来自 Down Under 的战略观点 ： 没有免费的午餐

德意志银行研究 澳大利亚 澳大利亚 Strategy 下面的战略观点 日期 2023年7月24日 没有免费的午餐 迄今为止，澳元货币市场一直在努力寻找明确的方向。部分原因是市场参与者难以确定澳大利亚的定价应该在多大程度上跟随美国。尽管有明显的经济联系使这种强相关性合法化，但澳大利亚也明显落后于美国，因此仍存在澳大利亚央行必须解决的国内通胀问题。因此，出价/要价是澳大利亚是否应该在前线定价更多的涨幅，以说明其对美国的滞后，或者是否应该在曲线上进一步定价更多的削减，以说明其与美国的联系。 最终，这两个头寸都会受到套利和滚动的严厉惩罚，因此曲线交易更适合减少流行头寸的溢价。例如，3m1y-5y1y平仓在3m期间的成本仅为0.3bps，但在曲线的前端保持对看跌走势的敞口。更直接地说，我们发现它有吸引力以21bps的价格支付SepRBA会议。 NavAithani 策略师 +44-207-5414101 蒂姆·贝克宏观策略师 +61-2-8258-1376 分发时间：2023年7月24日09:49:06GMT 图1：澳大利亚货币市场为YTD的方向而苦苦挣扎 bp 0 0 0 0 0 0 0 Jan23 3月23日 5月23日 7月23日 1402023年AU曲线制度 12 10 8 6 4 2 公牛陡熊陡峭熊平公牛公寓 来源：德意志银行，彭博财经LP 德意志银行 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)097/10/2022。直到2021年3月19日，不完整的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请 参见附录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 努力寻找方向 在下面的图表中，我们查看12月23日/3月25日（Z3/H5）的斜率，以将每天的交易分类为不同的曲线状态。当Z3上涨和Z3/H5陡峭时，牛市变平是Z3上涨和Z3/H5变平时，依此类推。然后，我们对每天的变化进行统计，以查看哪个桶积累了最大的移动量以及何时。 2022年，方向明显为熊平：美国2022年，Z3/H5曲线熊平超过300bps。下一个最主要的举措是熊陡，落后超过100个基点，略高于150个基点。同样，在2022年的澳大利亚，熊市平坦 化是近200个基点的最大贡献者，其次是熊市陡峭化，略高于100个基点。显然，2022年是由更高终端的定价和由此导致的货币市场曲线反转定义的。市场价格表明，中央银行需要提高利率以控制通货膨胀，然后再降息以使利率恢复中性。 然而，在2023年，不同曲线制度之间的分布更加均匀。在美国，累计熊平和牛陡之间的距离仅 为20个基点，从牛陡到牛平刚刚超过50个基点。在澳大利亚，这些政权更加接近，熊平和公牛 陡峭之间只有15个基点，公牛陡峭和熊陡峭之间只有10个基点。由于美国银行业的压力导致了深刻的牛市，这两个方面的情况都变得复杂，因为大幅削减已被定价到曲线的前端（这也意味着需要进一步定价的削减更少，因此变得更加陡峭）。 由此得出的结论是，货币市场显然对2023年的方向信心不足，澳大利亚更是如此。 图2：美国货币市场为YTD的方向而苦苦挣扎 图3：虽然2022年以熊平为主 2023年美国曲线制度 0 0 0 0 0 Jan23 3月23日 5月23日 7月23 bp300 bp 0 0 0 0 0 0 0 Jan22 4月22日 7月22日 Oct22 3502022年美国曲线制度 25030 25 20 20 15 15 10 10 55 日 公牛陡熊陡峭熊平公牛公寓公牛陡熊陡峭熊平公牛公寓 来源：德意志银行，彭博财经LP 来源：德意志银行，彭博财经LP 图4：AUYTD的类似不确定性 图5：与2022年的清晰度相比 2023年AU曲线制度 bp140 120 100 80 60 40 20 0 Jan233月23日5月23日7月23 日 bp200 2022年的AU曲线制度 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Jan22 4月22日 7月22日 Oct22 18 16 14 12 10 8 6 4 2 公牛陡熊陡峭熊平公牛公寓公牛陡熊陡峭熊平公牛公寓 来源：德意志银行，彭博财经LP 来源：德意志银行，彭博财经LP 澳大利亚年初至今的鹰派重新定价 另一种看待这一点的方法是查看每个“迷你斜率”的变化，即连续的季度合约，因此Sep-23/Dec-23（U3/Z3）。这使我们能够大致了解市场预期加息/降息的时间，以及迄今为止的变化。 查看LHS图表，相邻迷你斜坡的YTD变化显示市场在MM曲线的前部增加了上涨，并在后部增加了削减。在这两种情况下，美国曲线都更加强调这一点。这符合美国劳动力市场令人惊讶的弹性，另一方面也符合使通胀回到目标的困难。同样直观的是，将远足添加到曲线的前部并在曲线中进一步添加切口。 （在RHS图表中）我们可以查看这些斜率的另一种方式是通过查看这些斜率的水平，并将其转换为25bp削减的概率，例如-15bps的斜率表明在此期间内削减的概率为60％。我们还可以将其与YTD最高概率进行比较，以了解一年内定价的变化。 在处于曲线前端的美国和澳大利亚，市场的降价定价远低于年初至今高点。事实上，在澳大利亚 ，市场现在认为9月23日至12月23日之间加息的可能性更大。然而，在曲线上，斜率的定价在或接近他们的年初至今高点的削减概率。与LHS图表一样，直观的是，曲线前端的鹰派与曲线外的鸽派相遇。然而，值得注意的是，美国定价的削减幅度要大得多，反映出人们对某种形式的衰退的共识。 澳大利亚涨价与美国降价之间的曲线前端的这种脱节是值得注意的。这讲述的故事是，我们的澳大利亚经济团队自今年年初以来以及2月澳大利亚央行会议之后以及6月再次站在右边。展望未来，他们强调了劳动力市场的实力，并暗示利率尚未受到足够的限制。总体而言，这表明风险偏向于澳大利亚货币市场定价的相对鹰派。 在近期，本周三将发布第二季度CPI，我们的经济团队的选择是1.3%QoQ，比澳洲联储的预测和共识高出20bps。即使共识1.1%QoQ年化为4.5%，这表明澳大利亚 仍然存在通货膨胀问题，并可能在8月（和9月）促使加息，这是我们的观点。 鉴于市场目前的定价为从现在到9月的累计涨幅仅为21个基点，而我们的房屋观点为50个基 点（8月和9月为25个），我们发现支付9月澳洲联储会议的费用很有吸引力. 图6：美国斜坡描绘了YTD平坦化 图7：在前端降低YTD高点的概率 变化（bp） Change 累积 U3Z3Z3H4H4M4M4U4U4Z4Z4H5H5M5M5U5U5Z5Z5H6 50 40 美国年初至今相邻合同斜坡(SFR)的变化Implprob(%)250% 降价25个基点的可能性（SFR） Current 30200%高 20 10150% 0 -10 100% -20 -30 50% -40 -50 合同边坡 0% U3Z3Z3H4H4M4M4U4U4Z4Z4H5H5M5M5U5U5Z5Z5H6 合同边坡 来源：德意志银行，彭博财经LP 来源：德意志银行，彭博财经LP 图8：Aus在较小的尺寸中看到了相同的动作 图9：并在前端降价而不是涨价 变化（bp） Change 累积 U3Z3Z3H4H4M4M4U4U4Z4Z4H5H5M5M5U5U5Z5Z5H6 30 相邻合约斜坡的AUYTD变化(lRs)Implprob(%) 80% 降价25bp（IRs）的概率为AU％ 20 10 0 -10 -20 -30 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Current 高 -40 合同边坡 -80% U3Z3Z3H4H4M4M4U4U4Z4Z4H5H5M5M5U5U5Z5Z5H6 合同边坡 来源：德意志银行，彭博财经LP 来源：德意志银行，彭博财经LP 曲线中的绝对与权衡我们可以通过检查峰值利率和峰谷距离之间的相关性来考虑任何终端利率重新定价可能如何影响曲线的其余部分。对于峰值，我们发现前11个SFR/IR合约隐含的最高利率，在峰谷是该最高利率减去相同合约隐含的最低利率。当相关性为正时,较高/较低的终端与较多/较少的反演相关联,并且对于负相关,反之亦然。 正如我们所看到的，在美国银行业压力加剧之前，这种相关性在年初是正的（较低的终端，较小的反转）。美国的相关性现在处于最负的水平，因此较低的终端与更多的反转相关联。这表明市场以绝对的方式来解释数据/评论，而不是从权衡的角度来考虑。 绝对地认为，鸽派新闻意味着枢纽即将到来，因此终端集会和更多削减也被定价，反之亦然。例如，从权衡的角度考虑，现在更多的加息意味着以后更多的削减，因此从高峰到低谷的距离更大。美国的相关性约为-50％ Aus的-5％表明市场在美国的绝对思维更加清晰。 图10：年初至今最负的美国相关性 图11：由于终端一直在稳步恢复 100% 80% 60% 峰值速率与反演（SFR）之间的US相关性%pts美国峰值终端与反转(SFR) 高峰值：更大 反演 峰值较高：反转较小 30d轧制corr(5dma) 6.00 5.50 %pts2.50 2.00 40% 20% 5.00 1.50 0%4.50 1.00 -20% -40% -60% -80% Jan233月23日5月23日7月23 日 4.00 3.50 Jan233月23日5月23日7月 23日峰值速率(5dmaLHS)峰谷减谷(5dmaRHS) 0.50 0.00 来源：德意志银行，彭博财经LP 来源：德意志银行，彭博财经LP 图12：AU相关性再次不确定 图13：由于峰谷波动较大 峰值速率与反演（lRs）之间的AU相关性高峰值：更大 反演 峰值较高：反转较小 30d轧制corr(5dma) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Jan233月23日5月23日7月23 日 %ptsAU峰值终端与反转(lRs) 00 50 00 50 00 Jan23 3月23日 5月23日 7月 23日峰值速率(5dmaLHS)峰谷减谷(5dmaRHS) 5.50 5. 4. 4. 3. 3. %pts1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 来源：德意志银行，彭博财经LP 来源：德意志银行，彭博财经LP 没有免费的午餐我们已经看到澳元货币市场正在努力寻找方向，并且不确定它应该如何模仿美国曲线。有些人可能想说它应该不那么相似，并继续在曲线的最前面加价。其他人可能不同意 ，并说它应该更相似，因此价格在曲线上进一步削减。 不幸的是，双方都没有得到免费的午餐；任何一个职位的携带都是高度惩罚性的。看看下面的carry/roll矩阵，可以清楚地看到，被负carry惩罚最多的位置是支付1y和接收1y1y。在3m期间，预计支付1y的鹰派交易将在进位和滚动中损失9bps，而接收1y1y的鸽派交易预计将在滚动中损失15bps。 显然，采取这些头寸中的任何一个，都有合理的理由，是一项昂贵的业务。因此，为任一方向构建宏观交易将需要以下矩阵中的点的组合，以减少采取流行观点的溢价。 例如，支付3m1y与接收5y1y（3m1y-5y1y扁平化）的鹰派交易在3m期内仅需 0.3bp，但仍将受益于前端的看跌重新定价。 图14：AUD掉期的进位和滚动矩阵（接收器） 3m进位+卷 现货 3m 9.3 5.0 -4.1 -4.7 -3.4 -3.2 -4.7 -3.7 -3.1 -2.3 -2.0 -1.3 -1.2 -0.7 -0.7 -0.8 -0.8 -0.6 -0.6 -0.3 (bps) 正在运行: 1y2y3y4y5y6y7y8y9y10y 来源：德意志银行，彭博财经LP 开始于: 6m1y2y3y5y -4.4-14.6-2.10.04.7