09 7月PMI数据解读 2023.08.01 6月财政数据解读：收入增速缓慢 2023.07.25 宏观经济点评 2023年08月10日 风险提示：国内经济复苏动能不足、海外经济超预期下行、美联储持续加息等。 目录 1.CPI：非食品分项表现亮眼4 2.PPI：环比边际向好，同比触底反弹6 3.PPI同比触底意味着什么？10 4.风险提示11 图目录 图17月国内CPI同比数据由平转降（%）4 图27月环比数据季节性走强，幅度低于历史均值（%）4 图3食品价格下行为7月CPI环比数据的主要拖累项（%）5 图47月食品CPI各分项弱于均值水平（%）5 图55月、6月鲜菜价格过高（元/公斤）5 图6猪粮比价跌至历史波动区间的底部位置（元/千克）5 图7国内航班架次快速增长（架次）6 图87月国内观影人次超预期（万人、万元）6 图97月国内PPI环比降幅收窄（%）7 图10生产、生活资料价格均实现触底（%）7 图11原油反转拉动7月原油系商品价格上涨（美元/桶）7 图12内需定价商品价格逐步修复（%）7 图13中游劳动密集型与技术密集型产品价格走势分化（%）8 图14地产类商品价格持续走低（%）8 图15建筑业新订单指数连续三月处于荣枯线下方8 图162022年定基指数高点已过（%）9 图17领先指标已提前转向（%）9 图18PPI与大宗商品价格波动高度相关（%）9 图19原油价格7月实现触底（美元/桶、%）10 图20PPI同比上行将提升下半年国内经济总量（%）10 图21CPI-PPI剪刀差收窄（%）10 图22PPI可视为企业库存领先指标（%）11 图23企业利润有望得到修复11 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023年8月9日，国家统计局公布7月国内通胀数据，CPI同比下降0.3%，预期下降0.5%，前值持平，环比数2月以来首次转正，增长0.2%；PPI同比下降4.4%，前值-5.4%，降幅显著收窄，环比下降0.2%。 1.CPI：非食品分项表现亮眼 7月国内CPI受2022年高基数的影响，同比数据延续上半年以来的弱势表现，8月有望企稳回升。CPI同比增速由平转降，为年内首次出现负值，降幅略优于市场预期。其中翘尾因素的拉动效应显著减弱，较前值减少0.4个百分点；新涨价因素连续4个月 处在负增长区间，持续时长超过2020年新冠疫情爆发期间，但降幅相较6月部分收窄， 同比下滑0.4个百分点。伴随2022年基数高点的渡过，我们认为8月CPI同比数据有望企稳回升，新涨价因素的弱势表现显示当前市场内需恢复仍然较为平淡，当月商品价格上涨动力不足，但其降幅已经进入修复区间，考虑相关稳经济、促消费政策的相继出台，下半年市场的供求关系有望得到改善。 6 中国:CPI:新涨价 中国:CPI:当月同比:翘尾因素 中国:CPI:当月同比 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 图17月国内CPI同比数据由平转降（%） 资料来源：Wind，联储证券研究院 CPI环比数据则是自1月之后首次实现转正，增长0.2个百分点。从整体趋势上看，走势基本符合历史性波动规律，7月可视为季节性走强，基本符合市场预期，但对比过去5年均值水平，本月增幅仍略有不足，相差约0.25个百分点。 图27月环比数据季节性走强，幅度低于历史均值（%） 2023年CPI环比数据 5年均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 资料来源：Wind，联储证券研究院 分项来看，食品价格下跌是7月CPI环比数据的主要拖累项。7月CPI食品分项环比下降1%，降幅相较6月扩大0.5个百分点，同历史均值水平相比，各分项表现不及 往年，主要食品品种中除水产品及酒类实现小幅增长、猪肉环比持平以外，其余食品分项环比增速普遍下行，其中鲜菜、鲜果、蛋类、食用油环比增速分别为-1.9%、-5.1%、 -0.8%、-0.6%。 图3食品价格下行为7月CPI环比数据的主要拖累项（%）图47月食品CPI各分项弱于均值水平（%） 1.0 0.8 2023年7月过去5年均值 粮食 10 0.6 0.4 0.2 酒类 5 鲜果0 -5 奶类-10 食用油 鲜菜 畜肉类 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 0.0 -0.2 -0.4 蛋类 水产品 畜肉类:羊肉 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 中国:对CPI环比拉动:食品中国:对CPI环比拉动:非食品 -0.6 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 7月食品分项环比表现弱于均值的主要原因包含以下两点： 第一，畜肉中主要权重项猪肉2023年产能过剩，猪粮比价跌至历史波动区间的底部位置，传导至猪肉价格端导致其持续低位震荡。 第二，国内4月中旬的寒潮天气使得部分蔬菜、水果减产，新茬蔬菜上市时间推移，5、6月鲜菜水果价格远高于历史均值。7月应季蔬菜水果集中供给，价格大幅回调，导致其环比数据超季节性走低。 向前看，我们判断未来猪菜价格走势将呈现一定程度的分化，CPI食品分项将持续低于季节性。目前生猪供应充足，预期短期内猪价仍将维持低位。但7月中央已经启动年度第二批猪肉收储工作，部分缓解猪肉持续下行的压力，同时，猪粮比价已经开始阶 段性反弹，我们判断三季度末猪肉价格有望实现温和上涨。而8月初集中出现的暴雨现 象短期可能扰动鲜菜、水果供给，但根据农业部统计数据显示，全国蔬菜在田面积超1 亿亩，高于22年同期水平，伴随缺口逐步修复，后续价格预计进一步回调。 图55月、6月鲜菜价格过高（元/公斤）图6猪粮比价跌至历史波动区间的底部位置（元/千克） 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 2023年 7 6 6 5 5 4 4 3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 22个省市:平均价:生猪 中国:猪粮比价（右轴） 4525 40 3520 30 15 25 20 10 15 105 5 00 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 CPI非食品分项7月由负转正，核心CPI内部复苏节奏分化。7月非食品CPI环比 增长0.5，拉动CPI上涨约0.4个百分点，显示伴随稳经济、促消费政策的出台，市场需求已经开始进入修复区间，但其内部修复节奏呈现分化特征，耐用品消费节奏显著落后于接触性商品价格。其中家用器具和通信工具受六月市场促销期结束的影响，价格呈现上涨趋势，但占比更高的交通工具分项环比下滑0.5个百分点，显示当前汽车市场去库压力仍然较重，车企普遍通过购车优惠等方式刺激客户需求，未来提振汽车消费预计将是国家政策的主要发力点之一。 -1 0.50.5-0.10.8 -0.1-0.10.30.1-0.10.10.60.3 0.10.10.60.3 -0.5 3 1.8 表17月国内CPI分项环比增速与均值数据对比（%） CPI 食品(28.19%) 非食品(71.81%) 核心CPI 消费品 服务 2023-07 0.2 2023-06 -0.2 2022-07 0.5 三年均值 0.5 食品烟酒(28%) 粮食(2%) 鲜菜(1.85%) 畜肉类(3.03%) 畜肉类:猪肉(1.25%) 鲜果(2.03) 水产品(2%) 2023-07 -0.1 -1.9 -0.6 0 -5.1 0.3 2023-06 0 2.3 -1.2 -1.3 -1.7 -1.2 2022-07 0.1 10.3 11.8 25.6 -3.8 0.5 三年均值 0.0 6.0 5.8 11.3 -3.4 0.3 乐(13.65%) (11.25%) (11.24%) 务(4.74%) 务(2%) 2023-07 0.1 1.3 1.2 0.1 -0.3 0.6 0.9 2023-06 0.1 -0.2 -0.5 0.1 -0.2 -0.5 -0.6 2022-07 0 0.5 -0.7 0 -0.4 0.3 -0.7 三年均值 0.1 0.4 0.4 0.0 -0.4 0.2 0.1 居住(22.12%)教育文化和娱 交通和通信 医疗保健 衣着(6.81%)生活用品及服 其他用品和服 备注：括号内为各分项权重参考，由于具体数据国家统计局并未公布，部分按照同比数据测算资料来源：Wind，联储证券研究院 居民生活半径扩大，服务类商品价格快速上涨。随着7月暑期消费季的到来，当月接触性商品价格显著上涨，国内航班架次快速增长、观影人次超预期、当月票房超越春节档达到年度新高，CPI旅游分项增长10.1个百分点，显示居民生活半径扩大。服务业 修复程度优于制造业，服务类商品价格成为当前非食品CPI的主要拉动项，但伴随暑期旅游季的结束，后期仍需关注补偿性消费的持续性。 图7国内航班架次快速增长（架次）图87月