利率策略周报：广普利率下行或将支撑长端债券

2023.08.07 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 广普利率下行或将支撑长端债券 ——利率策略周报 本报告导读：即使政策利率短期内不立即下调，其他广普利率的下行也会使得债券利率保持低位。 摘要： 8月4日央行在新闻发布会答记者问使得短期内采用总量价格类货币政策推动推动债市利率下行的逻辑出现分歧，但我们认为，即使政策利率短 期内不立即下调，其他广普利率的下行也会使得债券利率保持低位。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 近期值得关注的新券 一方面是个人住房贷款的重定价，若银行向维持目前净息差1.75-2.00%水 广西化债释放积极信号 2023.08.07 2023.08.06 平，存量住房贷款利率调降30bps，则需相应降低存款利率12.02-24.04bps， 这可能降低中小银行资金成本。另外也将通过降低贷款资产性假币，造成资产比价效应，刺激债券利率下行，乐观估计，幅度可以达到5-10BP。 专项债加速发行或难改资金宽松格局 2023.08.05 8月十大转债 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 另一方面是2023年7月末寿险产品评估利率由3.5%调降至3%，这为保险资管机构可接受资产的利率下限刚性打开了一定空间。评估利率下调 引导保险资管负债成本的下调，保险资管在投资时能够接受更低利率的资产。本次评估利率下调后金融债、长久期地方债的利率还能较为明显的高于保险资管成本，故这些债券受到的正面刺激可能更大。 另外，央行发言也表明，日益增加的再贷款工具将持续给予银行在MLF之外的优惠资金来源。也使得各类银行能在MLF下调之外，获取便宜的资金成本。 但需要注意的是，广普利率下行并维持低位对于短久期利率债的直接刺激作用不如下调MLF明显，但对于长久期利率债特别是地方债，以及金融债等可能造成长期的利好。 风险提示：经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。 2023.07.31 债市调整后微观结构拥挤的缓释程度有限 2023.07.31 目录 1.债市周度思考：广普利率下调对债市的支撑利率如何3 1.1.银行资产价格普遍下行可能推动利率债相对性价比提高3 1.2.寿险评估利率下调或将提升保险对长期、金融债的偏好5 2.微观结构高频指数环比回暖6 3.债市周度复盘6 4.风险提示9 1.债市周度思考：广普利率下调对债市的支撑利率如何 8月4日央行在新闻发布会答记者问中表示“各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕”，同时要“防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性”。 这使得短期内采用总量价格类货币政策推动推动债市利率下行的逻辑出现分歧，但我们认为，即使政策利率短期内不立即下调，其他广普利率的下行也会使得债券利率保持低位。 但需要注意的是，广普利率维持低位对于短久期利率债的直接刺激作用不如下调MLF明显，但对于长久期利率债特别是地方债，以及金融债等可能造成长期的利好。 1.1.银行资产价格普遍下行可能推动利率债相对性价比提高 2022年以来LPR持续下行给予银行成本压力，生息资产收益率中枢不断下行。加权生息资产收益率不断下降，在2022年末降至4.11为近年 来最低水平。银行的净息差已经降至历史最低水平。截至2023年3月，我国商业银行的整体净息差为1.84%，这是自2010年以来的历史最低值。 图1：各类型银行机构净息差水平图2：生息资产收益率在2022年后不断下行 单位：% 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 国有行股份行城商行农商行总体 1.60 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 除了LPR的调整外，央行近期还要求各家银行考虑直接调整存量的贷款利息，为居民降低贷款利息负担，可能的执行方式是通过降低房地产贷款在LPR基础上的加点完成，且可能会在从修订贷款合同后立即执行。 体来看，自LPR施行以来，个人住房贷款加权利率加权平均加点40.72bps。结合提前还款等因素，我们测算目前存量按揭贷款较LPR加点幅度高出约35bps。 个人住房按揭贷款占各项贷款余额的比重17.75%。另外，在调降存量贷款利率的实际操作中更可能因城施策、设置一定的申请条件，假设最终符合下调要求的按揭贷款占总住房贷款的20-40%之间，结合到提前还贷 和按揭摊还等因素，若存量贷款利率加点下调40-50bps，净息差存在 1.43-3.57bps幅度的下降可能。 若维持目前净息差1.75-2.00%水平，存量住房贷款利率调降30bps，则需相应降低存款利率12.02-24.04bps，这可能降低中小银行资金成本。截至2023年3月，银行整体净息差水平为1.85%，个人住房按揭贷款余 额为389,000亿元，过去一年平均每月新增存款16,183.33亿元。若满足调降要求的存量住房贷款占总住房贷款的20-40%，存量贷款加点调降幅度为10bps，用1年的新增存款去置换，则维持净息差不变，存款利率需要下调12.02-24.04bps。 图3：若保持净息差不变，新增房贷下调30-40bps，则存款利率需相应降低3.07-6.15bps 符合下调要求的按揭贷款占总按揭贷款比重 20% 40% 60% 80% 100% 10 4.01 8.01 12.02 16.02 20.03 存量房贷 20 8.01 16.02 24.04 32.05 40.06 利率下调 30 12.02 24.04 36.06 48.07 60.09 幅度平均 40 16.02 32.05 48.07 64.10 80.12 值(bps） 50 20.03 40.06 60.09 80.12 100.15 60 24.04 48.07 72.11 96.15 120.19 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 贷款重定价或将通过资产比较效应，刺激债券利率下行，幅度约为5- 10BP。随着贷款利率的不断下行，考虑信用风险、资本占用成本、税收、 派生存款收益等影响，国债和国开债综合收益总体上略高于贷款。截至 2023年3月，总贷款余额达到2,254,500亿元，其中个人住房贷款占 17.27%，从银行投资资产比价的角度看，住房贷款重定价有刺激国债和国开债利率下行的可能。 以10年期债券为例，当前国债和贷款综合收益差为38.74bp，国开债和贷款则为47.83bp。若住房贷款利率下调维持一年，满足调降要求的住房贷款占总住房贷款的20-40%，要维持现有利差水平，新增住房贷款利率调降30-50bp，可为国债和国开债利率打开约3BP的下行空间。如果将可调降的住房贷款比例提升至60%，则可打开超过5BP的下行空间。 图4：若维持现有利差水平，新增房贷调降30-50bp，则国债和国开债利率相应降低1.04-3.45bp 符合下调要求的住房贷款占总住房贷款比重 20% 30% 40% 50% 60% 10 0.35 0.52 0.69 0.86 1.04 20 0.69 1.04 1.38 1.73 2.07 30 1.04 1.55 2.07 2.59 3.11 新增房贷利率下调幅度 40 1.38 2.07 2.76 3.45 4.15 平均值(bp) 50 1.73 2.59 3.45 4.32 5.18 60 2.07 3.11 4.15 5.18 6.22 70 2.42 3.63 4.84 6.05 7.25 80 2.76 4.15 5.53 6.91 8.29 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.寿险评估利率下调或将提升保险对长期、金融债的偏好 2023年4月，监管部门窗口指导将寿险产品评估利率由3.5%调降至3%， 这一调整期限在7月31日为实施日期，在实践中，评估利率决定预定 利率的上限。故在7月31日后，寿险产品的预定利率将全面下调。 总体上看，预定利率下调预计会对保险资管投资偏好产生双重影响，一方面是造成保费收入减少，保险资管负债端萎缩，但这种冲击相对有限。在4月-7月间，各机构加大了高评估利率产品的营销力度，寿险保费收入反而增长，8月后，考虑到银行存款、理财等收益也在下行，保险产品即使改为3.0%的评估收益，仍然较银行存款收益率更有吸引力。 另一方面为保险资管机构可接受资产的利率下限的刚性打开了一定空间。评估利率与保险资管的负债成本挂钩，负债成本的下调使得保险资管在投资时能够接受更低利率的资产。 同时从托管数据看，保险机构主要配置利率债（偏好长久期债和地方债）和金融债。事实上，随着发行债券整体利率下调和发行期限的缩短，即使保险资管成本下降，后续短久期国债国开债等仍然较难满足保险资管机构的收益要求。 但本次评估利率下调后金融债、长久期地方债的利率还能较为明显的高于保险资管成本，故这些债券受到的正面刺激可能更大。 另外，再贷款工具不断增加等给予银行在MLF之外的优惠资金来源。央行在8月4日的新闻发布会上还表示，截至2023年6月末，结构性 货币政策工具余额大约为6.9万亿元，其中，支持普惠金融的支农支小再贷款、再贴现余额大约为2.6万亿元。这也使得各类银行能在MLF下调之外，获取便宜的资金成本。 总之，即使政策利率短期内不快速下调，其他广普利率的下行也会使得债券利率保持低位。但需要注意的是，广普利率维持低位对于短久期利率债的直接刺激作用不如下调MLF明显，但对于长久期利率债特别是地方债，以及金融债等可能造成长期的利好。 图5：微观结构高频指数环比走强 2.微观结构高频指数环比回暖 资料来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 微观结构高频指数环比走强：过去一周（2023年7月31日-8月4日）打分为-6.8，环比走强，预判债市利率短期内下行。其中，资金预期、利差图谱和技术分析三项指标走强，宏观经济、市场情绪走弱，机构行为 走平。平滑后微观高频指数（MA10）由+0.1下降至-5.0，预判债市中期走强。 图6：平滑后微观高频指数（MA10）由+0.1下降至-5.0图7：指标整体走强 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.债市周度复盘 资金价格全面下行。过去一周（2023年7月31日-2023年8月4日）央 行开展公开市场逆回购操作530亿元，到期3410亿元，净回笼2880亿元。DR001利率下行30.9bp至1.15%，DR007利率下行17.5bp至1.64%，1年期AAA存单利率下行3.5bp至2.27%。 图8：资金利率全面下行图9：央行逆回购净回笼2880亿 (%)2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 R001DR001R007DR007 (亿元)25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 2022/07/22 2022/08/12 2022/09/02 2022/09/23 2022/10/14 2022/11/04 2022/11/25 2022/12/16 2023/01/06 2023/01/27 2023/02/17 2023/03/10 2023/03/31 2023/04/21 2023/05/12 2023/06/02 2023/0