军、民机需求增长共促公司新增产能释放

军用航空锻件核心供应商，经营质量优异 公司是国内整体模锻件的生产商，产品包括各类大型模锻件和自由锻件，产品配套新一代战斗机、大型运输机以及发动机。公司自主建设大型锻压设备，为大型军用航空锻件领域重要的民营供应商。公司不断完善业务板块，近五年营收和归母净利润保持较高增速，毛利率较可比公司优势明显，期间费用控制能力较强。 航空锻件市场空间大，下游批产型号促进业绩增长 军机锻件市场呈现市场空间大且快速增长的趋势，我们预计至2035年我国新增军机锻件需求规模约2067.7亿元，对应每年需求规模约159亿元。随着国产飞机市占率稳步提升，我们预计未来20年国产客机锻件需求规模约为1361.8亿元，年均约68亿元。下游批产型号加速列装，参与预研型号逐步量产有望带来公司未来业绩增长。 设备优势奠定核心地位，横向纵向拓展利润来源 公司400MN锻压设备先发优势明显，通过跟研型号与扩建产能不断提高竞争优势。公司积极扩展产品品类和产业链纵向延伸，快速响应产业组织变革，拓展零部件加工和组件装配业务，匹配主机厂外协需求；同时布局新一代蒙皮加工技术，中小锻件和航空发动机叶片业务，推进产品品类横向扩展工作，拓展利润来源。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为24.70/30.08/35.38亿元，对应增速分别为31.63%/21.76%/17.62%，净利润分别为8.05/10.00/12.01亿元，对应增速分别为28.90%/24.25%/20.02%，EPS分别为1.46/1.82/2.18元/股，3年CAGR为24.34%。DCF绝对估值法测得公司每股价值39.21元,可比公司2023年平均PE27倍，鉴于公司是核心军机锻件供应商，公司模锻及发动机盘环件产能释放，结合绝对估值法以及相对估值法，我们给予公司23年28倍PE，目标价40.98元，上调为“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；下游需求波动；产能释放不及预期;行业空间测算偏差风险。 投资聚焦 核心逻辑 三角防务立足大型航空锻件生产，积极布局多品类锻件生产。随着“十四五”期间我国军机需求量的增加以及民用航空领域国产C919大飞机交付量的提升，下游需求广阔，公司有望直接受益。 创新之处 市场空间测算方面，综合考虑军民用飞机结构件，发动机锻件市场规模，预计至2035年我国新增军机锻件需求规模约2067.7亿元。随着国产飞机市占率稳步提升，我们预计未来20年国产客机锻件需求规模约为1361.8亿元。 核心假设 1)“十四五”期间军用飞机列装需求增加，未来锻件市场规模仍有稳步增长的态势未来锻件市场规模仍有稳步增长的态势。 2)公司发动机盘环件先进生产线项目21年完成建设，22年投产，由于公司盘环件产线规模较小，同时主要供应下游批产型号，预计产能释放速度较快，假设23年达产50%，24年达产100%。 3)公司积极推进精密加工和蒙皮加工产线，主要为下游主机厂进行机身结构件等加工业务，假设24年完成产线建设并投产，预计23-25年机加工业务为公司带来收入分别为-/1.00/2.37亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为24.70/30.08/35.38亿元，对应增速分别为31.63%/21.76%/17.62%，归母净利润分别为8.05/10.00/12.01亿元，对应增速分别为28.90%/24.25%/20.02%，3年CAGR为24.34%。EPS分别为1.46/1.82/2.18元/股，对应PE分别为21/17/14x。DCF绝对估值法测得公司每股价值39.21元，鉴于公司是核心军机锻件供应商，同时公司积极推进产业链延伸，结合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年28倍PE，目标价40.98元，上调为“买入”评级。 投资看点 短期内下游主机厂主力机型批产放量，推动公司模锻件及发动机盘环件产能释放，盈利能力进一步提升。 中长期国产大飞机交付量增加，公司发动机叶片精锻项目以及航空数字化集成中心项目建成投产，公司业务增长提速。 1.国内大型特种合金锻件生产商 1.1专注航空锻造领域 三角防务是国内航空领域锻件产品的生产商。主营业务为航空、航天、船舶等领域的锻件产品的研制、生产、销售和服务。在航空领域为我国军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘轴件在内的各类大中型模锻件和自由锻件。公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中。 三角防务创立于2002年，2003年公司更名为“三角有限”，2013年公司400MN大型航空模锻液压机投产，2019年登陆创业板上市。 图表1：三角防务发展历程 三角防务的主要产品为特种合金锻件，主要用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘轴件。按锻造工艺的不同，三角防务的主要产品可分为模锻件和自由锻件两大类。按产品功能的不同，主要产品可分为大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件几类。 新型号飞机在研制和试制初期，结构件规格、尺寸更改频繁，锻件均为自由锻件，随着逐步完善定型，为提高锻件的组织性能、零件加工的生产效率，节约锻件的材料耗用，会由自由锻件改为模锻件。公司自由锻产品业务及其他业务主要服务于新型号飞机模锻件定型阶段前的锻件生产及为掌握各材料研发动态和相应工艺，为相关设计研究所、型号承制单位研发和使用的新材料进行自由锻及自带料加工业务。 图表2：三角防务主要产品分类 图表3：三角防务产品示意图 1.2公司股权结构分散 公司目前无实际控制人，股权结构分散。截止2023年一季度，董事长严建亚直接持股3.64%，间接持股4.75%，合计持股比例8.39%，公司前五大股东分别为：西航投资、三森投资、温氏投资、鹏辉投资和西投控股。西航投资和西投控股为国有资本，三森投资、温氏投资和鹏辉投资为社会资本。 图表4：截止23年一季度三角防务股权结构图 1.3公司营收稳步增长 1.3.1毛利率维持在较高水平 公司营收持续增长，2022年实现营收18.76亿元，同比增长60.06%，实现归母净利润6.25亿元，同比增长51.51%。2023年一季度公司实现营收6.58亿元，同比增长53.94%，实现归母净利润2.18亿元，同比增长54.21%。公司在巩固已有市场份额的同时，继续挖掘市场潜力，以稳定可靠的产品质量巩固老型号订单，以新品研发带动销售额的提升。 图表5：公司近5年营收情况 图表6：公司近5年归母净利润情况 公司毛利率维持在较高水平。2018-2022年公司毛利率与净利率总体平稳，盈利能力较强，总体毛利率稳定在45%以上。 图表7：公司近5年毛利率于净利率情况 图表8：三角防务及可比公司毛利率对比 图表9：三角防务及可比公司净利率对比 1.3.2模锻产品对营收贡献突出 模锻件产品是公司营业收入的主要来源，近年来模锻业务营收占比超过80%。 2022年公司实现模锻产品营收16.94亿元，在公司营收总额中占比90.26%，同比增长51.98%。2022年自由锻件产品营收1.07亿元，在公司营收总额中占比5.68%，同比增长219.52%，主要系公司在研产品较上年增加。 2018-2022年，模锻产品对公司毛利的贡献度较高，占公司总体毛利的比重均保持在85%以上。自由锻件和其他产品对公司毛利的贡献度较低。自由锻产品及其他业务主要服务于新型号飞机模锻件定型阶段前的锻件生产，因此对于公司营收和毛利的贡献较低。 图表10：公司近5年分产品营业收入构成 毛利率方面，模锻件产品毛利率总体趋于平稳，自由锻件产品毛利率波动较大。 2022年公司模锻件产品毛利率为47.71%，同比增长0.92pct。自由锻件产品毛利率为17.92%，同比增长17.77pct，增幅明显。 图表11：公司近5年分产品毛利构成 图表12：公司近5年分产品毛利率比较 模锻件产品营收及毛利增速较大，2022年实现营收16.94亿元，同比增长51.98%，实现毛利8.08亿元，同比增长53.38%。 图表13：2018-2022年模锻件产品收入情况 图表14：2018-2022年模锻件产品毛利情况 1.3.3费用管控能力较强 公司费用管控能力较强。随着公司经营规模不断扩大，期间费用总体规模有所上升，但从期间费用率来看，公司费用管控能力保持在较强水平。具体而言，2022年公司管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为2.73%/0.34%/-0.89%，管理费用在三费中占比最高，对公司期间费用影响较大，2022年公司管理费用为0.51亿元，同比增加40.24%，主要是报告期内公司增加限制性股票-股份支付所致。 图表15：2018-2023Q1公司三费情况 2.航空锻件制造行业市场前景广阔 2.1航空锻造是航空装备制造的重要环节 锻造是在加压设备及工（模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。 金属材料经过锻造加工后，形状、尺寸稳定性好，组织均匀，纤维组织合理，具有最佳的综合力学性能。机械装备中的主承力结构或次承力结构件一般都是由锻件制成的，锻件广泛地应用于国民经济和国防工业的各个领域。 据《大型航空模锻件的生产现状及发展趋势》，我国航空锻件目前仍然是以粗模锻件和普通模锻件占多数，精密锻件仅在发动机叶片类锻件上应用。零件加工时大量的昂贵金属材料变为切屑，锻件近表面的致密层不复存在，纤维组织被分割，影响和降低了零件的力学性能和表面完整性。因此，锻件精密化是确保锻件组织性能所必须的。 根据锻件的尺寸和形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不同，锻造主要可分为自由锻、模锻、辗环。 图表16：锻造工艺简介 航空锻件制造处于产业链中游，上游为金属材料生产企业。金属材料包括钛合金、高温合金、高强度钢等，代表公司包括西部超导、宝钛股份等。下游为负责军用和民用航空器制造的各类主机厂、零部件分承制厂，最终下游为军方和民航企业、通航企业等，代表公司有航空工业、航天科工、中国航发、中国商飞等。下游行业对锻件产品精度、性能、寿命、可靠性等各项技术指标的要求主导了锻造行业的技术走向，同时下游行业的景气度也直接决定了锻造行业的需求状况和市场容量。 2.2航空锻造行业规模效应显著 锻造行业具有投资大、建设周期长的特征，属于典型的资本密集型行业。由于特种合金材料具有较强的特殊性，决定了其加工设备必须具备较高的性能。因此，锻造企业通常需要投入大量资金购置现代化设计软件、高精度数控锻造设备和辗环设备、高均匀性的加热设备、高性能的热处理设备、数控机加工设备以及成套理化检测设备等，以满足不同生产工艺和下游装备制造企业对生产的要求。下游军工企业对于供应商的产品性能、技术水平、研发实力等方面要求严格，一旦进入其供应商体系并实现规模化生产后一般不会轻易更换。随着新一代装备的批量化生产，公司营收规模和归母净利润持续增长，而固定资产折旧趋于稳定，折旧费用占营业成本的比例呈下降趋势，公司盈利能力进一步提升，规模效应显著。 图表17：三角防务近5年折旧在营业成本中的占比 2.3锻造行业市场空间大 2.3.1军用飞机锻件市场需求旺盛 国防支出稳步增长。2023年全国一般公共预算安排国防支出1.58万亿元，比上年执行数增长7.2％，其中：中央本级支出1.55万亿元，比上年执行数增长7.2％。 空军列装军机需求增加。在2021年宣布历史性地跨入战略空军门槛后，中国空军朝着2035年初步建成现代化战略空军的目标前进。在2018年11月11日举行的“庆祝人民空军成立69周年记者见面会”上，中国空军公布了建设强大的现代化空军路线图。按照当时公布的中国空军现代化建设“三步走战略”，第一步是到2020年基本跨入战略空军门槛，第二步是在实现2020年目标任务的基础上，进一步构建全新的空军军事力量体系，推进空军战略能力大幅提升，到2035年初步建成