国债期货月报（2023年7月）：国债策略与应用

期货研究报告|金融研究 国债策略与应用 ——国债期货月报（2023年7月） •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2023年07月25日 目录 contents 01行情回顾与展望 02国债期货策略与应用 数据来源：Wind，招商期货 国债期货走势基本分为两个阶段，第一阶段从年初到春节前，市场经历了2022年末疫情全面放开，预期经济复苏，利率抬升，国债期货连续走低，走出了一小波下跌的趋势行情。10年期国债期货价格在春节前最后一天基本以最低价98.875元收盘。第二阶段是春节后，春节期间居民消费不及预期，虽然地产表现有走好迹象，同时信贷发力，但是市场选择忽视上述数据，价格钝化。 103 国债期货走势图 TS.CFETF.CFET.CFETL.CFE（右轴） 100 103 99 102 102 98 101 10197 100 96 100 99 95 99 9894 May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23 数据来源：Wind，招商期货 当下市场开始逐步关注衰退问题，利率下行压力加大。但是也是在这种背景下，各种小作文频传，诸如5万亿特别国债、放开房地产限购等传闻也引发了市场动荡，可见市场投资者也在等待更多的保底政策出台。6、7月份可能是政策出台的时间点，因为从历史上看，大规模刺激政策基本都会在上半年出台，因为再晚政策执行有限，也会影响政策的有效性。 短期看，政策托底预期令利率下行趋势暂时受阻，国债期货出现调整，但是当前经济数据存在下行趋势，预计预期造成的利率反弹 空间有限。 10年期国债到期收益率与10-1利差走势 2.5800 2.4824 4.502.50 4.002.00 3.501.50 3.001.00 2.500.50 2.00 Feb-15Jul-15Dec-15May-16Oct-16Mar-17Aug-17Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23 0.00 数据来源：Wind，招商期货 中长期看，需要关注两点，一点是政策实行的结果与基本面数据存在时间错配，政策效果需要更多时间传导，同时经济存在一定韧性，因此四季度到明年可能出现类似年初的好转情况；第二，国债期货特别是10年期理论上对应的是期限是6.5-10年的符合交割标准的国债现券价格，而实际上市场交易的其实是短期1-6个月以内的基本面，其中也存在错配。如果我们把目光放的更为长远，那么对于未来经济增长维持4-5%的增速依然有足够的信心，因此10年期国债收益率大概率能够重回3%以上的中枢位置，未来的利率低点也是国债期货卖出的机会。 数据来源：Wind，招商期货 数据来源：Wind，招商期货 目录 contents 01简单回顾与展望 02国债期货具体应用 国债期货合约对比 2年期国债期货 5年期国债期货 10年期国债期货 30年期国债期货 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 面值为100万人民币、票面利率为3%的中期国债 面值为100万人民币、票面利率为3%的名义长期国债 面值为100万人民币、票面利率为3%的名义超长期国债 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年，合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年，合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限为25年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报 价 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±0.5% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的 ±2% 上一交易日结算价的±3.5% 最小变动价位 0.005元 0.01元 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1% 合约价值的2% 合约价值的3.5% 交易代码 TS TF T TL 上市交易所 中国金融期货交易所 数据来源：CFFEX，招商期货 10年期国债期货对应现券 国债代码 到期日 票面利率 转换因子 银行间 上交所 深交所 T2309 T2312 T2403 2023年记账式附息（六期）国债 230006 19699 102234 20300325 2.8 0.9882 -- -- 2020年记账式附息（六期）国债 200006 19632 102006 20300521 2.68 0.9808 -- -- 2020年抗疫特别国债（三期） 2000003 19637 102063 20300624 2.77 0.986 -- -- 2020年抗疫特别国债（四期） 2000004 19639 102064 20300716 2.86 0.9914 0.9917 -- 2020年记账式附息（十六期）国债 200016 19646 102016 20301119 3.27 1.0173 1.0167 1.0162 2021年记账式附息（九期）国债 210009 19657 102109 20310527 3.02 1.0013 1.0013 1.0013 2021年记账式附息（十七期）国债 210017 19665 102117 20311118 2.89 0.9921 0.9923 0.9925 2022年记账式附息（三期）国债 220003 19668 102203 20320217 2.75 0.9815 0.982 0.9825 2022年记账式附息（十期）国债 220010 19675 102210 20320515 2.76 0.9818 0.9823 0.9827 2022年记账式附息（十七期）国债 220017 19682 102217 20320815 2.69 0.9759 0.9765 0.9771 2022年记账式附息（十九期）国债 220019 19684 102219 20320901 2.6 -- 0.9694 -- 2022年记账式附息（二十五期）国债 220025 19690 102225 20321115 2.8 0.9841 0.9844 0.9848 2023年记账式附息（四期）国债 230004 19697 102232 20330225 2.88 0.9902 0.9904 0.9907 2023年记账式附息（十二期）国债 230012 19705 102240 20330525 2.67 0.9725 0.9731 0.9737 数据来源：CFFEX，招商期货 问题一：如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的收益率是2.5%，那么对应的期货价格到底多少是合理的？ 精算法（五步法）： 1、判断最便宜可交割券 空头交割或者交货肯定选择最便宜的品种交割；期货价格就是根据最便宜品种来定价的 2、2.5%的收益率作为此该国债现券的到期收益率，可以计算其净价、应计利息与全价；根据收益率，能够快速计算出对应国债现券的价格 3、根据全价，运用期货持有成本定价公式，算出对应的期货价格； 4、将期货价格减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的理论净价； 5、再把这个净价除以转换因子，就是对应最便宜交割券的名义期货报价了。 如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 精算法： 第一，要判断最便宜可交割券（CTD）是什么； 根据IRR计算，实际上根据IRR判断的最便宜交割券存在流动性问题，还需要考虑流动性:流动性较好的最便宜交割券 数据来源：Wind，招商期货 问题一：如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的收益率是2.5%，那么对应的期货价格到底多少是合理的？ 精算法（五步法）： 1、判断最便宜可交割券 空头交割或者交货肯定选择最便宜的品种交割；期货价格就是根据最便宜品种来定价的 2、2.5%的收益率作为此该国债现券的到期收益率，可以计算其净价、应计利息与全价；根据收益率，能够快速计算出对应国债现券的价格 3、根据全价，运用期货持有成本定价公式，算出对应的期货价格； 4、将期货价格减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的理论净价； 5、再把这个净价除以转换因子，就是对应最便宜交割券的名义期货报价了。 到期收益率 2.5000 日期 2023/7/23 230006.IB 102.7332 票面利率 2.8000 付息次数 1 剩余期限 7.0000 付息日 3月25日 如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的到期收益率是2.5%。 举例： T2309合约最便宜交割券（流动性好的）230006.IB，在到期收益率2.5%的假设下全价为102.7332元 当前日7月24日，付息日是3月25日，到期日是9月8日，所以中间没有付息 当时买入现券后所占资金成本： 交割时期货的总成本F=102.7332*e^(1.5%*0.129)=102.9322 从付息日到交割日债券利息应归空头： 102.9322-2.8*167/365=101.6511t3 转化为标准券价格 101.6511/0.9882=102.8649 问题 1年付2次息怎么办？付息正好在当前时间与交割日之间？ 付息日3 月25日t1 当前时间， 7月24日 t2 交割日，t时刻9月8日 下一付息日付息日3月25日 CTD净价， CTD全价=净价+t1利息 期货总成本=全价+t2的成本 问题一：如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的收益率是2.5%，那么对应的期货价格到底多少是合理的？ 精算法（五步法）： 1、判断最便宜可交割券 空头交割或者交货肯定选择最便宜的品种交割；期货价格就是根据最便宜品种来定价的 2、2.5%的收益率作为此该国债现券的到期收益率，可以计算其净价、应计利息与全价；根据收益率，能够快速计算出对应国债现券的价格 3、根据全价，运用期货持有成本定价公式，算出对应的期货价格； 4、将期货价格减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的理论净价； 5、再把这个净价除以转换因子，就是对应最便宜交割券的名义期货报价了。 到期收益率 2.5000 日期 2023/7/23 230006.IB 102.7332 票面利率 2.8000 付息次数 1 剩余期限 7.0000 付息日 3月25日 如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2309合约交割时10年期国债的到期收益率是2.5%。 举例： T2309合约最便宜交割券（流动性好的）230006.IB，在到期收益率2.5%的假设下全价为102.7332元 当前日7月24日，付息日是3月25日，到期日是9月8日，所以中间没有付息 当时买入现券后所占资金成本： 交割时期货的总成本F=102.7332*e^(1.5%*0.129)=102.9322 从付息日到交割日债券利息应归空头： 102.9322-2.8*167/365=101.6511t3 转化为标准券价格 101.6511/0.9882=102.8649 问题 1年付2次息怎么办？付息正好在当前时间与交割日之间？ 付息日3 月25日t1 当前时间， 7月24日 t2 交割日，t时刻9月8日 下一付息日付息日3月25日 CTD净价， CTD全价=净价+t1利息 期货总成本=全价+t2的成本 问题一：如何根据目标利率计算国债期货