策略周报：政策底与市场底？

证券研究报告|策略周报 2023年08月06日 策略周报 政策底与市场底？ 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日 《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月4日《7月，否极泰来》、7月11日《社融脉冲新低，酝酿风格切换》、7月30日《大切换，渐入佳境》。当前市场热议政策底、市场底，我们认为不能刻舟求剑，三周期共振刚开始，下半年重视中美补库以及代表国内经济活力的恒生科技及大消费。 市场思考：政策底与市场底？1）政策底的确立可以适当结合市场表现进行判断，历史上政策底距离市场底之间仍有距离主要是由于私人部门的信心还偏弱。典型的，如2018年年末就经历了从政策底到市场底确认的过程。我们认为不能刻舟求 剑的根据历史去推断政策底与市场底之间的时间、空间。在政策底之后，更多还是要关注私人部门的信心恢复，共识是否在逐渐形成。2）三周期共振刚开始。一是BCI指数可以衡量私人部门的信心情况，其底部位置与指数接近。分项指标显示企 业对于经营情况的信心有所好转。其余企业经营情况环比均出现改善迹象。二是普林格先行指标M2以及信贷脉冲处于高位。且政府债后续发行有望提速，社融脉冲有望出现上行。三是结合南华商品表现，普林格滞后指标PPI预计低点已现。中美去库周期也临近尾声。 国内：7月PMI低位企稳，延续修复势头。1）7月PMI继续修复，经济景气水平低位企稳，7月制造业PMI指数小幅企稳，上行0.3pct报49.3%，非制造业和综合PMI指数虽下行，但仍处于扩张区间。供给端整体延续弱势复苏，生产指数小 幅回落、新订单指数上行。建筑业、服务业商务活动指数下降，但仍处于高景气区间。2）交运高频指标方面，地铁客运回落，货运流量指数回升。3）工业生产腾落指数持平。 国际：7月美国非农就业放缓，略低于预期。1）俄乌冲突跟踪：俄称重返黑海运粮协议现实可行，乌总统称今年应启动“入盟”谈判。2）7月非农就业放缓，新增非农就业18.7万人，略低于预期20万人，7月及6月修正后数据均低于2012- 2019年平均19.6万/月的水平。但失业率下降至3.5%，且薪资增速上涨。 市场：北向资金继续净流入，主要流入行业为电力设备、非银金融、食品饮料、计算机、钢铁；杠杆资金流入非银金融、医药生物、计算机、食品饮料、汽车。北向本周净流向力度123.15亿元，上周净流向347.00亿元。行业方向上，北向偏好 电力设备、非银金融、食品饮料；杠杆资金则偏好非银金融、医药生物、计算机。以两大资金主体合力结果来看，非银金融、电力设备、计算机获得较强共识，而银行和电子则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。后续系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，下半年重视恒生科技和大消费（食品饮料、家 电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：政策底与市场底？5 1.1.政策底和市场底之辩5 1.2.三周期共振刚开始6 2.国内：7月PMI低位企稳11 2.1.7月PMI继续修复，非制造PMI高位回落11 2.2.交运高频指标跟踪12 2.3.普林格同步高频指标跟踪14 2.3.1.工业生产腾落指数持平14 3.国际：7月美国非农就业放缓，略低于预期15 3.1.国际大事跟踪15 3.1.1.俄乌冲突跟踪15 3.2.7月非农就业放缓，略低于预期15 4.市场：北向资金净流入，主要流入行业为电力设备、非银和食品饮料；杠杆资金流入非银、医药18 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，下半年重视恒生科技和大消费20 6.风险提示20 7.重点大事前瞻20 图表目录 图1：2018年政策底与市场底确认5 图2：BCI指数的波动性在2018年以后放大6 图3：BCI在5、6月大幅走弱以后，7月有所回暖6 图4：BCI探底回升以后，指数往往也见底6 图5：BCI分项指标变化不同7 图6：企业投资前瞻指数从低位回升7 图7：景气扩散指数连续两个季度环比回升7 图8：产能利用率Q2环比小幅回升7 图9：制造业分行业来看，化学类制造业、食品制造业回落8 图10：M1、M2回落，M1-M2剪刀差扩大至-8.2%8 图11：6月信贷脉冲高位，但社融脉冲回落至低点，为26.14%，前值27.07%8 图12：中国M2上行斜率出现两次上行9 图13：政府债融资处于下行9 图14：专项债发行进度有望进一步提速9 图15：7月PMI原材料购进价格回到50以上（单位%）10 图16：南华工业品也出现反弹10 图17：7月制造业PMI继续企稳11 图18：7月PMI分项分化（单位%）11 图19：7月制造业PMI分项分化，整体企稳（单位%）12 图20：7月非制造业PMI：建筑业、服务业景气下降（单位%）12 图21：一线城市地铁客运量13 图22：整车货运指数（MA7）有所回升13 图23：主要城市整车货运指数14 图24：全国整车货运指数14 图25：工业生产腾落指数持平14 图26：工业生产腾落指数持平（分年度）14 图27：7月美国失业率为3.5%16 图28：7月美国非农新增就业人数略低于预期16 图29：6月解雇裁员率维持在1%16 图30：美国职位空缺数再度回落16 图31：7月美国劳动力参与率持平17 图32：CME加息概率情况17 图33：北向资金回流电力设备、非银与食品饮料18 图34：杠杆资金主要流入非银金融、医药生物19 图35：两大资金主体对非银共识较强、主要减仓银行与电子19 图36：重点大事前瞻20 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月4日《7月，否极泰来》、7月11日《社融脉冲新低，酝酿风格切换》、7月30日《大切换，渐入佳境》。当前市场热议政策底、市场底，我们认为不可刻舟求剑，三周期共振刚开始，下半年重视中美补库以及代表国内经济活力的恒生科技及大消费。 1.市场思考：政策底与市场底？ 1.1.政策底和市场底之辩 市场上有不少关于政策底与市场底的讨论，这几年关于这个的讨论比较多，包括2022年、2018年都有类似的讨论。 政策底可以适当结合市场表现进行判断。在普林格时钟的下行期，权益市场处在下跌过程中，这个时候往往政策会循序渐进的发力，但一千个投资者心中有一千种预期，政策何时是底，市场投资者的看法也是多样的，因此我们认为政策底最好是结合市场一起判断，在重磅政策落地以后，市场积极反馈大涨。 历史上政策底距离市场底之间仍有距离主要是由于私人部门的信心还偏弱。这个阶段由于实体经济还没见底，私人部门信心还很脆弱，所以市场还会延续弱势，往往会有第二个底确认，这是市场形成经济复苏预期，共识逐步累积的过程。从价格演绎上来说，政策底往往是脉冲，而市场底靠磨。 典型的，如2018年年末就经历了从政策底到市场底确认的过程。1）由于普 林格周期下行，市场2018年开始调整，下半年由于股价下跌，市场担忧股权质押 的风险，这也进一步造成负反馈。2）2018年10月19日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受媒体采访，回应了股市波动、经济热点问题。从10月19日开始，市场上涨1个月左右时间，至11月19 日，中证全指的涨幅达到12.65%。3）此后市场又调整了1个半月左右，至2019 年1月3日市场底确认。市场底以后，2019年2月15日央行公布了1月社融数 据，社融增量4.64万亿，预期3.3万亿，创下历史新高。 图1：2018年政策底与市场底确认 资料来源：Wind，德邦研究所 我们认为不能刻舟求剑的根据历史去推断政策底与市场底之间的时间、空间。在政策底之后，更多还是要关注私人部门的信心恢复，共识是否在逐渐形成。 1.2.三周期共振刚开始 1）企业信心与经营情况 BCI指数可以衡量私人部门的信心情况，其底部位置与指数接近。BCI由长江商学院发布，全称为中国企业经营状况指数。其与PMI类似均为扩散指数，50为分水线。BCI指数在2018年以后波动率大幅上行，反映企业经营的主观感受更加不稳定。23年6月环比两月的下行幅度达到-8.6%，历史上更差的阶段仅有22 年4-5月、20年2-3月、2019年6月，2018年9月。这几个时间段市场也是低点位置，而BCI指数的底部往往也和市场较为接近。 分项指标显示企业对于经营情况的信心有所好转。7月BCI指数为50.86%，较上月出现回升，从4个分项情况来看，回升的主要有销售前瞻、利润前瞻，融资环境与库存前瞻分项则出现回落。另外，目前企业投资前瞻指数也在低位，显示企业资本开支意愿也不足，但7月环比出现企稳。 图2：BCI指数的波动性在2018年以后放大图3：BCI在5、6月大幅走弱以后，7月有所回暖 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所注：绿色、橙色分别为负值和正值 图4：BCI探底回升以后，指数往往也见底 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：BCI分项指标变化不同图6：企业投资前瞻指数从低位回升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 企业经营情况环比均出现改善迹象。5000户工业企业景气扩散指数企业总体经营状况2022Q4见底以后，连续两个季度回升；工业产能利用率从低位有所回升，Q2由74.3%回升至74.5%，制造业分行业来看，仅化学类制造业、食品制造业Q2环比出现回落。 图7：景气扩散指数连续两个季度环比回升图8：产能利用率Q2环比小幅回升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图9：制造业分行业来看，化学类制造业、食品制造业回落 资料来源：Wind，德邦研究所 2）普林格先行指标未来更加乐观 普林格先行指标M2以及信贷脉冲处于高位。中国M2同比从2021年11月开始上行，2023年2月达到最高点12.9%，是2016年4月以来最高，尽管M2同比掉头向下，6月同比增速为11.3%，但仍处于过去5年的高位，下图直观显示出，中国M2增长2020年完成两次斜率的抬升（分别在2020-21、22至今）， 即二阶导为正，囤积了大量流动性。另外，我们根据金融机构新增信贷构建的信贷脉冲指标显示，在2022年10月以后防控措施优化以后，指标出现加速回升，达到18.8%，接近2011年以来的高点位置。 图10：M1、M2回落，M1-M2剪刀差扩大至-8.2%图11：6月信贷脉冲高位，但社融脉冲回落至低点，为26.14%， 前值27.07% %M1-M2右M1:同比M2:同比% 3020 25 20 15 10 5 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 15 10 5 0 -5 -10 -5-15 资料来源：Wind，德邦研究所资料