上半年业绩承压，基本面稳健长期向好

投资要点 事件：太平洋航运公布] 2023年半年报。2023年上半年营业收入11.48亿美元， 同比下降33.4%；归属于上市公司股东的净利润8,530万美元，同比下降81.7%。 截至2023年6月30日，公司自有各类干散货船合计122艘，总运力达540万载重吨，平均船龄12年。 短期不利因素使得货运市场疲软，公司货运租金严重受压。尽管上半年需求增加，且运力增长有限，但由于拥堵状况得到缓解导致干散货船有效供应量增加。 同时，由于全球经济增长放缓、利率上升及乌克兰冲突持续不断等因素，小宗散货的需求同比下降了0.1%。短期不利因素的叠加对干散货运输需求产生负面影响，市场运价的下滑使得公司营业收入及净利润都有所减少。 基本面稳健跑赢市场，长期业绩可期。尽管货运市场疲软，公司的核心业务仍创造了9,610万美元的收入。小灵便型和超灵便型干散货船的日均期租等值净收益分别为13,030美元和13,700美元，同比下降51%和60%，但分别高出平均指数4,390美元和3,770美元。此外，未来几年环保法规将促使船速放缓，并增加低能效船舶的报废量，公司船队已经准备好为市场提供长期供应。 继续优化船队，提高符合日益严格的环境法规的能力。上半年，公司购入了更现代化的货船，包括五艘超大灵便型干散货船、一艘超灵便型干散货船及一艘小灵便型干散货船，同时出售两艘船龄较高的小灵便型干散货船。通过购买现代化的二手货船壮大公司的超灵便型干散货船自有船队，并以较新及较大型的货船更新船龄较高及效率较低的小灵便型干散货船有利于进一步优化公司船队结构，提升公司的运营管理能力与市场竞争力。 盈利预测与投资建议：考虑到公司运力规模持续扩大，船队结构进一步优化，公司基本面稳健，未来将处于干散货航运市场有利位置。我们认为尽管存在短期不利因素，但干散货航运市场的寒冬已接近尾声，随着负面因素不断被消化，下半年市场即将迎来好转，公司的船队增长和优化战略将有望享受更高收益，公司目前PB处于近三年来偏低水平，综合考虑对标公司以及公司自身发展后，给予公司2023年1.1倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司2023-2025年船舶结构预测如下表： 表1：预测船队结构 假设2：预测2023/24/25年公司小灵便型船舶日租金分别为15,000、16,000、17,000美元/天，超灵便型船舶日租金分别为16,000、17,000、18,000美元/天； 假设3：营运业务净盈利为2,700、2,800、2,900美元/天，同比-4.9%、+3.7%、+3.6%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为22亿美元（-33.7%）、24亿美元（+11.3%）和26亿美元（+5.8%），归母净利润分别为3.4亿美元（-51.4%）、4.4亿美元（+30.1%）、5.2亿美元（+17.6%），EPS分别为0.06美元、0.08美元、0.10美元，对应动态PE分别为5倍、3倍、3倍。 综合考虑业务范围，选取了以干散货航运为核心业务的3家A股上市公司作为估值参考。 招商轮船资产规模大，运营能力强，主营业务涵盖油品运输和干散货运输等。海通发展主要从事国内沿海以及国际远洋的干散货运输业务，是国内民营干散货航运领域的龙头企业之一。海航科技主营业务涵盖干散货运输，在船队结构方面，公司除拥有好望角型船外，还有灵便型船，在运输品种、航线选择上具备灵活性。 表3：可比公司估值 从可比公司角度看，公司目前估值低于行业平均估值水平。从自身角度看，公司目前PB处于近三年来偏低水平，我们看好中国固定资产投资复苏、世界经济回升对干散货运市场的积极影响，给予公司2023年1.1倍PB，维持“买入”评级。 图1：太平洋航运近三年PB band