企业微电网能效管理龙头服务商

聚焦企业微电网能效管理，软件业务持续发力。 安科瑞成立于2003年，通过多年时间的发展和业务扩张，逐渐形成了软件+硬件业务协同发展的模式，具备从云平台软件到终端元器件的一站式服务能力。公司主要产品包括企业微电网产品和系统、电量传感器等，其中企业微电网产品和系统（包括电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统、企业微电网-其他）营收占比近90%。未来随着公司系统产品的逐渐升级，软件功能和价值量有望逐步提高，进而带动盈利能力提升。 新型电力系统中微电网重要性凸显，能效管理具有广阔市场空间。 新型电力系统的核心在于实现高比例不稳定的新能源电源高效、安全的接入。随着“双碳”目标的推进，仅靠电力供给侧难以充分实现电力供需平衡问题，故电力需求侧将展现出较大的潜力。微电网作为主干网的延伸，是提供电力灵活性调节的重要资源，具有自平衡和自调度的特性，因此微电网建设的重要性逐渐凸显。 与此同时，在分布式能源接入需求增加、峰谷电价差增大、工商业用户直接参与市场交易的背景下，企业配置微电网意愿增强。根据我们测算，我国企业微电网能效管理存量市场空间达到千亿级别。当前企业微电网能效管理的市场渗透率较低，在行业加速发展背景下，存量市场空间有望在未来数年内逐渐得到开发。 公司能效管理系统产品持续升级，产品矩阵完善，并积极开展销售渠道创新。 安科瑞企业微电网能效管理系统（AcrelEMS）是公司的主推产品，2022年下半年已正式推出EMS 2.0产品，完成了从模块化向平台化、数据化的升级，同时单套产品价值量提升至100万元/套。在企业微电网能效管理市场需求持续增加的背景下，并入光储充平台的EMS 3.0产品未来有望成为公司的发展亮点。产品布局方面，公司不断完善行业应用开发团队，聚焦景气行业重点开拓，拥有完善的产品矩阵。销售模式方面，公司积极开展销售渠道创新，培育本地化系统代理商，加速产品推广和项目落地。业务拓展方面，公司通过加码微电网布局、培育虚拟电厂产业生态，以迎合市场持续增长的需求，并进一步提升产品竞争力。 在以上优势的共同作用下，公司有望持续保持在行业中的龙头地位。 首次覆盖给予“买入”评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.56/3.69/4.92亿元，对应EPS分别为1.19/1.72/2.29元，当前股价对应23-25年PE分别为25/18/13倍。电力系统灵活性要求下微电网建设的重要性凸显，公司聚焦于企业微电网能效管理市场，在自身产品不断升级、销售渠道不断完善的推动下，公司企业微电网业务有望实现快速增长。参考相对估值和绝对估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电改进度不及预期风险、微电网市场释放不及预期风险、公司渠道扩展不及预期风险、市场竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 营业收入假设 （1）电力监控及变电站综合监测系统：21/22年该板块分别实现营业收入4.19/4.58亿元，同比增长34.12%/9.25%。22年受疫情影响，项目开工与交付进度受阻，导致库存量同比增长52.72%，且营收增速放缓。随着疫情影响减弱，积压项目和新增项目需求有望逐渐释放；此外，政策提速、电网结构复杂化均不断推动我国新型电力系统加速建设。微电网作为其中重要一环，行业有望进入高速成长期，我们预计23-25年该板块营业收入增速分别为55%/45%/35%。 （2）能效管理产品及系统：21/22年该板块实现营业收入2.93/2.97亿元，同比增长28.37%/1.41%。22年受疫情影响，营收同比基本持平。在“双碳”目标和能耗双控政策推动下，企业对能效管理需求不断提高；此外，在疫情影响逐渐减弱、新型电力系统加速建设等因素影响下，企业微电网能效管理需求有望进入高速成长期，我们预计23-25年该板块营业收入增速分别为50%/40%/30%。 毛利率假设 公司近年来软件业务发展迅速，未来随着公司系统产品的逐渐升级，软件业务占比有望逐步提高，进而带动公司整体盈利能力提升。我们预计23-25年公司毛利率分别为46.75%/47.15%/47.35%。 我们与市场的不同 （1）市场对于未来企业微电网业务发展的进度存在一定担心，我们认为在国家大力推进电力市场改革的背景下，全国统一电力市场体系的建设将逐渐完善；叠加新能源装机规模提升后对电网灵活性诉求的提升，这都将推动微电网行业的快速发展，进而带动公司业绩实现增长。 （2）市场对于公司业务规模的拓展存在一定担心，我们认为，一方面，公司近年来加码微电网布局投资，促进EMS 2.0加速推广，有利于巩固市场竞争优势和市场份额；另一方面，公司加快培育本地优质系统代理商，实现市场下沉，创新销售模式，有效提升客户触达能力，产品推广和项目落地有望得到加速。 股价上涨的催化因素 （1）企业微电网建设超预期：公司聚焦于企业微电网领域，若相关政策出台情况超预期，能够促进微电网行业加速发展，企业配置微电网意愿有望逐渐增强，公司软件与硬件产品需求有望超预期，进而提升公司业绩。 （2）公司软件产品升级超预期：公司近年来软件业务发展迅速，若公司系统产品升级进度加速，EMS2.0平台落地与推广情况超预期，软件业务占比有望逐步提高，进而带动公司盈利能力提升。 估值与评级 我们预测公司2023-25年归母净利润分别为2.56/3.69/4.92亿元，对应EPS分别为1.19/1.72/2.29元，当前股价对应23-25年PE分别为25/18/13倍。电力系统灵活性要求下微电网建设的重要性凸显，公司聚焦于企业微电网能效管理市场，在自身产品不断升级、销售渠道不断完善的推动下，公司企业微电网业务有望实现快速增长。参考相对估值和绝对估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、聚焦于企业微电网能效管理的龙头公司 上海安科瑞电气股份有限公司（以下简称安科瑞）前身上海安科瑞电气有限公司，成立于2003年，于2012年1月13日在创业板挂牌上市。公司是一家硬件生产与软件开发相结合的高新技术企业与软件企业，具备为用户提供可靠、安全、节约、有序用电及智能化运维管理等多方面系统解决方案的能力。公司主要产品包括企业微电网能效管理系统及产品、电量传感器等，其中微电网能效管理系统及产品包括变电站综合自动化系统、能效管理系统、电气消防及用电安全系统等多个子系统及相应配套所需的用户端智能电力仪表、边缘计算网关等端设备，形成了“云-边-端”完整的产品生态体系。 图1：安科瑞发展历程 公司的股权结构稳定，实控人为第一大股东周中。公司股权结构较为稳定，根据公司2023年一季报数据，周中为公司第一大股东(直接持股比例18.26%，间接持股比例10.76%)，且是公司的董事长、总经理；第二大股东为上海前航投资有限公司，持股比例为17.19%。截至2023年6月13日，上海前航投资有限公司和朱芳分别完成减持，持股比例分别减少至16.21%和5.58%。 图2：安科瑞股权结构图 软件+硬件业务协同发展，具备从云平台软件到终端元器件的一站式服务能力。 软件业务方面，EMS能效管理平台是公司的核心产品，此外还包括电力运维、预付费、安全用电等各类云平台，以及多行业各种场景下的解决方案。硬件业务方面，公司主要产品包括中压测控装置、电力监控与保护装置、电能计量装置、电气安全装置、充电桩以及电量传感器等。 图3：公司各项主营业务产品 近五年公司营业收入及归母净利润持续增长，2023Q1归母净利润同比增速超30%。2022年，国内整体经济表现较弱，叠加第二季度和第四季度的物流管控与疫情防控等措施影响，导致多地项目暂缓或停工，这对公司业务推广产生较大阻力。但公司保持稳健的经营策略，通过稳定持续的供应链管理，尽力保障各项业务的顺利开展，使得2022年公司整体营业收入和归母净利润与前一年基本持平。2023年一季度随着区域管控影响逐步消除，加上公司重点加强对销售的新产品培训和对新系统代理商的技术培训，战略部署逐步落地，公司实现营业收入2.30亿元，同比增长11.15%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长32.65%。 图4：公司营业收入及增速情况 图5：公司归母净利润及增速情况 公司毛利率、净利率基本保持稳定，近年来资产负债率、ROE有所下降。近5年公司毛利率、净利率分别保持在45%、16%以上。2022年随着生产经营效率逐步提高，通过生产的不断优化使得成本降低，加上主要推广产品由EMS1.0升级至EMS2.0，销售的产品结构发生变化，带动公司毛利率和净利率分别提升至46.15%和16.75%。公司资产负债率长期以来保持在较低水平，2022年资产负债率同比下降3.55个pct至27.25%，ROE同比下降2.50个pct至14.87%。 图6：公司毛利率及净利率情况 图7：公司资产负债率及ROE情况 公司期间费用率基本保持稳定，研发支出持续提升。2018-2022年公司期间费用控制较为稳健，期间费用率在30~33%范围内波动，2022年同比上升1.66个pct至31.95%。此外，研发创新始终是公司发展的重点，公司持续加码新兴技术和产品的研发，2022年研发支出规模小幅上升至1.21亿元，占营业收入的比重同比亦小幅上升0.84个pct至11.89%，2023Q1该比重上升至13.14%。 图8：公司期间费用情况 图9：公司研发支出情况 在手现金相对充裕，收现比维持高位。除2020年以外公司近5年经营活动现金净流量均为正值，在资本开支有所提升的情况下保证了在手现金的充沛，2023Q1公司期末现金及现金等价物余额约为0.73亿元。公司销售商品提供劳务收到的现金近三年呈现增长趋势，收现比自2019年起均保持在80%以上，表明公司现金流质量相对较好。 图10：公司在手现金情况 图11：公司收现比情况 微电网产品和系统业务持续发力，软件产品逐步升级。公司于2020年变更分产品收入的统计口径，其中电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、电量传感器业务自2020年起均保持增长。近年来企业微电网产品和系统业务（包括电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统、企业微电网-其他）占营业收入的比重近90%，毛利率均维持在45%以上，整体经营和盈利能力较为稳定。未来随着公司系统产品的逐渐升级，软件业务占比有望逐步提高，进而带动盈利能力提升。 图12：公司分部业务营业收入 图13：公司分部业务毛利率 员工持股计划：2022年4月25日，公司发布《安科瑞关于第四期员工持股计划（草案）》，该员工持股计划股票来源为公司回购专用账户回购的部分股份，合计不超过317.26万股，员工持股计划购买回购股票的价格为10元/股。2022年5月23日，第四期员工持股计划非交易过户完成，存续期为72个月，锁定期及公司业绩考核目标如下表所示。此外，还设置有个人业绩考核目标，参与对象每个考核年度的考核结果须达到合格及以上。 表1：公司第四期员工持股计划的锁定期及业绩考核 2、微电网：新型电力系统的重要组成部分 2.1、新型电力系统加速建设，电力需求侧响应是关键 构建新型电力系统是建设新型能源体系的重要内容。2023年6月2日国家能源局正式发布《新型电力系统发展蓝皮书》，描绘了“碳达峰”、“碳中和”战略目标下新型电力系统建设“三步走”发展路径。 （1）加速转型期（当前至2030年）： 用户侧，灵活调节和响应能力提升至5%以上；电源侧，非化石能源消费比重达25%；电网侧，加快推进大型风电光伏基地建设；储能侧，多技术路线规模化发展以满足日内平衡调节需求。 （2）总体形成期（2030-2045年）： 用户侧，虚拟电厂、电动汽车等优质调节资源参与电力需求响应市场化交易；电源侧，新能源逐渐成为装机主体电源，煤电清洁低碳转型加速；电网侧，向柔性化、智能化、数字化、多元化转型发展；储能侧，长时储能技术（机械储能、热储能、氢能为代表）取得技