龙头地位稳固，研发助力业绩增长

2023年08月04日 证券研究报告•公司研究报告 买入（维持）当前价：22.21元 科前生物（688526）农林牧渔目标价：30.25元（6个月） 龙头地位稳固，研发助力业绩增长 投资要点 推荐逻辑：1）动保行业受下游养殖周期影响总体呈现波动向上。下游需求端景气程度有望改善，2023Q2能繁母猪存栏数量环比-0.21%，养殖行业产能持续去化，接近底部反转，利润端有望修复。2）盈利能力处于业内较高水平，公司2022 年毛利率为73.61%，高于行业平均水平，研发能力、产品结构、销售模式多点布局，共同支撑公司高毛利率和猪伪狂龙头地位。 养殖端产能持续去化接近底部反转，旺季在即猪价反弹可期。2023年以来，行业持续亏损，较低猪价清退过剩产能，2023Q2能繁母猪存栏数量环比-0.21%， 2023年冬季双节需求增加，猪价届时有望迎来拐点。考虑到猪价持续低位运行， 2023年6月份，22个省市生猪/仔猪均价分别为14.24/36.02元/公斤，环比变动分别为-1.9%/-7.4%，同比变动分别为-13.0%/-14.5%，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计2023年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好。 盈利能力处于业内较高水平，公司猪伪狂龙头地位稳固。公司2020-2022年度的毛利率分别为82.78%/79.80%/73.61%，均高于行业平均水平，2022年公司 猪用伪狂犬疫苗市场份额34.5%，位列第一。拥有明显毒株优势，采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株研发制造猪伪狂犬病活疫苗（HB－98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株），更适用于我国本土生猪养殖，且公司推出猪伪狂灭活疫苗，是国内兽用生物制品行业内少有能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，系列产品常年保持市占率第一。 研发支撑快速成长，核心产品矩阵不断丰富。公司坚持创新引领企业发展的理念，建立多样技术平台，并积极与高等院校和科研院所开展合作。22年公司投入研 发费用1亿元，同比增长28.4%，报告期内公司共获得新兽药证书3项；获得猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a株）产品批准文号；获得临床批件4项；申请发明专利20件，授权发明专利18件。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.01元、1.21元、1.42元，对应动态PE为22/18/16倍。2024年同行业平均PE为19倍，考虑到公司盈利能力处于业内较高水平，给予公司2024年25倍PE，目标价30.25元， 维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖端突发疫病、需求不及预期、产品研发进度不及预期等风险。 西南证券研究发展中心 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股) 4.66 流通A股(亿股) 1.25 52周内股价区间(元) 20.53-31.81 总市值(亿元) 103.54 总资产(亿元) 46.72 每股净资产(元) 7.79 相关研究 1.科前生物（688526）：Q1业绩同比高增，研发创新推动成长(2023-04-19) 2.科前生物（688526）：Q3业绩环比改善，科研创新驱动长远发展(2022-10-30) 3.科前生物（688526）：短期业绩承压，研发创新推动成长(2022-08-29) 4.科前生物（688526）：动保需求或迎提升，非强免龙头蓄势待发(2022-05-23) 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 1001.27 1233.20 1465.57 1741.89 增长率 -9.22% 23.16% 18.84% 18.85% 归属母公司净利润（百万元） 409.52 472.01 563.84 663.07 增长率 -17.50% 15.26% 19.45% 17.60% 每股收益EPS（元） 0.88 1.01 1.21 1.42 净资产收益率ROE 0.12 0.12 0.13 0.13 PE 25.45 21.93 18.36 15.61 PB 2.99 2.67 2.33 2.03 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1公司概况：研发驱动的大型兽用生物制品公司1 2行业分析：“需求+产品”双轮驱动，动保发展空间广阔2 2.1有效产能替代无效产能，养殖行业工字型演化2 2.2非瘟疫苗或有新进展，有望推动市场规模扩张4 2.3宠物药品快速发展，宠物市场大有可为5 3公司分析：盈利能力行业领先，产品矩阵持续扩容8 3.1研发体系高效运作，盈利能力持续稳定8 3.2持续升级工艺技术，创新营销服务策略10 3.3不断丰富产品矩阵，积极布局禽用与宠物疫苗板块11 4盈利预测与估值13 4.1盈利预测13 4.2相对估值14 5风险提示15 图目录 图1：公司2022年主营业务结构情况1 图2：公司2022主营业务毛利情况1 图3：公司2017年以来营业收入及增速1 图4：公司2017年以来净利润及增速1 图5：生猪养殖规模场户（个）2 图6：非规模养殖场户变化（百万个）3 图7：生猪出栏总场数（百万个）3 图8：生猪养殖规模场户占比（%）3 图9：能繁母猪存栏和生猪价格变动情况4 图10：生猪养殖与动物保健板块净利润同比增长率（%）4 图11：2018-2020非洲猪瘟发生及扑杀数量4 图12：非洲猪瘟病毒结构图4 图13：2018-2023年中国宠物消费市场规模6 图14：中美日每户家庭宠物平均消费力（元/户）6 图15：宠物医疗行业发展历程6 图16：中国宠物消费市场消费结构7 图17：2019-2021年中国宠物医疗市场规模变化情况7 图18：2016-2021年中国兽药行业销售额情况7 图19：2016-2021中国宠物用药品规模7 图20：九大研发平台9 图21：八大疫苗研发团队9 图22：公司研发人员学历结构（人）9 图23：2023Q1行业内上市企业研发费用占比9 图24：2017-2022年公司与同行净利率变化（%）10 图25：2017-2022年公司与同行毛利率变化（%）10 图26：2020-2022年公司宠物疫苗营收（万元）12 图27：2020-2022年公司微生态制剂营收（万元）12 表目录 表1：非瘟疫苗研制路径5 表2：宠物医药行业政策8 表3：科前生物制造中心九大生产系统10 表4：公司核心产品市场份额11 表5：公司在研宠物疫苗12 表6：公司在研非瘟疫苗项目12 表7：公司在建项目13 表8：分业务收入及毛利率14 表9：可比公司估值14 附表：财务预测与估值16 1公司概况：研发驱动的大型兽用生物制品公司 武汉科前生物股份有限公司成立于2001年，专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务，是国家发改委首批授予的“国家高新技术产业化示范工程”重点高新技术企业，是上海证券交易所科创板上市企业。主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗。公司拥有国内领先水平的研发技术队伍，在动物疫病防控生物制品领域的产业化应用研究中取得了较强的领先优势。目前公司可生产49个兽用生物制品类产品，是我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一。近年来公司不断拓展产业链布局，致力于开发和生产高质量和高附加值的动物生物制品产品，并在禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂等领域完成了产品布局。 公司主营业务结构：公司收入主要来自猪用疫苗，2022年公司实现营业收入10.0亿元，比去年同期下降9.2%，其中猪用疫苗实现9.4亿元，占比达93.7%，禽用疫苗及其他产品占比3.7%。猪用疫苗2022年实现毛利7.1亿元，占比为95.8%，禽用疫苗及其他产品仅占比1.9%。公司营业收入主要来自于猪用疫苗收入。 图1：公司2022年主营业务结构情况图2：公司2022主营业务毛利情况 2.2% 1.7% 0.2% 2.7%2.6%1.1% 93.6% 95.8% 猪用疫苗其他业务其他产品禽用疫苗 猪用疫苗其他业务其他产品禽用疫苗 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 公司业绩状况：2022年公司实现营业收入10.01亿元，同比下降9.2%，归母净利润为 3.2亿元，同比减少28.25%。2022年生猪市场行情异于往年，行业步入亏损区间，受下游需求低迷影响，公司存在一定的业绩下滑。2023Q1公司实现营业收入2.7亿元，同比增长37.92%，归母净利润为1.3亿，同比增长49.33%，23Q1业绩恢复明显。 图3：公司2017年以来营业收入及增速图4：公司2017年以来净利润及增速 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2017201820192020202120222023Q1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 营业收入(左轴,万元)同比增长（右轴） 归母净利润（左轴，万元）同比增长（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 2行业分析：“需求+产品”双轮驱动，动保发展空间广阔 2.1有效产能替代无效产能，养殖行业工字型演化 有效产能替代无效产能，养殖结构工字型演化。我国近几年养殖规模化进程飞速，受行情和政策等多重利好推动，规模扩张以前所未有的速度推进。2007-2014年，仅有规模最小的年出栏49头以下的养殖场户数量持续大幅缩减，减少幅度达到41.5%，规模在50头以上 的猪场数量都现增长态势，年出栏在500-2999头的小规模场发展最为迅猛，2007年-2014 年，这一规模区间的猪场数量增长幅度达到了112.4%。 2015-2018年，仅年出栏量在5万头以上的大型猪场数量仍处于增长状态，其余规模的 猪场数量都出现下降，主要是因为低迷行情和环保政策。2014年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。 图5：生猪养殖规模场户（个） 数据来源：Wind，西南证券整理 2019-2022年非瘟后时代，规模养殖大幅扩张。2018年8月开始，中国暴发非洲猪瘟， 众多规模化猪场受到冲击，我国生猪产能大幅下滑。2019年，国务院办公厅发布《关于稳 定生猪生产促进转型升级的意见》提出，到2022年，产业转型升级取得重要进展，养殖规模化率达到58%左右，到2025年，养殖规模化率达到65%以上。非洲猪瘟的常态化过程中，加速产业转向由企业集团经营的大型规模化养猪场的格局。非洲猪瘟疫情常态化之下，中小养殖户由于疫情防控能力和资金风险抵抗能力较弱，有逐步退出生猪养殖行业的趋势，大型养殖集团产能虽然也受到非洲猪瘟疫情影响有所下降但下降幅度要小于中小养殖户，因此规模养殖企业的生猪产能占比有快速增加趋势。 图6：非规模养殖场户变化（百万个）图7：生猪出栏总场数（百万个） 100 80 60 40 20 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 1-49头生猪出栏场数50-99头生猪出栏场数 100-499头生猪出栏场数 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 生猪出栏总场数 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：i