长远看生发产品将成为增长驱动力

香港股市|医药 三生制药（1530HK） 长远看生发产品将成为增长驱动力 国内著名生物药企业，近年来生发领域新产品销售额迅速增加 三生制药为港股最著名的生物制药企业之一。公司最初以肿瘤及肾病药物生产与销售为主，近年来由旗下浙江万晟药业开发的生发药物蔓迪销售收入突飞猛进。公司2022年收入中重组人血小板生成素特比澳、肾性贫血药物益比奥与赛博尔、生发产品药物蔓迪分别占49.5%、16.5%与13.2%。特比澳用于肿瘤化疗后血小板减少症与原发免疫性血小板减少症（ITP）的治疗，益比奥与赛博尔用于肾性贫血，蔓迪则用于脱发及斑秃。公司近年来销售收入的增量主要来自蔓迪与特比澳，这两个产品销售收入2020-22年CAGR分别为55.7%与10.9%。 特比澳销售收入还有增长空间 公司访谈 未评级 股票资料（更新至2023年8月8日） 现价6.89港元 总市值16,804.16百万港元 流通股比例67.16% 已发行总股本2,438.92百万 52周价格区间4.934-8.98港元 3个月日均成交额46.53百万港元主要股东娄竞主席（占21.62%） 公司处方药业务主要产品中，随着国内市场优质肾性贫血药物的增加，我们预计益比奥与赛博尔面临的市场竞争将加剧，但是特比澳销售收入还有增长空间，主因：1）肿瘤治疗血小板减少症药物市场需求广阔：肿瘤治疗血小板减少症（CTIT）为化疗药物常见毒副反应，如不及时治疗可能会增加出血风险甚至导致患者死亡，因此CTIT治疗药物需求广阔。2）市场竞争较小，特比澳为首选产品：国家药监局重点推荐重组人白介素⁃11 （rhIL⁃11）与特比澳两种产品治疗CTIT，其中特比澳疗效与安全性较好，因此在中国临 床肿瘤学会（CSCO）制定的《肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）诊疗指南（2022版）》被列为首选药物。全球著名医药数据库IQVIA数据表明2022年特比澳销售额占国内CTIT用药销售总额的64.8%，表明该产品在国内医院广受认可。3）儿童ITP及慢性肝病血小板减少症等新适应症如能获批将带来增量：除现有适应症以外，公司也在积极探索特比澳在儿童ITP及慢性肝病血小板减少症等方面的应用，其中儿童ITP适应症的上市申请2023年5月已获受理。虽然儿童ITP发病率仅为4~5/10万人，但80%的病例治疗后 12个月内血小板计数恢复正常，因此特比澳如能获批，有望带来销售增量。慢性肝病患者中约78%患有血小板减少，目前主要治疗方法输注血小板有来源紧缺和疗效维持时间短等问题。特比澳目前处于Ⅲ期临床阶段，如能获批有望为患者提供新治疗途径。 长远看生发药物蔓迪将成为增长驱动力 由于2022年蔓迪（米诺地尔酊）占公司总销售额比例仅13.2%，因此短期难为收入带来重大贡献，但长远看将成为收入的重要增长驱动力，原因：1）优质生发产品需求前景良好：由于老龄化及压力等原因，脱发患者越来越多，优质生发产品需求前景良好。2）米诺地尔疗效广为认可，公司产品蔓迪性价比很高：米诺地尔能刺激真皮毛乳头细胞表达血管内皮生长因子，为美国FDA与中国国家药监局均批准的脱发外用药物，中华医学会诊疗指南也推荐，因此市场认可度很高。蔓迪在国内米诺地尔类产品中性价比较高，2022年市场份额高达71.7%。3）蔓迪已建立很高的品牌知名度，2023年收入有望持续增长：截止2022年底，蔓迪销售渠道已覆盖2,000多家医疗机构、近10万家零售药店及多家互联网平台，品牌知名度很高。由于疗效良好而且性价比较高，近年来在电商平台与零售渠道销售突飞猛进。2020-22年这两个渠道销售额CAGR分别高达55.4%与100.6%，2022年共占产品销售总额85%。目前蔓迪在京东与淘宝同类产品销量排行榜中名列榜首，管理层表示药店销售表现也良好，因此预计产品2023年收入将持续增加。 公司估值不高 公司管理层表示按照前五个月情况看，2023年全年收入有望保持正增长。公司目前股价对应8.2倍2022APER，低于可比公司平均，估值不高。 风险提示：（一）如特比澳销售收入不达预期将影响业绩；（二）蔓迪推广效果差于预期可能影响公司前景；（三）医疗反腐与药品降价可能影响业绩 股价走势图 (港元)10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0 9-2-23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 主要财务数据（百万人民币）（年结：12月31日，估值更新至8月8日） 2020A 2021A 2022A 总收入 5,588 6,382 6,859 增长率（%） 5.1 14.2 7.5 股东净利润 836 1,651 1,915 增长率（%） (14.2) 97.6 16.0 每股盈利（人民币） 0.33 0.62 0.78 市盈率（倍） 19.3 9.8 8.2 每股股息（港元） 0.00 0.20 0.10 股息率（%） 0.00 3.14 1.57 每股净资产（人民币） 0.42 0.48 0.53 市净率（倍） 15.1 13.1 12.0 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表1：肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）诊疗方法 来源：肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）诊疗指南（2022版），中泰国际研究部^rhTPO为特比 澳（重组人血小板生成素）,rhIL-11为重组人白介素-11，TPO-RA为血小板生成素受体激动剂 图表2：中国脱发症治疗及护理产品的市场规模（单位：十亿人民币） 120 100 98.1 93.9 106.9 8076.2 84.9 60 40 20 020172018201920202021 来源：科笛集团（2487HK）招股书，中泰国际研究部 商品名 剂型 给药途径 RLD持有人╱首家获批公司 适应症 是否处方药 每个疗程费用（元） 森蔓 喷雾 外用 京卫药业 雄激素性脱发 是 1,242 学瑞 凝胶 外用 博士伦（BLCOUS) 雄激素性脱发 否 1,368 达霏欣 搽剂 外用 振东安欣 雄激素性脱发 否 709 蔓迪 酊剂 外用 万晟药业 雄激素性脱发 否 680 图表3：国内市场米诺地尔类产品对比 来源：科笛集团（2487HK）招股书，中泰国际研究部 图表4：蔓迪各销售渠道销售额（单位：百万人民币） 零售药店线上平台医疗机构 1000.0 800.0133.6600.0 120.3 534.5 400.0 91.0342.9 200.0 221.2 222.7 138.4 55.3 0.0 202020212022 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表5：同业估值比较 `股票代码收市价市值年结市盈率（倍）市净率（倍）股息率（%）净负债率（%） （港元）( 百万港元) FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 FY0 中国生物制药 1177HK 3.10 58,284 12/2022 21.0 15.7 13.7 1.8 1.6 1.5 5.7 1.7 2.1 净现金 翰森制药 3692HK 10.10 59,927 12/2022 21.2 18.3 15.5 2.5 2.2 2.0 0.9 1.0 1.1 净现金 石药集团 1093HK 5.77 68,682 12/2022 10.4 10.0 8.9 2.0 1.8 1.6 3.3 3.4 3.9 净现金 三生制药 1530HK 6.89 16,804 12/2022 8.2 7.9 7.2 1.2 1.1 0.9 1.6 2.1 1.2 净现金 复星医药 2196HK 19.70 79,933 12/2022 12.7 10.3 8.8 1.1 1.0 0.9 2.3 2.5 3.1 23.6 绿叶制药 2186HK 3.22 12,113 12/2022 17.1 16.3 12.9 1.0 1.3 1.2 0.0 0.0 0.0 32.2 丽珠集团 1513HK 23.55 29,411 12/2022 10.7 9.5 8.2 1.4 1.4 1.3 7.4 7.4 9.1 净现金 平均 14.5 12.6 10.8 1.6 1.5 1.3 3.0 2.6 2.9 来源：彭博，中泰国际研究部^石药（1093HK）与翰森制药（3692HK）为中泰国际预测，其他为彭博预测 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间 中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部 香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼 电话：(852)39792886 传真：(852)39792805