2023Q2业绩点评：广告市场回暖带来短期业绩弹性，AI和MR重塑长期逻辑

业绩概览：收入和经调整EBITDA超预期，再次上调全年指引。2023Q2公司收入5.33亿美元，YoY+11%（剔除并购效应后的增速，下同），超过此前5.1-5.2亿美元的收入指引，主要由于Grow业务超预期。经调整EBITDA为0.99亿美元，此前指引为0.5-0.6亿美元。管理层预计2023Q3收入5.4-5.5亿美元，YoY+7%-9%；经调整EBITDA为0.9-1亿美元。 预计2023全年收入21.2-22亿美元，YoY+5-9%，较此前指引提升4000万美元；经调整EBITDA为3.2-3.4亿美元，此前指引为2.5-3亿美元，维持2024年达到经调整EBITDA年化10亿美元的目标不变。 收入超预期主要来自于Grow业务，公司本季度实现市场份额提升。 2023Q2公司Grow业务收入3.4亿美元，YoY+7%（2023Q1YoY-9%），QoQ+9%，市场预期3.2亿美元。管理层认为2023Q2广告市场平稳，ECPM价格并未提升，且以往的暑期投放效应今年也未体现，Unity的增速表明了其在广告市场份额的提升。Grow业务增长原因包括：1）整合Unity和IronSource的广告技术，使得其广告算法更为精准，广告主ROI提升；2）包括世嘉、Supercell等大客户转向LevelPlay平台。随着Unity和IronSource的进一步整合，预计公司未来广告业务效率将进一步提升；此外，广告业务经营杠杆较高，在公司份额上升的前提下，若美国广告市场进一步回暖，将为公司收入和利润带来弹性。 Create业务略不及预期，转向更重视利润的增长。2023Q2公司Create业务收入1.93亿美元，YoY+17%，市场预期1.95亿美元。Create业务不及预期原因包括：1）中国地区收入疲软，不包含中国地区，Create业务YoY+22%；2）ProfessionalService业务收缩。未来，公司将更加注重Create业务利润率的提升，此前Professional Service业务多偏定制化，难以形成规模效应，增收不增利，因此进行规模缩减。公司未来将借助合作伙伴例如Capgemini和Booz来扩大规模并提供标准化服务，以提升毛利。本季度，Create业务中非游戏领域收入占比为30%，与2022Q4持平。 AI和MR将为公司提供长期增长动能。从商业模式的角度来说，游戏引擎是一门较难盈利的生意：1）游戏行业始终处于技术前沿，“卖铲子”的公司的研发费用一直高企（图1）；2）移动游戏已发展十年，行业规模增长已放缓，下游游戏厂商数量有限，且部分游戏大厂偏好自研引擎； 3）非游戏领域市场规模虽大，但多为项目制，标准化程度低，即为我们 上文中的Professional Service业务，增收不增利。AI融入游戏引擎后： 1）就算没有AI，游戏引擎类公司也需要投入大量研发费用，研发AI功能并不会让研发费用率大幅提升；2）AI功能可以带来席位数增长，包括曾经不付费的低端开发者，以及因为使用门槛高而放弃的“小白”用户；AI功能也能让产品提价。对比同样拥有引擎业务的两个上市公司，我们认为Unity+AI将优于Roblox+AI，Roblox最有价值的点来自于其社区，且其独特的社区本身就有优秀的盈利能力，AI带来的边际改善将不如Unity。此外，MR时代的到来将意味着游戏硬件的切换，而每次游戏行业硬件的切换都将带来市场规模的提升，Unity在VR游戏和内容的制作上具备先发优势，跟苹果合作有望抢占先机。 AI/MR相关产品和功能持续推进 。1）Unity PolySpatial： 最初于WWDC2023发布，针对VisionPro使用，可以帮助开发者将现有游戏/内容迁移到visionOS系统；2）UnityCloud：集成所有Unity产品和服务的云平台，未来可能按使用量收费而非订阅，已推出封闭测试版，预计今年迟些时候将全面推向市场；3）Muse& Sentis：客户试用反馈良好，未来采用订阅或者consumption付费，预计明年实现规模化。 经调整EBITDA率提升来自于广告业务回暖和降本增效：广告业务利润率高，带动本季度经调整毛利率环比上升2.5pct；Non-GAAP销售费用率环比下降3.4pct，Non-GAAP研发费用率环比下降3.9pct，Non-GAAP管理费用率环比下降2.2pct。公司降本增效已持续多个季度，措施包括：1）裁员，上季度裁员约600人，占公司总人数约8%；2）减少管理层级，让组织变得更加敏捷和高效；3）减少办公地点，尽可能聚集员工，让员工间合作更加高效。 盈利预测与投资评级：我们认为公司2 3H2 仍有多种潜在催化因素： 1）AI相关新产品/功能发布；2）苹果VisionPro；3）广告市场回暖。 我们将公司2023-2024年收入由16.6/20.8亿美元调整至21.7/26.2亿美元，引入2025年收入预测30.4亿元，对应2023-2025年经调整EBITDA为3.2/4.3/4.9亿美元，对应2024年PS为6倍，维持“买入”评级。 风险提示：AI技术发展不及预期风险，美国广告市场恢复不及预期风险，并购业务不能顺利整合风险。 图1：Unity研发费用率（GAAP）